五矿期货：沪铝震荡偏弱 下行空间缩小（月报）

报告要点：

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1 月初，LME 铝价继续跟随油价保持弱势，并在铜价(40760, 930.00, 2.33%)断崖式下跌过程中，触碰1757美元/吨的近期低位。同时，国内沪铝(13160, 295.00, 2.29%)主力合约也创出年内新低12445 元/吨。但由于国内冶炼成本支撑，沪铝价格表现相对抗跌。

海外市场需求出现了分化，美国和日本的贸易升水继续上涨，并再创年度新高，而欧洲贸易升水下降。

虽然国内供应压力巨大，国内库存却迟迟不见上涨。主要在于出口量大增。氧化铝价格开始下降，但在当前价格下，氧化铝厂依然盈利丰厚，有望刺激氧化铝产量。氧化铝市场依然处于买方市场，因此我们认为对于铝价的支撑有限。

沪铝 2 月将迎来传统农历新年，因此毫无疑问铝价将在2 月迎来消费的冰点。目前的市场争议在于铝价能否再创新低。我们更倾向于认为铝价将在12500 元/吨附近波动，但若铜价持续下跌，带来的恐慌情绪有可能将铝价带入12000 元/吨附近。

预计2 月份铝价波动区间 12450 元/吨 – 12650 元/吨。

铝：沪铝震荡偏弱，下行空间缩小

1 月行情回顾

1 月初，LME 铝价继续跟随油价保持弱势，并在铜价断崖式下跌过程中，触碰1757 美元/吨的近期低位。同时，国内沪铝主力合约也创出年内新低12445 元/吨。但由于国内冶炼成本支撑，沪铝价格表现相对抗跌。沪伦比值回升至7.2 的高位。总体上看，沪伦比值的波动范围在6.9 – 7.2 之间，而波动主要来自于伦铝价格的变化，沪铝价格在一月份呈现涨跌两难的局面。

图1 沪铝价格波动减弱

数据来源：文化财经、五矿期货

从国外市场来讲，IAI12 月公布的产量数据显示除中国外地区原铝月产量为217.8 万吨，同比增速为-0.27%，虽然海外产量近一年来都维持同比负增长，但减产的步伐已逐渐放缓。伦铝价格虽然跟随原油大幅跳水，但是全包铝价相对于冶炼厂来说依然很有吸引力。

图2 IAI 除中国外月度产量数据和同比增速 图3 铝锭海外贸易升水

数据来源：IAI、五矿期货研究所数据来源：CRU、五矿期货研究所

海外市场需求出现了分化，美国和日本的贸易升水继续上涨，并再创年度新高。美国中西部P1020 贸易升水由22.2 美分/磅继续上涨至23.7 美分/磅。日本1 月CIF 现货升水达到425 美元/吨。对于美国地区的高升水确实反映出美国市场铝锭需求良好，但日本的高升水与之相对应的是日本港口库存的高企，另外，鹿特丹已付税铝锭升水由最高515 美元/吨下降至470 美元/吨，这反映出由于欧洲经济增速的持续滑落，铝锭需求出现减缓。

1 月底LME 库存较上月下降15.19 万吨至4058300 吨，LME 库存继续保持匀速下降状态，与之相对应的是注销仓单比例从55.95%上涨至57.33%。LME 库存大幅下降，但其他可统计库存开始持续上涨，日本三大港口库存自2014 年10 月起，铝锭库存同比增速大幅攀升，至12 月已达到41.3 万吨历史新高。因此LME 库存持续下降，我们依然维持由显性库存转为隐性库存的判断。

图4 LME 库存数据(千吨) 图5 日本港口库存数据

数据来源：LME、五矿期货数据来源：丸红、五矿期货

国内铝价依旧疲软

12 月份IAI 公布的产量数据显示中国月度产量为248.1 万吨，同比增长16.37%，表明国内原铝供应压力仍在增大。虽然国内铝价持续下跌减弱了冶炼厂复产的热情，但正如2014 年年报中所述，4 季度冶炼厂的大规模投产带来了实际的供应压力，特别是新疆省与山东省的新建产能投产。

虽然国内供应压力巨大，国内库存却迟迟不见上涨。在近期下游加工厂陆续关停，下游消费逐渐减弱的的情况下，持续的低库存成为支撑铝价的一大动力。我们不仅要问铝锭都去哪了？从现货市场反应的情况来看，现货一直处于贴水的情况，也从侧面反映大量的铝锭很难被下游消化。

从12 月的铝材出口数据可以观察到，中国未锻造的铝及铝材12 月出口54 万吨，1-12月累计出口434 万吨，累计同比增加19.2%。铝材出口创出历史新高，而2013 年12月出口仅30 万吨。由于4 季度沪伦比值维持相对较低，出口量增加在意料之中，但是创出历史新高，出口量如此之大，则在意料之外。这也从侧面解释了从12 月份起，国内库存迟迟不见上涨的原因。由于今年春节相对较晚，下游加工厂的减产周期将推迟，但据了解，愈接近年底，一般会设备维修保养，会影响生产进度，年前加之资金紧张，工厂会刻意减产，回笼资金。因此随着沪伦比值回升，出口量将减少，而这也将促使国内库存迎来上涨的拐点。

图6 IAI 中国原铝产量 图7 库存变化

数据来源：IAI、五矿期货 数据来源：SMM、五矿期货

另外，虽然近期市场传闻中国铝业及其其他国营冶炼厂同意将铝库存维持在120 万吨附近，不过由于各冶炼厂成本不一，私营冶炼厂的产量占比不小，再加上维持库存所需要的资金压力，预计对于国内铝价支撑作用偏小，但由于国内有部分显性库存将转隐形库存，因此社会库存的上涨幅度可能将低于预期。

图8 现货与现货月保持贴水图 9 国内铝价与持仓

数据来源： 五矿期货数据来源： SHFE、五矿期货

关于国内氧化铝的价格问题，随着国内氧化铝产量的释放，氧化铝价格开始走弱。因此我们预计氧化铝不会成为铝冶炼的瓶颈。而且根据测算，在当前氧化铝价格2732元/吨的情况下，国内的氧化铝厂仍有近450 元/吨的盈利(现金成本2150 元/吨)。因此，氧化铝的产量有望进一步释放，氧化铝价格则迎来向下压力。

图10 氧化铝价格图 11 氧化铝产量

数据来源： SMM、五矿期货数据来源： 国统局、五矿期货

从另一个角度看，12 月的进出口数据显示，我国净进口氧化铝63.63 万吨，同比增长99%，环比增加44%，从价格上看氧化铝价格维持在382.34 美元/吨附近，虽然近期有传言新的氧化铝长单比例将从原来的17 – 18% 上调至20% - 22%。虽然上调长单比例确实有助于提升氧化铝价格，支撑疲弱的铝价，但是由于目前市场的定价模式中比例价格仅占一部分，氧化铝市场依然处于买方市场，因此我们认为对于铝价的支撑有限。

图 12 氧化铝进口净值

数据来源： 国统局、五矿期货

跨市套利探讨

沪伦比值在1 月沪伦比值的波动范围在6.9 – 7.2 之间，而波动主要来自于伦铝价格的变化，沪铝价格在一月份呈现涨跌两难的局面。而每当沪伦比值跌至7 以下时，总会有很多客户咨询关于反套的机会。

首先，进入四季度后，国内消费的日趋疲弱使得外强内弱的格局仍在持续阶段，年底不仅下游铝材加工厂开工率下降，国内资金也开始趋紧。在国内供大于求的大环境下，沪伦比值难大幅上行。

图13 沪伦比值 图14 反套展期盈亏

数据来源： 五矿期货、SHFE、LME 数据来源：LME、五矿期货

其次，随着国内外期限结构的改变，反套头寸的移仓开始变得困难。根据我们的套利跟踪显示，目前反套的1 月至2 月展期盈亏基本维持在-30 至-60 元之间，长期持有反套头寸明显对移仓不利。

目前沪伦比值走到了一个相对尴尬的位置，无论正套还是反套都缺乏足够的安全边际，而在下游加工厂逐渐停工的情况下，国内铝材的出口力度也将大打折扣。但是，国内铝价的成本支撑又使得铝价在下跌过程中沪铝将强于伦铝。因此我们认为，近期沪伦比值的变动很大程度上来自于伦铝价格的波动情况，套利成为了另一种赌涨跌方向的投机行为。

2 月行情展望

伦铝海外需求将较前几个月有所下降，供应偏紧局面减缓，但供小于求的情况仍未发生基本改变，目前伦铝价格风险更多来自于宏观方面以及铜价的下跌风险。预计2 月仍将在1750 美元/吨至 1900 美元/吨之间震荡

沪铝 2 月将迎来传统农历新年，因此毫无疑问铝价将在2 月迎来消费的冰点。目前的市场争议在于铝价能否再创新低。我们更倾向于认为铝价将在12500 元/吨附近波动，但若铜价持续下跌，带来的恐慌情绪有可能将铝价带入12000 元/吨附近。预计2 月份铝价波动区间 12450 元/吨 – 12650 元/吨。