锌10月震荡回调可能性较大

9月初，市场对全球量化宽松的预期带动伦锌突破上
涨，而沪锌则“谨慎”跟涨。随后，在欧美日相继出台各自的货币宽松政策，市场预期落
地，风险偏好下降。投资者对基本面的担忧逐渐凸显，伦锌冲高遇阻后在高位震荡，而沪锌
则相对偏弱地回调。总的来看，9月份伦锌上涨14.11％至2099.7，而沪锌Zn1301上涨7.24％
至15780。
   
   国庆节期间，美国公布的失业率数据大为好转，也让投资者对QE3的持续性产生担忧，
风险偏好进一步下降。市场关注点因而转向基本面，尤其是中国经济的健康问题和中国政府
是否能进一步出台有力政策上。另外，近期的伦锌库存的变化也给锌价进一步上行增添了一
层阴霾。但是，从最新经济数据来看，中国经济在9月份如我们9月月报的预期，出现了季节
性好转，这将给倾向回调的锌价提供支撑。
   
   风险偏好下降，上行受限
   
   宏观层面的QE预期使近两个月风险偏好大增。从9月的伦锌持仓量和价格走势来看，新
多头主导价格上涨，情况良好。然而，在QE预期落实后，持仓量逐渐回落。以9月中旬最高
的283144手计算，至10月4日的269999手，持仓量下降近4.6％。结合伦锌价格走势来看，获
利多头的止盈盘涌出是使价格下跌的主要原因。
   
   十一黄金周期间，美国方面数据显示9月非农就业人数增加11.4万，略低于预期值的
11.5万。但失业率跌至7.8%，优于月预期值的8.2%，且为2009年1月以来的最低。这一点导
致市场对美国QE3的持续性产生担忧，也从侧面凸显了全球基本面的疲弱与宏观带来的高价
格间的匹配问题。基本面仍然比较疲弱，这点在中国市场尤为显著。期价与现货价格间价差
扩大，这虽然有价差结构性的原因，也在一定程度上显示了现货的跟涨有限。国内现货市场
方面的信息也印证了这一点：在9月中，随价格上涨，上游冶炼厂出货积极，且倾向卖出套
期保值操作；而下游消费企业采购仍然谨慎；中间贸易商跟涨采购意愿也比较有限。虽然，
也有信息反映9月底下游逢低询价问价现象增加，但总体上看，现货市场对后市态度谨慎。
   
   结合以上两点来看，市场对疲弱基本面的担忧很可能使市场风险偏好下降，期价进一步
上行的可能性不大。而在目前持仓水平仍然较高的情况下，伦锌震荡回调的可能较大。对于
沪锌来说，由于跟涨有限，且前期先于伦锌回调，大幅回调风险相对较小。
   
   库存压力增添阴霾
   
   根据国际铅锌组织（ILZSG）最新数据，7月全球新冶炼的精锌供应过剩1.1万吨。1－7
月供应过剩13.5万吨，比去年同期的27.4万吨，下降50.73％。总的来看，新冶炼的精锌供
应虽然相对消费而言，没有去年同期多，但供应仍然出现过剩。
   
   库存方面，伦锌库存从9月中旬开始扭转了之前出库步调，从9月中旬的最低位919900吨
增加至10月5日的994275吨，增幅达8％。而注销仓单则从12万吨的水平激增至36万吨。这里
有几点需要注意：其一，关于伦锌库存的增加，可能是期货升水扩大吸引交割所致，也可能
由于其他一些与LME仓库有关的问题所致（详情可参考我们的《LME投资报告：谁是下一个
铝》），甚至近期入库的锌可能是前期出库的锌；其二，即使注销仓单增加且有出库，出库
库存也很可能并非进入实体经济消费。对绝对价格来说，显性的LME库存回升对期价也增添
阴霾。
   
   供应端，8月国内锌精矿与精锌，无论在国内产量还是进口方面，都出现了回升。国内
产量方面，锌精矿8月产量为46.8373万吨，环比增加5.39％，同比增加25.63％，累计同比
增加32.57％。精锌8月产量为39.7888万吨，环比增加8.23％，同比下降2.94％，累计同比
下降6.33％。进口方面，因比值适宜，打开进口盈利窗户，所以两者进口量较高。锌精矿8
月进口16.7945万吨，而精锌进口5.0671万吨，均环比增加。总的来看，锌精矿供应仍然比
较充足，与现货大部分冶炼企业反映精矿供应并不紧张的信息相符。而精锌表观消费环比同
比均出现回升，但今年相对去年萎缩的趋势暂未改变。
   
   由于价格回暖和季节性因素，我们预期10月国内产量相对淡季较高。但由于近期比值较
低使进口盈利窗口关闭影响，锌精矿和精锌进口量将会回落。由于今年国内锌精矿产量的增
加，对外依存度的下降和下游消费未够旺盛，我们认为未来几个月锌精矿供应仍将相对充
足。而精锌，今年精锌供应相对去年萎缩的情况仍将持续。总体而言，供应端方面的情况，
对价格的影响比较中性。
   
   而需求端，则出现偏好的迹象。镀锌行业方面，9月份的镀锌钢管价格受季节性需求增
加影响，出现回升，从9月初的4437上升至4609。我们预期8月如期回落的镀锌产量有望在9
月10月出现回升，这有利精锌消费。房地产方面，8月份数据显示，商品房销售面积累计同
比继续好转，其从2月的累计同比下降14％，上升至8月的累计同比下降6.8％；而房屋新开
工面积的拐点或已出现拐点，其从前者的累计同比下降9.8％，回升至8月的累计同比下降
6.8％。虽然仍然位于0轴以下，但其转折的变化意味着房地产方面的消费或能回暖。汽车行
业方面，汽车产量和销量均在8月出现回升，汽车产量环比增加0.04％，同比增加17.53％，
累计同比增加5.19％；汽车销量环比增加10.69％，同比增加8.26％，累计同比增加4.1％。
9月份PMI数据也显示了实体经济的好转。虽然两者都位于荣枯分水岭线以下，但是相对前
者，两者分别上涨0.3和2.2至47.9和49.8。总体来看，我们预期消费旺季的10月份的需求面
延续好转。
   
   结论：10月震荡回调可能性较大
   
   总体而言，我们认为风险偏好的改变，和锌库存压力将对期价上行造成压力，因此进一
步上行可能性不大；同时，由于10为传统消费旺季，基本面有望对期价形成一定支撑。故整
体上，期价震荡回调的可能性较大。
   
   基于以上分析，我们预计10月伦锌价格运行区间主要在1950-2100；沪锌主力合约在
15000-15900。主要下行风险在于：西班牙或被穆迪降级降级，希腊债务谈判，10月18日的
欧峰会会议。主要上行风险在于：中国是否在10月能出台有力的刺激政策。在11月8日十八
大会议之前，国内出台政策的可能性并不大，故10月风险综合来看偏向下行。操作上，建议
在上限附近对沪锌抛空，在15100-15500间逐步平仓。下方第一支撑位置在15500，强支撑在
15000。