供应紧张依旧 铜价中期蓄势上涨

9月受到欧美等宽松政策利好提振，两市铜价突破上
行，但沪伦沪铜较伦铜表现继续滞涨抗跌；展望10月，全球经济增速进一步放缓和欧债危机
悬而未决，短期利好刺激逐渐减弱令铜价面临高位回调走势，若西班牙和希腊求援进展顺利
的话，或将令铜价重拾涨势，操作上保持震荡思路，采取逢低买入策略。
   一、宏观经济
   1、几大经济体PMI小幅回暖，但全球经济复苏步伐放缓
   中国9月官方PMI为49.8接近荣枯线水平，环比上月回升0.6个百分点，其中新订单和原
材料库存指数增长量明显，对综合指数贡献度分别达53%和30%；中国9月汇丰制造业 PMI为
47.9，脱离8月创下的41个月以来最低水平，但该指数仍徘徊于荣枯分水岭下方低位，后期
政策仍需保持宽松基调；美国方面，9月份PMI为51.5，这是连续2个月低于50之后再度回到
扩张状态；欧洲方面，衡量欧元区17国的Markit制造业PMI也小幅回升至46.1，连续2个月反
弹，其中德国制造业回升幅度较大。同时摩根大通全球PMI数据亦显示9月数值环比回升0.8
至48.9，但仍低于50分水岭之下。
   根据经济合作与发展组织（OECD）8月份的数据显示全球经济增速进一步放缓，综合领
先指标从 100.16降至 100.09。除了少数几个国家如英国、巴西等国家领先指标有所回升之
外，其他发达经济体与新兴经济体的领先指标均出现不同程度的下滑，尤其是新兴经济体中
的印度、俄罗斯9月领先指标进一步跌至97.47、98.82，而中国在前期经济政策的刺激作用
下维持99.4的水平；欧元区9月领先指标则进一步下滑至99.38，美国微降至100.55。
   10月9日上午，国际货币基金组织（IMF）发布2012年下半年《世界经济展望》，报告下
   调2012年全球经济增长率至3.3%，2013年为3.6%；发达经济体2012年和2013年的增长率
预计将为1.3%和1.5%。其中，美国今明两年经济预计分别增长2.2%和2.1%；欧元区经济今年
预计将萎缩0.4%，明年将增长0.2%。同时下调了新兴及发展中经济体今明两年增长率将为
5.3%和5.6%。其中，中国经济今明两年的增长预期被下调至7.8%和8.2%。国际货币基金组织
强调，上述预测基于两大前提，一是欧洲政策制定者能够控制住欧元区危机，二是美国政策
制定者能采取行动解决“财政悬崖”问题。如果任何一项前提未能实现，全球经济增长前景
都还会进一步显著恶化。
   总体来看，全球经济仍处于缓慢复苏，但经济前景仍令人担忧，作为工业品主要消费
国--中国的工业活动特别是制造业活动低迷，令铜市需求前景黯淡，仍不足以刺激铜价大幅
走强。
   2、全球开启新一轮货币宽松潮，关注希腊紧缩与西班牙援助问题
   9月份欧央行宣布无限量购债计划，随后美联储宣布开放式QE3政策，紧接着日本央行宣
布宣布扩大资产购买规模10万亿日元，标志着全球再次开启货币宽松潮。进入10月第一周几
个主要经济体央行召开了议息会议，均维持现有利率水平不变。不过澳洲联储却意外宣布降
息25个基点，旨在对抗全球经济增长依然疲弱和劳动力市场疲软的现状，该行表示若国内通
胀依然受到控制，不排除11月份进一步降息的可能性。而全球性的货币宽松潮令我国经济面
临输入性通胀的压力，从而加大了央行货币调控的难度，因此9月以来我国仍以逆回购操作
来缓解流动性问题，但不排除后市有继续降息和降准的可能。
   全球量化宽松潮特别是美联储推出的无限量版QE3使得美元指数受压破位下挫，从而使
得以美元计价的基金属价格受支撑。从资金的动态来看，截止10月2日为止，美元CFTC总持
仓量自9月11日当周的高位72000张回落至目前的45000张，总持仓下降约14%，同时净持仓结
束长达56周的净多状态并开始转向净空头寸状态，目前美元指数在80的水平，展望10月份美
元继续保持弱势的可能性较大。但9月份的非农就业增加11.4万人，失业率下降至7.8%的超
预期表现令美元反弹，打压铜价顺势回调。
   10月份的风险点：希腊紧缩与西班牙援助问题。欧央行启动购债计划旨在降低成员国高
企的融资成本，前提是有关国家必须寻求EFSF的帮助，但还必须执行严格的政策条件，还要
欧元救助稳定基金参与购债，因此一系列苛刻的条件令欧元区购债计划实践起来较为困难。
而近日举行的欧元区财长与IMF官员就希腊和西班牙援助问题尚无达成共识，希腊及西班牙
两个问题国家的烦恼也为欧元区经济前景蒙上巨大阴霾。IMF官员在8日表示，欧元区经济今
年萎缩幅度将超预期，2013年或将几无增长。主权债危机的扩大仍是主要风险。这令市场继
续对该国悬空的援助计划及该国的财政体质感到担忧。
   二、基本面分析 
   1、铜市在第四季度或将面临供应紧缺局面
   WBMS和公布的全球精炼铜供需数据显示，1-7月份 供应缺口达到27.9万吨的纪录高位，
而2011年全球铜供应过剩25.3万吨；ICSG的数据同样显示1-6月份供应紧缺47.3万吨，上年
同期缺口为13.1万吨；巴克莱预计今年铜市供应缺口将在7.6万吨，明年将为1.5万吨。总体
来看，随着铜矿品味的下降、能源价格高企、人力成本的上升（矿山罢工）等因素促使铜矿
边际成本不断上升，金属铜市场或将在2012年第四季度再度面临供应紧缺的局面。
   另外，ICSG统计显示，2012年6月份全球再生精炼铜产量仅为310千吨，同比增加
0.3％，累计增速达5%，虽稍高于去年的4%，但产量增速下滑明显。而我国废铜供应同样明
显受制，今年以来，精炼铜和废铜价差基本在－2000至－4000元区间波动，使用废铜冶炼精
炼铜亏损明显。而且使用废铜生产没有了退税政策的优惠，进一步加剧了企业亏损。无论供
应段还是需求端导致的废铜供应紧缺程度对铜价也将构成利好。
   2、库存消费比持续下降对铜价形成支撑，但保税区库存高企压制铜价
   LME与COMEX铜库存小幅下降，而SHFE库存小幅增加态势。LME库存截止9月底库存为
21.94万吨，连续3个月下降，较6月减少37800吨； 9月内伦铜注销仓单占库存比维持10%以
上水平，而进入10月初该数据再次突破20%的水平，暗示后期伦铜库存有望继续减少。上海
铜库存截止9月底流入4500吨至16.25万吨。但同时应注意，上海保税区库存达60万吨高位对
铜价的上涨形成压制，铜价或呈现外强内弱格局。
   我们对1-9月铜价与注销仓单占比数据进行统计分析发现，二者的相关系数达到80%，其
次我们注意到铜价与注销仓单占比有很好的趋同性。我们以伦铜对数价格与伦敦库存注销占
比建立线性关系，其中模型的拟合优度达到60%以上，能够较好的反映模型信息。因此可以
根据库存注销占比例的变化也可以研判铜价的未来趋势，当注销仓单占比回落明显时，则暗
示铜价上涨动能减弱或者未来铜价回落风险加大，否则则反映铜市需求开始回升，铜价有望
走强。目前注销仓单占比维持在25%的水平，表明铜价后市仍有上涨的空间。从全球铜库存
消费比来看，全球铜库存（包括隐性库存 显性库存）消费比从年初的3周滑落至目前的2.47
周，低于近6年的平均水平2.96周。库存消费比持续走低或将给铜价提供支撑。
     
   3、终端需求改善较为缓慢
   空调行业8月份产销继续下降。8月份空调产量为637万台，同比下滑15.7%；总销量为
704.1万台，同比下降8.7%，降幅较上月略有收窄；从累计数据看，1-8月空调累计产量为
7385.2万台，同比下降11.6%；总销量为7872.5万台，同比下滑6.9%。空调行业的表现低于
预期，那么对铜的需求拉动较小。
   8月汽车产销：8月产量150.14万辆，同比增长7.8%，环比增长4.5%；销量149.52万辆，
同比增长8.3%，环比增长8.4%；1-8月累计产量1247.69万辆，同增5.1%，累计销量1247.91
万辆，同增3.8%。总体上汽车产销增速小幅回升实属不易，但低速增长不利工业金属需求的
拉动。
   房地产市场：2012年1-8月份，全国房地产开发投资43688亿元，同比名义增长15.6%，
增速比1-7月份回回升0.2个百分点。房屋竣工面积44603万平方米，增长20.2%，增速较1-7
月回升0.2个百分点；房屋新开工面积122940万平方米，下降3.8%，降幅比1-7月份缩小3个
百分点；商品房销售面积57415万平方米，同比下降4.1%，降幅比1-7月份缩小2.5个百分
点，房屋销售增速表现出较为触底反弹的迹象。从滞后指标销售增速与伦铜同比涨跌幅的关
系来看，房地产销售增速接近历史低位水平，房地产销售数据的缓慢改善企稳将为铜价企稳
反弹提供指引。
   从铜价运行的季节性波动特征来看，在过去的16年中，下跌月份明显超过50%的有4个，
分别5月、6月、10月、12月，从平均月收益率来看，10月份的平均下跌3%。根据上述统计结
果来看，铜价在历年10月表现不佳，那么预计今年10月份可能会出现季节性回调走势，但预
计跌幅不大。 
      
   三、结论与展望
   目前全球经济增速进一步放缓，而IMF发布的最新《世界经济展望》下调全球经济增速
至3.3%，同时新兴经济体仍存在硬着陆风险。虽然 9月份多数经济体制造业小幅回升，但是
欧元区特别是希腊债务紧缩及西班牙援助计划令市场忧虑。随着欧美日澳等经济体开启新一
轮的货币宽松潮，预计未来较长一段时间内全球仍将延续宽松格局，但短期内货币宽松对铜
价的影响逐渐减弱，铜价回调不可避免；中国方面，工业活动特别是制造业活动低迷，令铜
市需求前景黯淡，经济的进一步放缓与货币政策宽松预期并行不悖，仍不足以刺激铜价大幅
走强。
   铜的基本面，全球精炼铜供应紧张的格局仍将延续，伦铜注销仓单高企，库存将继续下
滑，虽然不排除有库存炒作的嫌疑，但全球库存消费比持续下滑也将对铜价形成支撑；而中
国方面，高企的保税区库存令国内价格明显弱于外盘，下游需求仍未明显改善将限制铜价的
上涨幅度。后市仍需密切关注下游终端的补库存需求。
   技术面上：伦铜受到利好刺激突破上涨至50%黄金分割压力位8420点（10184美元点至
6635美元）后而陷入高位震荡回调走势，预计下方支撑位在38.2%黄金分割位8000美元（同
时也是8750美元-7220美元的50%黄金分割位）。展望10月份，笔者预判铜价将维持中位震
荡，继续夯实上涨基础，当然不排除有重演今年2月-3月走势的可能性，下方支撑8000-8100
美元/吨，上方压力8400-8600美元/吨，对应沪铜波动区间57800-61500元/吨。
   操作上保持震荡偏多思路，前期多单可逢高逐步离场，新仓采取逢低买入策略：8000-
8200美元/吨建立基本仓位（20%-30%），待有效突破8400美元后再采取加仓策略，止损线可
设在7950美元/吨，目标8400-8600美元/吨。