长供需 短金融——解析铜的双重世界

摘要：

铜作为一种基本金属，广泛用于电力、房地产、汽车等领域，体现其作为有色工业金属的商品属性。同时，铜也具有较强的金融属性，可用来直接投资、对冲美元贬值、对抗通胀、贸易融资等等。铜价由其商品属性和金融属性共同决定。铜的长期趋势主要由供需来决定，而金融属性则影响着铜价的短期波动。现阶段铜的供需匹配程度已经较为成熟，可关注美元波动、中国经济数据、铜矿罢工炒作等对市场情绪的影响带来的中短期操作机会。

一、铜的双重属性

与其他期货品种类似，铜具有商品属性和金融属性。但相较于其他品种而言，铜的金融属性更明显。

首先，作为一种工业原材料，铜被广泛地运用在与实体经济息息相关的各个环节。铜消费占比最大的电力电缆行业属于基建投资，而基建又是政府用来对冲经济下行较为有效的积极财政手段。房地产也是消费铜的一大行业，其在经济发展中的作用不言而喻。另外，铜主要用在家电、交运、电子等领域，均是制造业中占比较大的行业。正因如此，铜可以灵敏地反映出市场需求，常被用来预测经济走势。

其次，铜的产品特性决定了其金融属性，干燥环境中的铜具有很长的储存期限，加工好的精炼铜在合适环境中可长久保存，即使表面氧化的铜经过简单的处理即可再次使用。另外，铜是一种标准程度化较高的商品，这就决定了其在估值、交割等方面具有天然的优势。铜单价较高，近几年每吨价格在30000-60000元/吨之间，具有很强的融资能力。

二、铜与其商品属性

商品属性的重要特征即价格由铜的供需来决定。从铜价的历史走势来看，供需的错配决定着铜价的长周期。但近几年以来，铜的供需匹配程度已经较为成熟，供需缺口很小，铜价中短期的波动与其金融属性关系更大。

1、供求关系决定铜价长周期走势

长周期来看，从1996年-2003年，铜精矿保持着一定增速增长，跟消费的增长匹配，铜价未出现较明显的波动。而2004-2011年，铜的供给速度明显放缓，跟不上铜的消费，全球铜价也在这几年经历了罕见的高价状态（2008年因金融危机的冲击导致的铜价大幅波动除外）。事实上，在03-07年间全球铜价经历了罕见的大牛市，供应严重吃紧，全球库存持续下降。高昂的铜价和紧张的供需形势刺激了全球铜矿投资和建设。2007-2011年间，全球铜业巨头纷纷作出战略投资扩产的决策，铜矿的投资和建设周期一般是5年左右，从2012年开始之前投资的项目大量投产，导致全球铜矿产量从2012年开始快速增加，并推动全球铜市转入过剩，铜价也从2012年开始转入熊市。因为前期铜矿投资的滞后性，铜的供给出现明显的错配，2013年铜矿产量的同比增速高达 8.3%。随后市场逐渐意识到供需的错配，近两年供给增速明显放缓。可见，铜供需的情况在决定铜价长周期的走势方面还是具有较强的说服力。

图1：长周期铜矿供给与铜价走势

图2：03-07年间全球库存持续下降

2、现阶段铜的供需匹配程度已经较为成熟

铜矿项目从详细勘探、可行性研究到融资完成大概需要4-5年的时间，从开工建设到完工投产也需要3年左右的时间。2015-2019年预计投产的新铜矿大部分已于2015-2016年开始运行。2013 - 2016年铜价下跌，令铜矿企业在2015 - 2016年延迟了资本支出，并将在2017年继续减持债务，阻碍了2017-2019年的铜矿扩张计划。据了解，2017年几乎没有新增铜矿或扩产。因此在需求增长较为平稳、矿山投资也不能出现大幅变化的中短周期下，供需出现大波动的概率非常小。经历前期供需错配后各大矿商已根据需求调整铜矿产能，在需求波动幅度不大的情况下，铜的供需匹配程度已经非常成熟。下图为统计的近几年来铜的供需平衡情况。可以看到，随着产能与消费的匹配程度越来越高，供需缺口已经非常小。近几年供需缺口仅占供需的1%-2%左右，预计2017年供需缺口不到需求量和供给量的1%。从这点可以看出铜的商品属性其实非常弱。从下图月度供需平衡及铜价数据可以看出，两者几乎没有相关性，相关系数不到0.1。因此，从短周期甚至中周期来看铜价很难通过供需情况判断出来。

图3：精炼铜缺口只占消费量的不到2%

图4：2017年几乎没有新增铜矿或扩产

图5：短周期铜价与精炼铜供需缺口

三、铜与其金融属性

铜的金融属性不仅体现在作为一个期货品种所具有的投资机会，市场上很多的投资者利用铜投资来进行贸易融资、对冲美元贬值、对冲通胀等等。就解释铜的短期波动而言，铜的金融属性或许更具说服力。

1、铜价与美元

铜价与美元的关系一直颇受市场的关注，从两者的走势来看，确实存在着较强的相关性。用1986年4月到目前的3850多个数据来看，两者的相关性达到了-0.69。即如我们一般所说的，美元上涨对铜价来说是利空因素。美元与铜价之间的联动主要可以从以下四种逻辑来解释：1、大宗商品是以美元计价的商品，美元上涨代表着其他国家货币的购买力下降。即用世界其他货币来度量的铜价上涨，那么为了达到市场的盈亏平衡价格以美元计价的铜价就必须相应的有所降低。否则其他国家因价格上涨会减少需求，也会打压铜价。2、美元的走势很大程度上受到美联储加息预期的影响，市场买加息预期，美元走强。而加息预期意味着市场预期资金面偏紧，利空铜价。3、从贸易融资的角度来看，美元走强抑制铜套汇需求。4、美元和铜价同时作为资产，为对冲美元贬值铜投资需求上涨，铜价上涨。从以上四个方面的逻辑来看，美元走势确实和铜价存在着相互联动的关系。事实上，根据历史铜价与美元汇率关系可以很明显的观察出，在短周期内基本面供需关系稳定，铜价呈现震荡走势时，美元的走势与铜价的负相关性会得到高度反映，此时美元走势就变得异常重要。

图6：铜价与美元走势

2、铜的贸易融资

2012年左右，铜的贸易融资一度非常盛行，造成了需求旺盛的假想，保税区库存持续增加。当时主要的贸易融资流程如下：国内的某公司A与境外公司B签订进口铜合约，然后A以此合约为依据向银行申请开具美元信用证用以支付进口仓单。此时铜仓单转移到A的手中，但货物铜一直在保税区未动。接着A向其境外分支机构C出售仓单，获得境外美元，然后用美元向银行兑换人民币，将人民币投入房地产和高利贷市场，获取高额收益率。最后C将仓单折价卖回给B。在这一过程中，铜其实一直呆在保税仓，在三方间交易流通的只是仓单。交易完成后，仓单转回到B手里，A获得一笔为期90天的短期融资。在信用证期限内，该过程可重复10-30次，即对一定数量的铜开具的信用证总额可高达其价值的10-30倍。据当时高盛统计，当时中国短期外汇贷款中有10%都与铜融资有关，这也导致了中国的保税区库存在2013年高达100万吨。

究其原因，铜贸易融资的盛行主要是因为当时国内外利差较大及国内融资困难。当时全球央行都是宽松的货币政策环境，发达国家利率非常低。而中国在“四万亿”的带动下，经济有过热及通胀风险，央行率先进入加息周期。可以看到，当时SHIBOR与LIBOR之间的利差高达3%-4%，为套利创造了机会。

铜的贸易融资过分放大了铜需求，也对铜价造成了较大的波动，以铜为原料的中国企业深受其害。外管局于2013年5月下发《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，以对铜贸易融资活动进行了一定的打压。当时主要是从两个方面进行了限制，一是限制信用证的开立，对资金流与货物流严重不匹配或流入量较大的企业发送风险提示函。二是美限制元或离岸人民币换成国内人民币，通过贸易外汇监测系统像银行发布企业分类信息。在监管下如今铜的贸易融资已经有所减少，铜保税区库存也已逐渐回归正常。但铜的贸易融资行为不可能从根本上杜绝，因此理解铜的贸易融资活动仍然非常必要。自去年年底开始，国内外利差又逐步扩大，在利益驱动下是否又会有新的贸易融资活动造成铜市波动，我们应该密切关注。

图7：铜价与内外利差

图8：铜价与保税区库存

四、供需决定铜价长期走势，金融影响市场短期波动

从铜的历史价格分析看出，铜价由其商品属性和金融属性共同决定。铜的长期趋势主要由供需来决定，而金融属性则影响着铜价的短期波动。商品层面来看，现在铜供需匹配程度已经较为成熟，在2017年铜矿几无新增供给的背景下，今年重点关注需求情况。中短期铜价的震荡格局主要还是由美元及市场情绪预期影响。在3月美联储加息后美元暂时对铜价没有过多压制，但美联储对当前美国经济运行情况总体偏向乐观，加息将继续进行，今年间断的加息炒作将会对铜价造成较大波动。在国内外利差扩大的趋势下，需密切跟踪市场上的贸易融资操作行为。美元预期、中国经济数据、铜矿罢工炒作等对市场情绪的影响可能会带来中短期操作机会。