供应过剩重压 锌价上涨空间有限

目前欧元区周长磋商希腊紧急贷款获进展，及中美经
济呈现回升迹象，给锌消费提供支撑，锌价出现持稳，伦锌连续反弹，在结束11月行情前，
涨幅达到了7.0%上方，顺利站稳1950上方，并在锌库存增加压力暂缓的配合下，连续上涨，
积极冲刺2000美元/吨上方。伦锌上涨一方面基于库存下滑及及消费预期的提振，另一方
面，2012年年内伦锌第三次冲击1800整数关口，并顺利站稳，获得较好支撑验正，在1800附
近强支撑下，借势反弹。但结合供应过剩的基本面分析，我们认为锌反弹空间或有限，不建
议投资者追多，而反弹上方布空机会可适当把握。
   

   现货锌持稳待 目前现货锌随着期锌小幅走高，现货锌成交价格仍维持在14600-14700
元/吨，期现基差由前期的100元/吨左右大幅扩大至200-300元/吨。锌收储价远高于市场
价，也是现货锌持稳的重要原因。而部分锌贸易商也看好四季度末锌价，持货待涨，也对于
锌价稳定高位起到推手作用。市场成交来看，仍以清淡为主，下游接货意愿有限，且维持低
库存策略不变。
   
   锌精矿供应稳步增加
   锌精矿依然保持坚挺态势，报9800-10000元/吨，与10月末持平。一方面是锌价下挫限
制了锌矿企业出货量，多数矿企均保持了挺价惜售的状态，而另一方面中游冶炼企业开工率
上升及生产正常冶炼企业冬储需求提前到来，也进一步增加了锌精矿的需求，导致部分地区
锌精矿紧张的现状。但全国锌精矿的总体供应来看，我们仍然维持前期宽松判断不变。从国
内矿山盈利情况来看，目前价位大中型矿企业依然有比较可观的利润，部分矿山盈利能达到
15-20%，品位较好的更为可观，在利润的驱动下，矿山扩产和增产热情不减，预计2013年锌
矿产量有望进一步回升。
   国内锌矿产量维持高位 国家统计局数据显示，国内10月份锌精矿产量为46.30万吨，同
比增加1.5%，1-10月总产量为425.48万吨，累计同比增长21.6%。锌精矿累计产量仍远大于
1-10月394.17万吨精炼锌产量，锌精矿产量继续回升。
   锌矿进口需求减弱 随着国内矿供应增加，国内冶炼企业对于进口矿需求逐步下降，今
年1-9月进口锌精矿总量为139.4万吨，远小于去年同期的220.5万吨。一方面由于进口矿价
格优势较国内矿无法显现，依赖进口矿的锌冶炼成本较国内矿成本高600-1000元/吨；另一
方面，国际采购，面对更多的汇率及不确定性风险，也进一步抑制了锌矿的进口采购。
   
       国际锌矿供应继续增加  根据国际铅锌研究小组(IZLSG)最新公布数据显示，2012年8月
全球锌精矿产量为118.98万吨，1-8月全球锌精矿累计产量为910.7万吨，较2011年1-8月的
833.8万吨增加76.9万吨，增幅为9.22%。
   总体来看，国内外锌精矿供应充裕，作为锌产业主要瓶颈的锌精矿供应无压力，为精炼
锌的增产提供了有力保证，助推了精炼锌供应过剩。 
   
   锌供应增加趋势不改
   1、国际国内此消彼涨 过剩压力不减
   国际铅锌研究小组（ILZSG）公布数据显示，今年1-9月全球精炼锌消费量为924.1万
吨，低于上年同期的938.0万吨。2012年1-9月全球精炼锌产量为937.8 万吨 ，低于上年同
期的971.0万吨，1-9月全球锌市供应过剩137000吨，好于去年同期的过剩33万吨。虽然全球
锌供需矛盾有所缓解，但国内过剩相对加剧，锌冶炼企业开工回暖，锌供应继续回升。据国
家统计局数据显示，10月锌产量为422000吨，同比减少6.2%，但较9月产量385000吨，环比
增加9.6%，1-10月总产量为3929000吨。而据smm调研报告显示10月锌冶炼企业开工率较9月
份继续攀升，其中大中型企业的开工率增幅较为明显，大型冶炼企业开工率由9月的75.57%
升至79.15%。一方面是9月初国内部分冶炼厂完成例行检修，适逢国内外锌价反弹，冶炼厂
盈利状况大幅改观，借锌价上扬之东风开启产能；另一方面，前期7-8月天气因素致部分地
区锌精矿供应偏紧，冶炼厂无法达产，步入9、10月天气因素消失，矿企生产能力大幅增
加。锌精矿供应充裕，也为锌冶炼复产及开工率回升提供保证。
   
   进口盈利促锌进口 加剧过剩9月精炼锌进口量同比增加136.03%%，达到75153吨，1-9月
累计进口最达到375445吨，累计同比增加55.45%。三季度锌沪伦比值上升持续高位8.0上
方，套利窗口打开，内外盘的套利盈利空间增加促使精炼锌进口量同比大幅回升，更进一步
加剧国内锌过剩格局。目前锌沪伦比值虽有部分修复，目前位于7.8-8.0附近进口与盈亏一
线。但前期盈利套利进口集中在9、10月到港，锌进口压力短期不减。
   2、国内收储无挡库存增加
   本月初国内即传言收储锌锭的消息，聚集了现货期货市场众多焦点，最终以5家冶炼厂
竞拍得10万吨的量，但低于预公布的15万吨。相对于国际110万吨以上的锌库存，国内30万
以上交易所库存及不下80万吨的隐性库存，10万的收储量仅为杯水车薪，于国际国内供应格
局无改。据我们抽样调研了解到部分大型锌冶炼厂下半年销售情况不佳，库存数量远高于10
万吨，年关将近，资金压力显现，后期不排除企业库存向社会库存转移可能性，短期库存压
力明显增加，这也将抑制了锌价的反弹空间。中长期来看，冶炼厂产能增长趋势不变，在下
游无明显好转的情况下，锌去库存化任重道远。
   从锌供应的整体来看，国内锌过剩格局不变：进口锌仍保持可观同比增长，而锌产量仍
存增长空间，但整体供应仍较为宽裕，供过于求格局将继续，去库存难度仍较大。
   
   锌消费乏善可陈 
   镀锌企业订单不佳，金九银十开工率仍难攀上80%，旺季不旺已成为共识，氧化锌及其
他消费也管善可陈，缺少亮点。
   1、 镀锌开工率回升不及预期 
   2012年10月镀锌板产量仍居300万吨上方，为309.18万吨，符合预期，但同比增速仅为
4.57%，远低于去年同期的增速14.10%。锌下游开工率回升，但未达预期，据smm调研数据显
示9月镀锌行业整体开工率为78.47，较8月略有增加，但未能达到预期的80%。从多方了解来
看，主要是终端消费见绌，镀锌企业订单情况不佳，预计随着旺季消费降温，镀锌产量增速
或将终止。
   
   消费低迷不改 区间震荡为主
   基本来看，在锌中游冶炼及下游镀锌均处于盈亏平衡一线挣扎，而矿山在丰厚的盈利刺
激下，产能扩张之势难改，因此锌矿有望在很长一段时期内维持增长不变；锌矿供应充裕也
为锌冶炼企业增产提供了有力的支撑，从目前来看，锌产能增长短期也难以得到遏制，供应
同比增速也有望由负转正；下游镀锌增速下滑明显超出供应的降低，锌消费的主要行业房地
产、汽车、家电近期数据均缺乏亮点，锌价承压之势不改。
   宏观方面，虽然中国经济数据显示好转，同时美国的政治不确定性在本月宣告结束，但
随着年底的到来，美国财政悬崖协议正在艰难谈判，存在反复可能或利空整体市场；欧债危
机违约风险消除，但风险事件仍频频暴出，也在一定程度上影响投资者情绪，对全球经济存
在不确定性影响。综合以上，我们仍维持锌价区间震荡观点不变，预计12月沪锌主力或于
14500-15500元/吨核心区间波动，伦锌或在1700-2100美元/吨核心区间运行。短期有反弹机
会，但持续性及幅度均欠佳，不建议追多，回调跌破1800美元/吨关键支撑可考虑加空。