供应过剩 锌价下跌空间仍存

近期，期锌不断下跌，究其原因是QE3杠杆化的价格脱
离疲软基本面。然而，10月国庆与LME week使国内外一部分交易商离开市场，且国内外并无
特别利好或利空的环境下，期锌下跌之快和猛，仍或多或少出人预料。对伦锌沪锌的关注，
逐渐转向成本支撑。而通过对市场进一步分析，我们担忧库存的不断上升和精矿供应的过
剩，使成本支撑的有力区间和点位下移，造成下跌空间仍存。
   
   库存或将创历史性新高位,打压期价
   
   库存激增，买气低迷
   10月份，伦锌库存快速增加151525吨，远超9月增加的40275吨，这使伦锌总库存在10月
26日达到1142900吨，创下1994年来的新高，且有破1994年120万吨的历史最高位之势。随库
存增加，伦锌cash/3m扩大至现货贴水约40美金，不利多头支撑期价。而随价格跌破1900美
金/吨，cash/3m仍没有明显的收缩迹象，暗示多头买气缺失，短线难以企稳。持仓量的数据
也印证了这一点：其创下今年新高28万手，显示近期价格下跌为新入空头主导，后市仍有下
跌空间。
   
   Wood Mackenzie在10月报告《How low can base metal prices go》称若伦锌库存所需
消耗时间超过100日（Wood Mackenzie在报告中预期2012年的库存所需消耗时间为98日），
伦锌价格将会快速下跌，下跌最底价在90%产能的边际成本1525美元/吨。而最近在LME week
上，麦格理（Macquarie）的调查报告也显示了市场对伦锌看淡。32%的受调查者认为12个月
内，伦锌价格在2000-2500美元/吨（这一数据在2011年为51%）；而53%的受调者认为12个月
内，伦锌价格在1500-2000美元/吨（这一数据在2011年为23%）。
   
   仓库战争持续，恶性循环将起
   值得一提的是，比利时的安特卫普成为伦锌库存集中地之一，其库存从10月12日的零库
存快速增加至10月26日的122125吨。有消息称，Trafigura（托克）的仓储公司North
European Marine Services Ltd在该地积极增开仓库（官方数据显示，仅在9月7日-10月10
日间，其该地仓库增加2个至16个，而该地仓库总数为57个），且用各种优惠手段吸引金属
入库。10月LME库存动态也在一定程度上证实了以上消息。在10月，伦铝在该地库存从54475
吨激增至9月26日的132900吨，伦铅则从2100吨激增至91125吨。毫无疑问，安特卫普成为新
的仓库战争战场之一，进入该地的锌库存在未来难以出库。
   
   总的来看，金属锌的供应过剩，使库存的不断增加。在目前买气低迷的情况下，伦锌
Contango结构不断维持和扩大，持货者更愿意将货物在交易所抛售，库存在未来仍很有可能
上升并创历史性新高位。另外，LME库存的高度集中和交割问题，将在未来需求好转或供应
减少时引发贸易升水premius上升。这又会使均衡价格上移(premius 成本价)，诱发生产商
维持甚至增加产量，使金属锌供应继续过剩。以上“过剩-交易所库存增加-premius增加-过
剩”的恶性循环，会使伦锌持续疲软。
   精矿库存积压
   国际铅锌组织（IlZSG）数据显示，1-8月份全球锌精矿新增910.7万吨，较去年同期的
833.8万吨，增加9.22%；而1-8月全球精锌新增835.4万吨，较去年同期的861.2万吨，下降
3%。精矿供应增加，但需求下滑，使全球锌精矿新增过剩。今年年中，进口TC快速上升至
120美元/吨也反映了这一点。另外，也有消息称国际持矿贸易商为制止TC上涨而积压锌精
矿，使港口锌精矿库存高企。
   
   国内精矿价格下跌，成本支撑松弛
   全球锌精矿产量的上升与精锌产量的下跌，主要都是因为今年中国锌精矿产量的增加和
精锌产量的萎缩。根据有色金属工业协会的数据，1-9月锌精矿累计生产378.653万吨，累计
同比增加30.8%；即使国内产量的增加，使得进口锌精矿累计同比下滑36.76%，但总体上，
国内锌精矿供应（国内产量 净进口量）累计同比增加1.6%。精锌方面，1-9月精锌累计生产
352.363万吨，累计同比下降7.34%。这使得国内锌精矿的供应过剩，再加上精锌价格低迷，
精矿价格出现下滑。据上海有色金属网数据，湖南与河南两地50%品位的锌精矿价格已下跌

至10000元/吨左右，而云南和广西两地的锌精矿价格则跌破10000元至9950元左右。精矿价
格的下跌，再加上其他原材料价格的下滑，使冶炼锌锭成本出现下降，给期价更多的下行空
间。根据我们的估算，目前锌锭现金成本下滑至13196元/吨附近，相较今年年中估算的
13800-14000元/吨，降幅明显。
   
   总的来说，我们预期今年下半年年内，上述供应端格局仍将维持。并且担忧来自精矿供
应增加对精矿价格的打压作用和对成本支撑的松弛性作用。然而，2013年开始，随着
Brunswick和其他国际大型矿山的关闭，这一长期因素将发生改变。
       
   成本支撑和利好政策预期,限制短期下行空间
   
   精锌新增供应仍将萎缩
   虽然我们估算的冶炼锌锭成本相对今年年中价格低迷时的计算下滑5.7%，给期价更多的
下行空间。但我们仍然认为高成本冶炼产能将继续退出供应，今年国内精锌产量萎缩的情况
不会发生改变。这主要是因为国内冶炼企业有冶炼成本相差较大，目前不到5500元/吨的TC
仍难以刺激高成本冶炼企业生产。同时，沪伦比价的高位运行（10月为7.91，且近期已出现
进口盈利），仍将诱使国外精锌进口来弥补这一缺口，这将有利减少国外的过剩情况。
   
   利好政策预期,限制短期下行空间
   近期，汇丰公布中国PMI为49.1。虽然继续低于50荣枯线以下，但已经连续两个月回
升。这可能反映了中国政府前期政策正在发挥积极作用，但仍可能仅是季节性因素所致。9
月贸易数据虽然好转，但受美日欧各自版本QE3影响而快速上涨的人民币汇率，继续让投资
者担忧三架马车之一的出口在下半年的情况。在这种背景下，中国11月18日将召开的十八大
备受关注，市场偏向预期中国将出台更多的刺激政策。这种预期，结合伦锌沪锌下方支撑，
或会使我们在11月看见空头止赢盘的出现，使价格开始得到喘息且震荡回稳的机会。
   
   结论：11月仍有下行风险，但月中或会震荡回稳
   
   总的来看，伦锌库存的不断上涨和精矿供应过剩的维持，将在今年下半年甚至更长的时
间内打压期价。而就短期来看，成本支撑作用的逐渐发挥仍将使供应过剩的情况得到好转；
而11月备受关注的十八大或带给市场积极情绪，使价格得到喘息机会。以上两者，将在短期
限制期价下行区间。
   
    
   基于以上分析，我们预计11月伦锌价格运行区间主要在1700-1900；沪锌主力合约在
13500-15000。主要下行风险在于：美国面临财政悬崖，或会采取紧缩或削减开支政策，这
会有利美元上涨，而不利大宗商品。主要上行风险在于：中国十八大是否出台有力的刺激政
策。操作上，建议关注买伦卖沪的跨市场正套交易。单边上，持空单或空仓者观望为主;不
建议在没有明显利好情况下介入多单。高位空单可继续持有，且在没有明显利好情况下，价
格若反弹至15000附近，空单可考虑追入。