需求前景暗淡 铜价跌势将近

尽管在长假期间，美国非农就业数据表现良好，
中国制造业数据也出现了好转，伦铜在长假期间累计上涨了39.5美元，涨幅为0.48%.但长假
结束之后的首个交易日，沪铜却并未迎来预期中的开门红，周二早盘沪铜却在伦铜隔夜走低
的情况下出现反弹。近期国际宏观经济方面好坏参半，铜价继续在刺激政策与需求前景偏淡
之间博弈，高位震荡的格局短期恐难以扭转。但随着刺激政策所带来的利好逐渐消散，悲观
的需求前景或占据上风，从而打压铜价回调。
   刺激政策的利好影响逐渐减弱
   上周五公布的非农就业数据显示，美国8月非农就业人数增长11.4万人，预期增长12.0
万人；8月非农就业人数修正后为增长14.2万人，初值为增长9.6万人，上修幅度将近50%。
与此同时，当月美国失业率迅速回落至7.8%，远低于预期水平的8.2%，8月失业率为8.1%，
美国9月失业率创下2009年1月来最低。尽管市场对美国就业数据存在颇多质疑，但无论如
何，失业率的走低使得美联储QE3实施的期限较之前的预期有所缩短。
   10 月 1 日公布的美国 ISM 制造业 PMI 数据反弹至四个月来高位 51.5，重上荣枯分
水岭，分项数据显示，新订单及就业情况均环比改善的情况下自有库存下降。而非制造业
PMI 数据则升至今年 4 月以来高位 55.1，但非制造业商业活动及新订单好转并未能带动就
业情况的改善。
   欧洲方面，10月9日，欧洲各国政府成立了一个规模达5000亿欧元(6480亿美元)的永久
性基金，旨在救助区内债台高筑的国家，正式宣告欧洲永久性救助基金开启。但与之对应的
是，ESM近期最大的潜在客户西班牙却迟迟不向该基金寻求救助，连带对希腊下次救助款的
拨付以及对塞浦路斯援助项目的决定也被押后。
   而欧元区近期公布的一系列经济数据显示，欧元区经济在2013年前回归增长水平的希望
和可能被降低。从数据编撰机构Markit公布的服务业采购经理人(PMI)数据来看，欧元区服
务业三季度再次陷入衰退。数据显示，欧元区9月综合PMI终值为46.1，8月为46.3，创3年以
来最低记录。此外，法国9月服务业PMI终值为45.0，较初值46.1下修。作为欧元区经济引擎
的德国也无法幸免欧债危机的拖累。德国9月服务业PMI终值为49.7，初值为50.6，跌破50荣
枯分界线。
   从分项数据看来，欧元区企业9月新订单大量减少，订单流失速度创3年以来最高水平。
同时，企业裁员比例也是自2010年1月以来最大水平。总体而言，自德拉基上任欧洲央行行
长一职宣布降息和实施OMT操作以来，欧元区实体经济尚未获得有效影响。
   从国内来看，形势更为复杂。世界银行周一下调东亚和太平洋地区经济增长预估，称中
国经济的放缓恐有恶化且持续时间长于预估。下周末中国将公布的第三季经济增长数据,分
析师预计该数据将显示第三季是年内表现最差的三个月。中国物流与采购联合会、国家统计
局服务业调查中心发布的 9 月份中国制造业 PMI 为 49.8%，比上月回升 0.6 个百分点。
该指数自今年 5 月份以来首现回升，但仍然低于50%的荣枯分水岭。
   整体来看，尽管各国相继推出量化宽松措施，但经济的复苏恐难以在短期内得到彻底的
好转。且包括美国财政悬崖、西班牙以及希腊等欧债危机仍然是全球经济的风险隐患所在。
且最大的铜需求国-中国的经济拐点又迟迟未能出现，包括钓鱼岛等地缘政治冲突又将令中
国汽车工业雪上加霜。因此，接下来，全球经济刺激政策对铜金融属性的提振将继续与实体
经济需求的疲软博弈。宏观经济层面对铜价影响总体呈现中性偏弱。
   实体需求迟迟不见好转
   根据多家研究机构的数据显示，从全球铜供求结构来看，缺口仍然存在。世界金属统计
局（WBMS）数据显示，今年1-7月份全球铜市供应缺口达到27.9万吨的纪录高位，而2011年
全球铜供应过剩25.3万吨。今年7月可报告库存量增加0.47万吨，库存量较去年同期低11.8
万吨。WBMS补充称，数据中并未包括非可报告库存数据，特别是中国政府库存。
   可问题的关键，却在于中国的库存数据上。还是根据WBMS的数据，全球今年1-7月铜消
费量为1193.73万吨，2011年同期数据为1961.7万吨。中国2012年1-7月表观消费量上升97.4
万吨至509.2万吨，该消费量接近全球需求的43%。欧盟27个成员国1-7月需求为186.6万吨，
较去年同期减少7.8%。可以看出，中国表观消费量的增长无疑是全球精炼铜供求缺口的主要
因素。但仔细分析中国需求的背后，融资性贸易是中国需求增长的关键，中国保税港大量的
铜库存（60万吨的水平）足以抵消全球铜的供需缺口，还不包括其他潜在的隐形铜库存。
   数据显示，中国8月份精炼铜表观消费量较上月环比回升至72.48万吨，主要因为精炼铜
产量的大幅增长。8月精铜产量为51.1万吨，接近于6月创下的记录高点51.8万吨，环比增
5.8%，同比减1.35%。
   具体来看，8月国内精炼铜产量仍处于历史高位，精炼铜净进口也维持在较高的水平，
国内精炼铜供应仍然充足。
   从更能表现铜进出口水平的未锻造铜及铜材进出口数据来看，中国8月未锻造铜及铜材
进口 355856 吨，环比下降 2.9%，1-8 月进口3224259 吨累计同比增 37.3%。 8 月份我国
废铜进口量为 44 万吨， 1-8 月为 309 万吨，与去年同期相比增加 2.7%。
   8 月我国未锻造铜及铜材进口环比下滑 2.9%，逆转了 7 月的上升趋势，符合市场的预
期。主要因为中国经济增速放缓，削减了铜的需求量。精炼铜上海地区到岸升贴水维持在
60-70 美元的水平。
   而进入9月份至今，在刺激政策的推动下，伦铜反弹幅度超过了沪铜反弹幅度，导致9月
我国精炼铜进口平均亏损1960元/吨，亏损额度较8月份有所扩大。预期9月份我国铜进口水
平或将出现下滑。
    而中国铜行业的下游消费迟迟不见起色，也是沪铜价格涨幅逊于伦铜的关键因素。以铜
 加工初级产品铜材为例，中国铜材表观消费量在7月份大幅环比回落之后，8月份小幅回升。
 8月份中国铜材表观消费量环比回升2.47%至100.31万吨，但同比仍然下滑了3.19%。可见下
 游消费仍然不见起色。
    通过SMM的开工调研发现，今年7月和8月是铜加工行业最为低迷的底部，进入9月之后，
 部分价格加工企业表示，随着金九银十的到来，订单开始呈现小幅回升，但仍然难以回到去
 年同期的水平，消费现状仍然不乐观。
    SMM调研数据显示，2012年1-8月铜杆、铜管、铜板带箔三个行业（三类铜材占国内铜材
 总产量的比例近80%）平均开工率总体呈现逐步下滑的态势，且多低于去年同期水平。预计
 铜材9月平均开工率无提高的空间，三季度国内铜消费难言触底。
    从下游行业来看，建筑和制造业的投资趋缓、现货市场缺乏亮点，4 季度需求强劲反弹
 缺乏证据支撑。铜的消费主要集中电力行业和空调两大行业，消费占比分别为48%和14%，我
 们以这两个行业为例说明铜下游行业情况。
   进入10月份乃至年末，全球经济复苏仍不理想，特别是中国经济的拐点以及欧洲债务危
机的遏制都充满了不确定性，铜需求前景依然偏淡。不过，伴随着经济减速的是各国政府及
央行的经济刺激政策，刺激政策将无疑激活铜的金融属性，推动铜价维持强势。
   但正如前文所述，单纯的货币刺激政策（如美联储QE3以及欧央行购债）的效果恐逐渐
递减，中国方面的大规模城轨项目除面临资金压力外，短期也难以显现效果。刺激政策在逐
步兑现之后，铜价已积累了不少的涨幅，基本透支了刺激政策所带来的利好。因此，我们认
为铜价上行压力将越来越大，后市将呈现振荡偏弱的格局。
   从技术分析上看，伦铜上方阻力分别位于8400美元进而至8700美元，沪铜上方阻力分别
位于60000元及62000元。投资者可背靠此区域，逐步布局中线空单。