供强需弱仍持续 铝价跌势将重来

9月铝市经历了一波显著的反弹，月中涨势即止，冲击
万六遇阻后，回落至15700-15800元/吨附近，外盘伦铝同样在结束了连续11个交易日的上
涨，自6个月的高点2199美元/吨下挫至2100美元/吨附近。国庆第一周，国内休市，外盘走
的不温不火，全周仅录得0.1%微涨。因消息面相对平静，美国非农就业数据意外好于预期，
且失业率跌破8%，降至2009年1月以来的低位。欧洲依然债危依然隐隐作痛，经历数周的谈
判后，希腊仍未与三方国际贷款机构就接近120亿欧元的减支达成一致，而西班牙的救助申
请事宜也没有尘埃落定，同样令投资者失望。与此同时，最新公布的欧洲与中国制造业PMI
疲弱如旧，工业金属消费前景继续承压。总体看，美国复苏步伐趋于稳健，欧洲债疾未除，
中国经济继续在放缓，整体经济形势未与前期有太大变化。
   而制约铝价最根本的原因还在于，9月美联储QE3的利好逐渐消褪，市场信心重新受到压
制，与此同时，国内电解铝的供应保持强势，9、10月短暂的消费旺季难以撬动过剩的格局。

   一、9月宏观面重磅分析：QE3来袭，然利好渐消褪
   9月宏观面的重磅消息来自于美联储的QE3，在此做一简单梳理。
   2008年至今，美国共启动了三轮量化宽松，分别是在金融危机之后，2010年美国失业率
高企之时，以及最近的这次，被评论家们质疑为是仅仅用来在“财政悬崖”到来之前安抚民
心的防患之举。鉴于美联储QE的“一而再，再而三”，前两次已然呈现边际效用的递减，
QE3是否也会陷入“三而竭”的困境？
   具体对美联储三次量化宽松的内容、各自所处的经济环境、铝价的对应表现等予以分
析，如下：

   QE1时期：持续时间从2009年3月-2010年3月，目的在于应对2008年金融危机之后的残
局，挽救美国银行业及整个金融体系。宽松规模包括1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、
3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，合计1.725万亿美元。该时期市场的边际
效用最大，这期间道指上涨53.7%，黄金18.3%，伦铝74.0%，沪铝主力43.8%。
   然而，QE1并不是推动金属上涨的唯一动力，中国政府的4万亿投资也功不可没。这项刺
激政策，确实对当时国内的汽车、家电及房地产等终端消费产生了极大的推动作用，直接导
致的结果是，2009年国内电解铝需求增速由2008年的4.4%上升到了10.5%，产需平衡从2008
年的过剩109万吨变为，短缺29万吨。可见，国内政策的刺激与电解铝供需面的配合，也是
QE1时期铝价飙升的重要原因。
   QE2时期：持续时间从2010年11月-2011年6月。QE1结束之后，美国失业率仍高企在9.5%
以上，再加上希腊危机爆发，经济“二次探底”担忧弥漫，美联储为改善就业、提振经济再
度出手宽松。此次QE包括每月购买750亿长期债券（总计6000亿），以及2500-3000亿美元的
中长期债券到期再购买，总规模缩减到9000亿。这期间市场的表现分别为，道指上涨
11.7%，黄金10.7%，伦铝7.5%，沪铝主力3.5%，涨幅均较QE1有了明显的下滑。
   此阶段铝价保持上行的因素，除了QE2之外，仍然有来自经济环境与供需面的利好支
撑。当时中国整体的经济环境相对稳健，只是稍有过热，终端消费保持快速增长，出口订单
激增。而2010年下半年又适逢中国“十一五”规划的收尾年，各产铝大省为完成节能减排指
标，纷纷限电减产，导致产量下滑，供需短缺近40万吨。再加上2011年上半年，发改委上调
电价、利比亚战乱、日本大地震等突发状况的出现，都给了铝价走强的动力。
   QE3时期：持续时间从2012年9月-未知，每月购买400亿美元的住房抵押贷款证券。本轮
QE，首先从美联储推出的动机来看，稳定民心的意义大过为实体经济补充流动性的需求。当
前美国的失业率正在可控的范围内平稳下滑，长期国债的收益率已接近历史最低位，欧元区
的债务危机与新兴经济体增速的回落，也早已经使得海外流动性回流，说明当下美国经济实
际上并不缺流动性。之所以义无反顾推出，这其中未雨绸缪的意味更大。我们知道，今年底
明年初美国将迎来大规模的财政紧缩，包括小布什时期推出的减税政策于年底到期，同时
1.2万亿美元的政府开支自动削减计划也将于明年启动，美国经济恐会受此较大的负面冲
击。因此，美联储此番QE3，很大程度上是为站在“财政悬崖”边的美国经济，提前“保驾
护航”，对市场而言，也只是对心理层面的短期利好。
   其次，从释放的流动性来看，QE3不管是在形式上还是量上，都不及前两次。形式上，
QE3集中购买住房抵押贷款证券，对流动性的影响不如直接购买美国国债。而量上，目前每
月确定的购买额是400亿美元，相比QE1和QE2平均每月1000亿以上的规模明显缩水。此外，
QE1时期曾购买的1.25万亿抵押贷款支持证券，或有部分正面临到期，QE3再购买，就类似于
OT操作，老瓶装新酒，从增量上来看，不到每月400亿。并且，考虑到年底美国的“财政悬
崖”问题，届时如果国会达成一致，那么每月削减的支出将在300多亿美元，这也抵消了400
亿带来的大部分流动性；如果协议达不成，1.2万亿美元的自动削减计划就会启动，则每月
就需削减1000亿美元，而这就完全覆盖了400亿的影响，流动性反而将出现萎缩。
   最后，从QE3所处的经济环境与供需面来看，目前中国经济正处在探底的阶段，这有别
于前面两次，房地产、汽车、基建、出口等终端消费疲态依旧，电解铝的供需面同样不配
合，供强需弱格局持续。即便再有政策刺激，例如近期发改委的1万亿投资项目，但在地方
债务危机、工业产能过剩等诸多问题的拖累下，也很难重现“4万亿”的盛景。
   因此，QE3对现阶段铝价的利好作用正趋于消褪，后市进一步推高价格的可能性很小。
   二、供应保持强势，8月产量创历史新高
   现阶段，国内电解铝的供给依然保持着强势。根据国家统计局公布的最新数据，8月电
解铝产量达到175.0万吨，创下历史新高，同比增加13.2%；前8个月累计产量1292.7万吨，
同比增速也上升到10.1%，高于去年同期的8.4%。这归功于铝厂的满负荷生产与新增产能的
不断投放。
   今年年初至今，除4月份河南小规模减产之外，大部分铝厂始终保持着满负荷生产，即
便亏损，由于关停设备导致的费用损失大过坚持生产，冶炼商也很少有减产。与此同时，根
据我们持续跟踪并测算的电解铝成本数据，今年迄今电解铝冶炼所需的原料（包括氧化铝、
预培阳极、氟化铝等）价格全线下移，而6月时，河南、甘肃、宁夏等地又都进行了电价补
贴，西南地区的丰水期电价也将持续到10月，这使得现阶段国内铝厂的完全成本已经跌至近
两年的低位。借助于9月铝价这波反弹，河南等地前期亏损的冶炼厂终于扭亏转盈。由图表
3，除使用网电的山东小部分铝厂外，使用自备电的山东铝厂（包括魏桥、茌平和南山）、
西南铝厂、西北包括新疆在内的铝厂成本早就处在主力价格之下，9月第二周之后，河南铝
厂也明显地缩窄了亏损，并小有盈利。
   在已产生利润的情况下，国内铝厂未来减产的可能就更加微弱，甚至前期关停的产能也
有重启的打算，而西部地区特别是新疆拥有自备电的铝厂，更会加快投产的步伐。正是由于
这种供应的强势，8月国内电解铝供需平衡从7月的过剩5.6万吨，扩张到过剩9.5万吨，消费
已经连续三个月走低，但供给依旧保持着上升势头。
   三、旺季消费“不给力”，终端堪忧
   尽管近期的需求面让我们看到了些许可喜的改善，山东、广东等地建筑型材厂商的订单
正在进入传统旺季，部分铝型材厂家甚至在采购挤压机，意欲扩张产能。但是华东一带包括
无锡、上海等地的产销情况并不好，主要原因是华东地区以消费工业型材为主，目前这一块
的订单形势依旧比较差。
   而从我们跟踪的国内四地（上海、无锡、杭州、南海）库存数来看，9月13日当周的库
存确实出现了逾两个月以来的首次下滑，但是最近两周库存数表现震荡，9月20日当周反弹
2.1万吨之后，休假前一周库存再次回落，降幅为0.9万吨，主要由于下游在长假前有备货需
求。目前四地总库存数在88.9万吨，同比上涨198.3%。
   最后从终端消费来看，8月“房”“车”温和改善，但前景堪忧。8月商品房销售实现连
续6个月反弹，“金九银十”料能守住回暖趋势，但是从前期的铝材产量来看，房地产对铝
材消费的提振越来越有限。5月至今，商品房销售增速从-12.4%迅速回升到-4.1%的年内新
高，而同期的铝材产量始终稳定在6%附近。这其中，除了工业型材消费低迷拖累整体产量之
前，出口订单缩减也是重要原因，今年3月以来，铝材出口量始终保持着同比的负增长，远
低于去年同期水平。因此，铝材的整体消费单靠9、10月房地产的短暂旺季提振，预计有
限。
   汽车方面，8月汽车产销略有小幅抬升，但增速依旧处于历史低位。尽管9、10月也是汽
车的传统旺季，但近期受到“钓鱼岛”事件影响，日系车的销售恐大幅缩水，相应厂家的生
产节奏也面临放缓。目前日系车在国内市场的份额大概在15-20%，比重不算大但也不小，预
计未来两个月汽车产销的前景堪忧，相关的铸造铝合金锭以及铝板带等加工行业继续承压。
   四、套保盘卖兴渐浓，铝价易跌难涨
   基于上文的分析，前期美联储推出QE3的利好正逐渐消褪，同时旺季消费“不给力”，
难敌供应的强势增长，供给过剩的格局将继续稳固。受到宏观与供需的双重制约，铝价难言
上涨。
   而从交易的层面来看，近期沪铝主力的持仓结构或也正在转向利空的方向。如上文所
述，在这波铝价反弹与电解铝原料成本下滑的共同作用下，近期包括河南、山东（除使用网
电的铝厂外）、西北、西南等地在内的铝生产企业已经大面积实现盈利，由此使得手持现货
的冶炼商逐渐产生了套保的意愿。在9月中旬沪铝跳涨到15700元/吨以上位置时，已能够看
到套保盘的进入。具体从目前的多空结构来看，净多席位里中铝国贸、先融等依然排名靠
前，但是与9月初相比，中铝国贸的净多头寸已经砍去一半有余，先融同样削减了三分之
一；与此同时，前几位的净空席位则出现了较大的变化，中国国际、青铜峡等开始进入，其
中青铜峡首日进入即持有2200手，后续再度增持1000手，而中国国际的净空头寸自9月初至
今，也从几百手迅速上升到接近3500手。在这些多空席位的背后，分布是中铝、中电投、云
铝等国内电解铝巨头，而多头的削弱、空头的增持，或许也正告诉着市场，铝企卖保的动作
已经悄然开启，这也进一步对铝价的上方空间形成了压制。
   综合这些因素来看，铝价易跌难涨。短期内市场对“银十”消费仍有一定预期支撑，铝
价在15600-15800元/吨的区间震荡料继续维持，但回落的风险也在积累，布空机会渐进。