铜弱锌强格局初现，卖铜买锌套利机会凸显

（一）铜锌历史比价研究
   研究标的样本选取【2007.4.2－2012.2.3】铜锌期货比价每日数据，样本数为1176个，
基础样本标的为上交所沪铜结算价（连续）、上交所沪锌结算价（连续）。
   铜/锌比价描述统计表
    

 平均   3.307398305
 标准误差   0.016072915
 标准差   0.551186155
 方差   0.303806177
 峰度   -0.580429229
 偏度   -0.433652034
 区域   2.318048904
 最小值   2.01884752
 最大值   4.336896425
 求和   3889.500406
 观测数   1176
 最大 (1)   4.336896425
 最小 (1)   2.01884752
 置信度 (95.0%) 0.031534817

   
   通过对铜锌期货比价样本数据进行描述统计，得出铜锌历史比价的平均价3.307、最大
值4.337、最小值2.019，标准差0.511，由概率统计学原理可推导出，铜锌期货比价有95％
的概率落在【2.993，3.338】的区间内。无套利区间比价经验值上限值3.338，无套利区间
比价经验值下限值2.993，预估无套利比价区间经验值【2.993，3.338】。
   （二）基本面阴云密布打压铜价
   从铜的基本面来看，无论是宏观面还是供需面，利空因素均占据主导。宏观面方面，近
期美国公布的3月非农就业数据远逊预期，美国经济复苏的渐显乏力；欧债危机硝烟难散，
西班牙、意大利等国债标售收益率上升，加剧了市场对欧债危机的忧虑；中国3月CPI数据大
幅上升，通胀高压再现，短期放松货币政策预期大减，同时一季度GDP同比增长8.1%，低于
市场预期均值8.4%，外贸进出口顺差大幅萎缩，内需出口双双下滑，引发市场对中国消费前
景的担忧。
   供需面方面，国内产量高增长的同时，进口量同时处于高位。中国统计局数据显示，3
月中国精铜产量高达51万吨，环比增加7.3万吨，逼近2011年8月的历史高位51.8万吨。同期
公布的1-3月国内精铜累计产量为138.5万吨，同比增9.8%。3月进口未铸造铜和铜材46万
吨，较2月的48万吨稍有回落，但仍然处于高位，1－3月累计进口未铸造铜和铜材136万吨，
同比大幅增加50%。从产量和进口量数据来看，今年前三个月国内供应非常充裕。同时下游
消费并未明显出现消费旺季的景象，下游消费行业包括电器、电力电缆、汽车、房地产等行
业景气度均出现回落的背景下，铜的供需疲软态势明显。目前国内铜库存包括保税区在内起
码在130万吨之上，高企的库存将成为铜价未来反弹的重要阻力。
   （三）成本因素支撑锌价相对强势
   锌的冶炼成本主要由锌精矿、燃料和动力费、人工成本、制造成本和其他费用组成。锌
精矿价格、燃料及电价的变化都会对锌的冶炼成本产生较为明显的影响。截至2012年3月
底，国内4%-5%品位的矿山完全成本在10000元/吨附近，以国内企业平均约93%的回收率来计
算，吨锌消耗精矿应该在1.075吨左右；另外一块是加工成本，由辅料、燃料动力、人工等
构成，按照吨锌辅料用量和市场价格计算，再考虑不同的冶炼工艺水平，其他冶炼成本在
3500-4500元之间。则总冶炼成本＝10000×93％×1.075＋4500＝9997＋4500＝14497元/
吨。由此看来，14500元应为成本下线，含税完全成本最高可以达到15000元左右。目前锌价
跌破15500元，已经临近大部分冶炼企业的成本价，在排除系统性风险导致的恐慌性下跌因
素外，国内锌价将面临较强的成本支撑。国际锌价方面，目前全球95%的锌产能成本在1900
美元/吨附近。如果价格低于这个价位，意味着全球45-50万吨的产能是亏本的，因此在1900
美元/吨附近有可能对国际锌价形成支撑。
   综上分析，从历史经验值来看，目前沪铜/沪锌的比价在3.7，在无套利比价区间经验值
【2.993，3.338】的上方，理论上存在卖铜买锌的套利机会。从近期铜和锌的基本面来看，
铜目前的基本面可谓阴云密布，而锌虽然同样会受到有色金属整体走弱的拖累，但目前的锌
价已经濒临成本线附近，成本因素将支撑锌价表现得相对强势。结合沪铜/沪锌的比价走势
图，我们可以看出，目前沪铜/沪锌比价走势已经步入下降通道，未来考验3.6附近的支撑。
此时卖铜买锌套利头寸入场交易，将会有较高的低风险套利收益。