潮水退去 需求走弱令金属承压--2012年有色金属展望

   潮水退去 需求走弱令金属承压

    ——2012年有色金属展望

    板块要点：

  ◆  2012 年铜市的宏观大背景是全球经济走弱，重要国家进入选战阶段，供给有所改善。行情走势演进可分为两大阶段。第一阶段，欧债问题的激化。欧洲长短期救助措施都难以摆脱众口难调的结局，这势必使得市场悲观情绪难退。第二阶段，是后欧债时代。欧债问题激化后会以某种方式解决，市场情绪归于平静。中、美政策动向，以及在此影响下的铜需求的变动将成为影响铜价的主要因素。

  ◆  在“稳增长”的政策推动下，明年国内经济环境或偏于乐观，执业资格号：F0267664    铝市整体维持区间震荡，上半年因欧债等利空压制，走势上仍以中性偏弱为主，而下半年随着前期利空影响渐消，终端需求进入旺季，E- 上行的动能或有所增加，出现稳中求“升”的格局。中期内，建筑、 汽车、电缆等下游需求将回归平稳增长，而新增供给因受到资源制李文婧（锌）    约，新产能投放市场的时间也面临许多不确定，总体供需面呈现宽

  ◆  随着可开采资源的逐步枯竭，长期看锌精矿在市场上将越来越紧俏。2012年预计精炼锌的需求将逐步回归理性。而精炼锌产能继续强劲增长。需求增长的速度跟不上产能的扩张，精炼锌中短期的许红萍（铅）    过剩将愈演愈烈。短期过剩与长期紧俏之间的矛盾使得精炼锌的走执业资格号：F0271528    势将紧跟宏观。跟随全球经济困境，锌价或在一季度继续走弱，但随着各国央行为市场注入流动性的脚步，锌价将继续大幅震荡。

  ◆  2012年市场对铅的需求将会发生好转，发达经济体下游汽车等 产业仍将维持一定的稳定增长，中国蓄电池企业恢复生产，对铅消 费有一定的提振作用；而供给上，发达国家应会继续保持平稳或者回落的态势，但供应相对不足，仍需进口，发展中国家特别是中国新增产能的投产，将在一定程度上提升国际铅的供应量。此外，国内原生铅冶炼新增产能有可能集中投产，拉动铅精矿需求的增长， 警惕短缺。

    1    行至水穷处，坐看云起时

    ——供给改善、政经共舞下的铜价走势

    一、行情回顾

    2009年初至2011年2月份铜价从金融海啸的低谷重回危机前的高点，部分大宗商品

    甚至超过危机前高点。笔者认为，驱动危机后大宗商品大幅攀升的主要因素为以下两个方

    面：一是为了应对金融海啸给经济带来的冲击，全球各国均大幅释放流动性，导致通胀预

    期大涨，而实际上通胀也在不断走高，大宗商品作为重要的抗通胀保值工具被过度使用。

    铜由于其供应偏紧、应用广泛、易保存、单价高，更被市场追捧。二是随着全球经济复苏，

    市场对大宗商品的需求看好。

    图表1：文华财经沪铜指数

    图表2：文华财经伦铜指数

    资料来源：文华财经行情软件

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    2011年以来，铜价在2月份上冲到本轮上涨周期高位后，一路震荡下行。这主要是由于驱动上涨的动力因素正在消褪——首先，随着通胀的不断走高，全球流动性开始收紧或者宽松政策停滞，而中国则是进入紧缩周期最早的核心经济体。其次，美、欧、日等发达经济体经济复苏步伐迟缓，特别是欧洲在债务危机的拖累下大有重回衰退之势；中国经济在持续的紧缩下稳步回落，但有可能因房地产行业快速下滑而有较明显的走弱。第三，欧债危机的蔓延也令市场担心其演化为新一轮的金融危机。

    经过一轮价格的暴涨暴跌，铜产业链境况如何？未来全球经济走向何方？欧债问题又将如何收场？ 在这一系列问题影响下，铜价走势又将受到如何影响？

二、铜精矿供求现状及2012年展望——铜精矿供给偏紧会否改善？

    （一）2011年铜精矿供求状况

    尽管国内精炼铜产能不断扩大，但是对精铜矿的需求并没有出现明显增长。2011 年1-10月份，国内进口铜矿砂及其精矿合计515.48万吨，含铜量为154.64万吨（按30%折算），同比下滑5.27%，而2010年全年进口铜矿砂及其精矿相比2009年的增速为5.36%；国内自产铜精矿含铜量为107.9万吨，同比增长4.55%；总体矿产供给含铜量262.55万吨，同比下降1.46%。2010年全年矿产供给含铜量比2009年同比增加11.68%。从数据看，国内对铜精矿的需求稳定，但增速大为放缓。

图表3：国内铜精矿供给情况

资料来源：中国国家统计局，海关总署，新湖期货研究所

    虽然国内进口铜精矿增速相对去年大为降低，但是由于罢工、天气因素等，国际主要矿商供给问题不断，导致后半年现货供应相对紧张，加工费持续下滑。

    3    图表4：远东市场现货铜精矿加工费及国内精铜月度产量增长情况

    资料来源：中国国家统计局  BLOOMBERG  新湖期货研究所

    （二）2012年铜精矿供应展望

    今年下半年罢工、天气等不利因素导致铜精矿供应受到影响，但我们认为2012年的铜

    精矿供应相较今年将得到较明显的改观。

    一方面，受到罢工影响的铜精矿供应在2012年将得到恢复。全球第一大铜矿Escondida

    及第三大铜矿Collahuasi劳资纠纷已经结束。自由港旗下Cerro Verde矿山罢工工人已经

    返回工作岗位。由于矿山一直维持 70%左右的开工率，这次罢工对供应产生的影响较小。

    自由港已与旗下印尼Grasberg铜矿罢工工会达成薪资共识。但是由于长达上百公里铜精矿

    管道遭到破坏，故其恢复产量将需要一定时间。

    另外，由于今年全球经济增速低于预期，欧洲则有恶化趋势，铜价也持续走低，这也

    使得矿工罢工的动力降低。

    当然，铜精矿品位的持续下滑一直是影响精矿供应的主要因素。根据CRU的研究，未

    来五年新增产能将能有效弥补铜精矿品位下降的供应缺口。未来五年，随着新项目的集中

    投产，铜精矿总体供应偏紧的状态将得到改观。但是能否满足冶炼需求仍将视全球精铜需

    求而定。

    图表5：全球铜精矿未来五年供应预测

    资料来源：CRU，新湖期货研究所

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三、精炼铜供求现状及2012年展望——冶炼商惜售与加工商低库存能否持续？

    （一）2011年精炼铜供求状况

    根据世界金属统计局(WBMS)的研究，2011年前10个月，全球铜市供应过剩34.34万吨，2010年过剩1.82万吨；2011年前10个月，全球铜消费量为1594.3万吨，2010年全年消费量为1920万吨。从全球范围看，铜供应过剩较为明显（不同机构供求平衡表有所不同，但今年供应缺口减少是共识）。欧、美、日等经济体由于经济复苏疲弱，消费增速明显弱于去年，特别是日本、韩国消费出现负增长。而作为最大铜消费国的中国，在持续紧缩的货币政策下，加工企业为降低资金成本，不断降低库存；加之中国经济也持续走弱，导致中国2011年的消费增速也出现明显放缓。国内冶炼商的开工率今年特别是下半年也持续低迷。

    根据我们的统计口径，1-10月份，中国铜表观消费量为678.2万吨，比去年同期增长仅为2.39%。国家统计局公布，2010年1-10月中国累计生产精炼铜458.1万吨，同比增长16.2%；1-10月份期间，进口精炼铜合计210万吨，较去年同期下滑15%。国内精铜供应（进口加自产精铜）同比去年增长 5.22%。从近几年的表观消费数据可以看出，中国铜表观消费明显有四个阶段：2003年及之前，表观消费不足300万吨；2004年-2006年，表观消费达到400万吨左右；2007-2008年，表观消费增至500-600万吨区间；而2009年至今，年表观消费则猛增至750万吨以上。随着我国城市化、工业化的推进，对铜的需求持续增加本是正常现象。但是 2009 年表观消费的剧增则更多是政府为摆脱危机的经济刺激政策所致。我们认为中国未来将更侧重经济发展的质量，从而在经济结构和产业结构调整上下更多功夫，金融危机期间的大规模政府投资、天量释放流动性的做法在未来五年难以再现，这也就决定了，中国表观消费的增长将重新回归常态，甚至消费量仅是趋于稳定。

图表6：中国铜表观消费增速放缓（单位：万吨，本统计将净进口铜材按1:1折算为精铜）

资料来源：国家统计局，新湖期货研究所

    5    图表7：中国精铜月度供给走势

    资料来源：WIND，新湖期货研究所

    今年下半年进口精炼铜持续走高，而国内精炼铜产量则先扬后抑。这主要源于以下几

    点：一是随着欧债危机的恶化，以及全球经济的走弱，铜价大幅下挫，并导致市场对未来

    需求看淡，冶炼厂在下半年开始降低开工率并出现惜售，部分贸易商也存在惜售现象。二

    是随着铜价的下行，废铜与电铜的价差逐步缩窄，导致部分废铜贸易商惜售，废铜需求被

    进口精铜替代。这一点也可以从交易所库存的变化中得到印证。三是资金紧张导致融资铜

    被锁住。由于今年持续的资金紧张状况，虽然外管局加强了对铜融资的监管，但是铜融资

    仍是很多企业获取现金流的首选。这部分融资铜由于处于冻结状态而无法流入市场。以上

    三点都导致了国内现货“缺铜”紧张状态，并导致了短时间内较高的现货升水。随着进口

    铜的不断到港，以及保税区铜清关入境，短期现货高升水的状态得到缓解，上期所库存也

    从低位反弹。据估计，目前保税区铜库存仅有10万吨左右。截至到12月16日，上期所

    交割库存为79570吨，较年初的132166吨大幅下降；LME铜库存381250吨，较年初的377675

    吨，仅增加了3775吨；尽管LME库存总量变化不大，但是从地区库存看，亚洲库存明显

    降低，显示全球铜需求仍主要由中国拉动。

    图表8：废铜及价差走势

    资料来源：WIND，新湖期货研究所

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图表9：交易所铜库存变动情况

资料来源：WIND，新湖期货研究所

    （二）国内精炼铜产能变动情况

    结合安泰科的统计（笔者将紫金铜业新增20万冶炼产能调整至2012年），2012年国内将新增粗铜冶炼产能85万吨，新增铜精炼产能150万吨，增量较大。粗炼产能新增22%，精炼产能新增21.6%。由于冶炼厂可以通过改变项目投产日期及改变开动率来应对需求变动，故产能的预期投放只能表示明年潜在的铜精矿和废铜需求大幅增加。产能集中投放在需求不支撑的情况下，首先被压缩的是加工费。故铜价变动则仍需看中下游对精炼铜的需求而定。

图表10： 国内铜冶炼产能变化及预测（单位：万吨/年）

资料来源：安泰科，新湖期货研究所

    全国粗炼产能     全国精炼产能     粗炼产能/精炼产能     备注

    2010     347     598     58.03%    由于紫金铜业20万吨

    2011     387     693     55.84%    新增产能2011年末投

    产，故将其调整为

    2012E     472     843     55.99%    2012年新增产能，如

    新增    此更能体现2012年中

    85     150    国的潜在需求。

    2013E     557     963     57.84%

    （三）铜加工行业现状

    笔者上文中也提到国内近几月的现货缺铜并非实际需求大幅转强所致，而实际表观消费数据也表明本年表观消费增长趋缓。作为铜需求中间环节的铜加工行业需求到底如何？我们通过调研发现如下特点：

    一是铜加工企业当前库存水平很低，且随用随买，正犹豫中寻找时机为春节备库。这一方面是由于铜价的波动方向不明，一方面是由于资金成本较高。

    二是线缆行业需求在国家基础设施投资及城市化进程的带动下保持旺盛。大部分线缆企业全年订单相对平稳，但下半年订单相较去年有所下滑。越是高端线缆企业其订单越稳定，附加值越高。（过去几年，线缆行业对铜的消费占国内总消费的比重超过60%）

    7    三是铜加工行业因品种而异，出现分化。与电网投资相关的电线电缆行业、铜杆行业

    定单相对稳定；与出口有关铜管、铜棒等企业在下半年订单明显减少。

    四是铜加工行业产能扩张仍在持续。我们调研中发现，尽管今年铜价大幅波动导致企

    业面临诸多经营风险；同时资金紧张、订单走弱也影响了企业的盈利水平，但是仍有很多

    经营稳健的企业计划来年增加产能。

    图表11：国内铜材产量变动情况

    资料来源：WIND，新湖期货研究所

    国家统计局的铜材统计数据基本上也印证了今年国内铜加工行业对精铜需求的稳定增

    长。1-11月份，国内铜材产量为1008.74万吨，2010年统计数为1067.15万吨。需要说明

    的是，我们认为今年将规模以上工业企业统计口径由原来的500万元提高到年收入为2000

    万元，对铜材产量统计影响不大。铜本身单价较高决定了铜材企业年收入难以低于 2000

    万元（以铜价55000元/吨计算，年收入2000万元的铜材企业年消耗铜也不过364吨，每

    月用铜仅为30吨。但是，我们质疑统计局同比数据，不仅是本年，其他年度同比数据往往

    与其公布数据不符，个别年份差别较大）。从这一点看，铜材今年产量同比去年小幅增长，

    或持稳更接近于市场实际情况。这也与国内精铜供应（5.22%）及表观消费（2.39%）的低

    速增长相匹配。

    （四）中游惜售与加工商低库存能否持续？

    上文我们提到现货市场曾经有“缺铜”现象，很大一部分原因是部分高成本冶炼商、

    贸易商惜售以及贸易融资锁定精铜所致，虽然进口铜化解了这一短缺。但这部分隐性库存

    仍然存在。它们要么在资金周转压力下被迫重新流入市场；要么在铜价再次大幅反弹，使

    其损失减少甚至赢利时重回市场。但是，无论何时流入市场其对市场都会产生供给压力，

    但不同的宏观环境下其对市场的影响完全不同。与冶炼及贸易环节的惜售相对的是下游加

    工环节的谨慎采购和低库存战略。如果后市需求向好，再库存化或导致铜价走高而将隐性

    库存顺利带出；如果持续现在的资金紧张，需求趋弱的态势，再考虑到2012年持续快速扩

    张的冶炼及加工产能，铜产业链总体或将受到损害。这一方面会导致铜产业链，特别是加

    工环节出现产业整合；另一方面，因产业链结构性转变或导致铜价酝酿出相应的结构性行

    情。

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    以上哪种情形将会发生，最终仍将取决于未来终端消费环节的需求变动情况。

四、终端消费供求现状及2012年展望——消费高速增长能否持续？

图表12：各终端行业增长情况

 铜消费    工业电力    电力    建筑   家电及   汽车  交通   电子   电信  其他行业     和设备     设施     附件

消费占比     28%     17%     18%     16%     7%     5%     5%     2%     2%资料来源：CRU，中金公司研究部，新湖期货研究所

    （一）电力行业仍是拉动铜需求的主动力

图表13：国内电力电缆产量年度变动情况

资料来源：国家统计局  新湖期货研究所

说明：同比增速为单月合计为年度总量后，由笔者算得，非官方公布增速，下同

    根据中电联统计，2011年1-10月完成电网投资2574亿，同比增长14.45%，电网建设新增220千伏及以上变电容量14504万千伏安、线路长度25187千米；1-10月累计完成电源投资2760亿，同比增长2.64%，水电、核电投资保持在25-30%较快增速。电力电缆1-11月份产量同比增长 16%，仍维持较高速度，但增速放缓。未来支撑电力行业发展的主动因来源于国家智能电网及新一轮农网改造项目。我们认为，2012年国家电力投资仍能支撑电力行业用铜需求以当前增速增长。

    （二）家电行业需求增幅将因刺激政策效果消褪而放缓

    2011年1-11月份，主要用铜家电产品产量增速较2010年同期增速放缓明显。随着家电下乡、以旧换新等政策实施，前期潜在消费已经提前大幅释放；加之，欧美等经济疲弱导致出口受限，笔者认为，家电行业将进入低增长期（预计不高于 10%，空调行业甚至可能负增长），其对铜的需求增速也将放缓。特别是，在铜包铝管、铝包铜管等铜铝替代技术日益成熟，铜在该领域中的消费也将受到抑制。

    9    图表14：电冰箱、冷柜产量增速大为放缓

    资料来源：国家统计局，新湖期货研究所

    图表15：2011年空调产量过大，导致企业库存高企，使2012年产量承压

    资料来源：国家统计局，新湖期货研究所

    在家电行业中，尤以空调行业问题最大。中国家电网报道，目前，工厂和商业渠道的

    家用空调库存总量可能已经达到2000万台。综合各方面对2011冷年空调行业的分析数据，

    在2011冷年结束时，工厂空调库存为1080万台，渠道商业库存为540万台，合计高达1620

    万台，为5个冷年以来的最高水平，约占2011冷年销量总量的14.2%。我们认为家电下乡

    政策对空调需求刺激作用已经有限，2012年空调产业将会出现降库存、降产量的情况。导

    致对铜，特别是铜管的需求明显放缓。这也与我们了解到的铜管生产企业四季度订单明显

    恶化相符。

    （三）房地产及建筑行业是2012年最不确定、风险性最大的铜需求行业

    房地产行业直接用铜主要是房间电力布线及装饰用铜等。但与之相关的间接用铜涉及

    范围更广，如新房启用一般会带动冰箱、空调、洗衣机、电视等家电需求，进而间接促进

    铜消费。房屋销售情况对铜需求影响较大。

    我国房地产市场在金融危机前后经了剧烈变动。从统计数据可以看出近几年房屋销售

    增速放缓较快，而新竣工面积则快速增加，新开工面积及施工面积增速回归常态，但绝对

    量仍为历史新高。再从1999年至今的长周期来看，1999年至今年11月份，全国新开工面

    积合计为104.3亿平方米（含未来几年潜在供给，这可视为长期的房屋供给），全国商品房10

销售面积合计为69.6亿平方米（因含期房，可视为长期的房屋需求），供给与需求之间的差额达34.7亿平方米，占长期需求总量的50%。而中国房地产市场又是典型的买涨不买跌，这就使得无论从长期累积因素，还是中短期政府施压房地产市场造成需求方观望看，2012年的房地产及建筑行业不容乐观，房屋销售也将持续走弱。

    但是，考虑到房地产市场对银行体系以及对整个国民经济的影响力，政府对房地产的控制政策难以长期持续，放松时机仍将视明年经济运行情况而定（上半年可能性较小）。我们认为房地产及建筑行业是2012年最不确定、风险性最大的铜需求行业。

图表16：中国房地产施工、新开工、竣工、销售情况走势

资料来源：国家统计局，新湖期货研究所

    （四）汽车行业因潜在需求的提前释放，未来一年仍将维持低速增长

    为应对金融危机，拉动消费，政府相继推出减免购臵税、汽车下乡、以旧换新等汽车刺激政策，在此政策刺激下2009、2010两年，汽车产销出现爆发式增长。然而，随着刺激政策的相继退出，以及汽车限购政策的出台，汽车产销增速在2011年大幅下滑至不到4%，创十年来最低增速。汽车需求增速回落是潜在需求提前释放的必然结果。我们认为未来几年汽车需求增长将呈现先低后高的走势，2012年将继续承受需求提前释放和汽车限购造成的3-5%的低增长状态。

图表17：中国汽车产量增速经历了前所未有的大起大落

资料来源：wind  新湖期货研究所

    由于铜具有很高的金融属性，其价格走势仍需要宏观面指引。笔者下文将从全球经济、

    11    政治、美元三大方面来简要分析其对铜价的影响。

    五、2012年全球经济、政治走势仍将是引导铜价的重要因素

    （一）全球经济聚焦

    笔者认为，2012年全球经济总体增速将在今年的基础上走弱。

    首先，中国作为全球第二大经济体，虽然在金融危机中率先复苏，但在为抗击通胀而

    持续紧缩的货币政策下经济增速持续走低，2012年将继续走弱。但是，2012年经济实现软

    着陆仍是大概率事件。出口方面，欧洲经济的低迷令中国出口对经济的拉动减弱，但随着

    欧债问题影响的减弱，对欧出口料在下半年有所起色。另外，金融危机期间实施的消费刺

    激政策也使得部分消费潜力提前释放，消费增速将难以持续高速增长。投资增速在货币紧

    缩及房地产投资减速等的影响下仍将走弱。未来，经济增长将更加注重质量，结构调整力

    度加大，经济增速料保持在 8.3%-8.7%区间。外汇占款的减少有可能意味着外资正在流出

    中国，其流出速度将很大程度上影响国内银行系统放贷能力，值得密切关注。由于压制房

    屋价格过快上涨不但是经济任务，更是稳定社会的政治任务，对房价的抑制政策将在2012

    年持续，但会视经济下滑速度而有所调整。从政策角度看，中国将进一步放松货币政策，

    以避免经济的快速下滑，造成硬着陆；但放松的节奏和力度仍将视经济运行情况而定。较

    大的可能是存款准备金率每季度下调50个基点，利率年内相机下调1-2次，每次25个基

    点。中国经济最大的风险仍在于房地产市场会否快速下滑。如果出现这一小概率事件，则

    明年经济增长或低至8%以下。

    欧洲经济陷入停滞将是大概率事件。本年度欧洲经济增速持续下滑，失业率再度走高。

    并且由于欧债问题，各国难以实施赤字政策刺激经济，而货币政策在通胀仍处高位及本来

    就比较低的利率水平下，施展空间也极为有限。欧债方面：欧债的表象是债务国因为债台

    高筑，又遇经济走弱，面临违约风险。市场普遍认为这种违约会引发银行系统危机，导致

    金融系统崩溃。欧洲财政走向统一仅是解决各国无节制借债的长期措施，而短期解决欧债

    问题的关键仍是债务国（或在救助机制安排下）能够顺利度过偿债高峰。但这必须借助有

    能力国家（特别是德国）的支持。财政统一牵扯各国财政主权，虽有统一共识，但在大选

    及筹备竞选集中的2012年，势必一波三折。而短期措施方面，鉴于德国及欧洲央行的保守

    态度，也难有超预期的进展。所以，笔者认为欧债问题的解决更可能通过某种激变实现，

    如欧元区解体（或变相解体）、意大利、西班牙等较为核心的经济体借债成本长时间处于难

    以接受的水平，或欧洲出现某个（些）大银行倒闭来实现。在这种激变的推动下，欧洲或

    能快刀斩乱麻，使欧债问题得到根本性改观。

    美国、日本经济仍将在曲折中前行。美国今年的经济增长部分超出市场预期，但是由

    于其经济去杠杆化仍在继续，房地产市场恢复仍需数年时间，实体产业空心化严重，失业

    率料明年仍将在8%以上，个人消费基础仍不稳固，故2012年经济经济增长仍有波折。在12

政策方面，奥巴马为赢得年底大选，明年在经济方面必须交出像样的答卷，这将促使美国在大选前，特别是上半年推出一些刺激政策，当然也不排除美联储继续加大宽松力度的可能。另外，随着欧债问题持续发酵，美元作为全球最具安全性的货币仍将受到青睐；同时，在看弱中国等新兴经济体的推动下，资本回流美国也将成大概率事件。这在一定程度上有助于美国经济的恢复。日本方面，由于其出口型经济势必依赖外围经济的增长，这就使得其在未来一年也难有大的起色。

    （二）全球政治聚焦

    如果说2011年是更多是经济动荡的独角戏，那么2012年将是政治和经济同台汇演的双簧戏。美国、法国、俄罗斯、墨西哥、韩国、西班牙、蒙古、委内瑞拉、多米尼加、东帝汶、冰岛、加纳、肯尼亚、马里、塞拉利昂、莱索托、也门都要进行选举。特别是俄罗斯（3月4日）、法国（4月22日）、日本（9月执政的民主党选党首）、中国（10、11月份）、美国（11月6日）、韩国（12月）的换届或选举。这些国家都是全球经济大国，特别是还包含中、美、俄、法四大联合国常任理事国。在全球从金融危机的泥沼中走出时，也势必伴随着政治格局的重新洗牌。同时，各国执政党为获得连任也势必用尽浑身解数力保经济和就业。政治角逐终将在经济政策上得到体现，这也使得2012年的全球经济变得更加复杂。所以，投资者在决策时必须更加关注这些国家选战的情况，以及新当选政府在内政、外交上的政策转变对全球政治经济形势的影响。

    地缘政治仍有动荡可能。中东地区依然是全球最不稳定的地区之一。但是俄罗斯强人普京很可能在年初再度入住克里姆林宫，此时中、俄与美、欧在中东的博弈将更加激烈，这反而有可能使得这一区域的局势得到缓和。即使再度爆发战争，主要也是通过影响美元中短期变动来影响铜价。朝鲜新主刚立，目前看局势稳定，由于在中俄家门口，其受到其他外部势力干涉的概率较小。不确定性存在于朝鲜内部，即其他各派势力能否在金正恩领导之下，相安无事。笔者对此持谨慎乐观态度。

    （三）美元走势判断

    美元是全球各主要经济体经济、政治动态发展的晴雨表。笔者认为欧债问题仍将在明年一季度至二季度初持续发酵，并造成激变；各方对中国明年上半年经济可能较为悲观；加之，美国经济逐步复苏，内外因素都将导致美元指数在明年上半年仍有走高需求。但是，考虑到美国经济复苏仍不稳固，失业率偏高，美国政府或联储定会对美元有所打压，造成美元指数震荡上行的走势。但是，随着欧债问题趋于明朗，欧洲经济或有止跌回升之势；中国紧缩的货币政策不断放松，经济增长也将趋于稳定；美国国内因选战需求也将给人民币施压，美元指数将在这些因素交织下有所回落，进入震荡整理阶段。

六、2012年铜价走势判断及操作策略

    笔者认为2012年的铜价走势仍将由宏观面主导。2012年铜市的宏观大背景是全球经

    13    济走弱，重要国家进入选战阶段，铜精矿供给有所改善。行情走势具体可分为两大阶段。

    第一阶段，欧债问题的激化。明年前四个月份是欧债集中到期的一个阶段。根据上文分析，

    欧洲长短期救助措施都难以摆脱众口难调的结局，这势必使得市场悲观情绪难退。特别是，

    在这个过程中极可能伴随着法国、奥地利等AAA国家评级的丧失，部分国家国债收益率飙

    升，以及美元指数的走高。在这一阶段，铜或有明显的空头行情。黄金作为前期抗击通胀

    的重要品种也势必在全球经济走弱的大环境下走低。第二阶段，则是后欧债时代。欧债问

    题的激化势必促使问题以某种方式解决（比较悲观的是欧元区的解体；比较乐观的是财政

    联盟制度化，欧洲央行担当最后贷款人角色），此时的欧洲各国将会把精力放在发展经济，

    降低失业上。而中国及美国的政策动向，以及在此影响下的经济走向造成的对铜需求的变

    动将成为影响铜价的主要因素。

    在终端环节的分析中，可以看到消费铜最多的电力、家电、房地产及建筑、汽车中，

    仅有电力因政府投资支撑而对需求增长保持乐观，其他行业则增速放缓概率较大。特别是

    房地产及建筑、空调、汽车悲观情况下不排除增长陷入停滞可能。从这一点看，冶炼商及

    贸易商的隐性库存更可能因为消费的持续低迷，而不得不使其在欧债影响下的铜价难以大

    幅上涨期被迫去库存化。而此时加工商则会在货币政策逐步放松和需求相对偏弱的共同影

    响下进行并非强力的补库。

    但是，随着欧债问题影响趋弱（解决欧债很可能要释放大量流动性）、中国货币宽松使

    得中小企业融资困难的情况得到缓解以及中国经济增速趋于稳定，中国厂商再库存化势必

    到来。这时无论是冶炼环节，还是加工环节都可能库存水平都低于历史平均水平。全产业

    链的再库存化势必使得精铜供给紧张，这很可能使得铜价走出一波补库行情。鉴于总体终

    端需求偏弱的判断，铜价不会再次呈现09-10年的大级别行情。后欧债阶段铜价经过一轮

    上涨后宽幅震荡概率较大。总体看，2012年铜价重心向下。

    由于2012年经济、政治更加复杂多变，铜市将给投资者带来更多交易机会。交易策略

    方面，建议投资者在密切关注笔者所提以上行情触发点发展动向的基础上，进行趋势操作。

    笔者预测2012年铜均价在7000美元/吨左右，全年铜价上行压力位8900美元/吨，支撑位

    6500美元/吨，次支撑位5600美元/吨。

    七、2012年影响铜价的超预期因素提示

    上文的结论是建立在以下不确定性风险因素不发生的条件之下，如果这些因素发生变

    化，则铜价走势亦将受到影响，故投资者也应密切关注。

    1、中国房地产价格短时间内快速下滑。如果房地产价格快速下滑（超过 20%），势必

    造成国内经济再次探底，造成中国经济硬着陆。发生这一事件的概率虽小，但并不排除可

    能。如果这种极端事件发生，再加上欧债问题的恶化，或引致全球大宗商品下行，这一情

    况下的铜价难有底部支撑。

14

    2、美国经济二次探底。目前看，美国经济重回复苏轨道。但是由于上文提到的一系列影响经济快速增长的不利因素，亦有可能导致经济不可预期的下滑。美国经济的这种超预期下滑在历史上并不少见。特别是在全球经济在危机中复苏的关键时刻，值得关注。所以，建议投资者持续关注美国月度经济数据，以确认其经济的稳定性。

    3、欧债向引发全球金融危机的方向演变。目前，应对危机的措施主要是避免违约。尽管各方都在尽力避免违约，但在欧洲复杂的政治生态下，违约选项也不能完全排除。违约的后果是银行大幅减记，流动性恶化，触发CDS。CDS背后可能是个无底洞，并牵扯到世界各大投行。投行因对债务的保险义务而遭受巨额损失，引致全球性的金融危机再现。几年内，大规模危机的两次发生也有可能造成社会动荡。这一后果是世人所不愿看到的。

    4、朝鲜政局动荡，发生内乱，引致东亚局势紧张。由于朝鲜新的领导人金正恩年不过三十，国内政治威信不高。国内如有政治势力发动政变也非不可能之事。朝鲜内乱事小，但势必引发中、俄与美、日、韩的较量。在金融危机之后，各国失业居高不下，内部社会矛盾丛生的情况下，局部战争也非不可避免。这势必给金融系统造成重创。

    5、矿区发生不可抗力，严重影响供给。地震、海啸等恶劣天气以及长期的罢工都可能引发供给的紧张，令铜价大幅波动。虽然笔者认为明年罢工动力不足，但仍不能排除发生可能。影响供给最大的则是地震类不可抗力的发生。由于近几年地壳板块活动趋于活跃，全球大级别地震相对密集地发生（东南亚海啸、汶川地震、日本地震、台湾地震等仍让人心有余悸），这令处在板块交接处的矿区遭受地震、海啸等灾难的可能仍然存在。由于这种破坏需长时间修复，对铜价影响较大。

    15    铝：拨云待见日，沪铝稳中求“升”

    一、2011年铝市回顾

    （一）期铝先扬后抑，短期弱势仍持续

    今年，期铝市场经历了一波先扬后抑的跌宕行情，上半年欧美经济复苏尚显稳健，并

    受利比亚战乱、日本大地震等突发事件的冲击，原油持续高涨，推动了伦铝强劲走高，在

    5月初创下自2008年8月以来的新高2803.0美元/吨；而沪铝，尽管年初受中国货币紧缩

    压制，未能跟涨外盘，但二、三季度，在电价上调、铝材出口订单激增等种种利多的刺激

    下，也走出了一波强势上扬的喜人行情，最高触及自2010年1月以来的记录高位18575

    元/吨。进入下半年，欧洲债危逐渐发酵，8月初美国又因债务问题遭遇标普近百年来首次

    下调主权评级，这成为了本年度铝市由盛入衰的转折点。此后，欧债问题久悬未决，原铝

    消费又逐渐走疲，使得伦铝、沪铝走势再度承压走弱。目前，从短期来看，年前的需求不

    振仍将继续制约铝价走势，而中长期内，明年及未来几年内，在需求稳定增长的前提下，

    铝拥有脱离成本线上行的自发动力，但不确定因素仍存在于原料的供应与产能新建。

    本年度行情上来看，截至12月16日，伦铝开于2475.25美元/吨，最高升至2803.0

    美元/吨，最低跌至2010年7月以来的低位1955.75美元/吨，全年跌幅达19.3%，略小于

    伦铜、锌、铅近24%的跌幅。截止12月16日，沪铝指数开于16865元/吨，最高升至18575

    元/吨，最低跌至2010年9月以来的低位15624元/吨，全年跌幅为5.9%，远低于沪铜24.5%、

    沪锌23.7%的跌幅。

    图表18：沪铝指数周K线图      图表19：LME铝周K线图

    资料来源：博弈大师，新湖期货研究所     资料来源：博弈大师，新湖期货研究所

    （二）国内现铝相对抗跌，消费回暖须待来春

    本年度，长江及上海现铝价格跟随期铝同样呈现先扬后抑的走势，最高在8月初攀升

    至近3年来的记录高位18640元/吨，此后便承压走低，截止12月16日，已经跌至1590016

元/吨，对比目前国内电解铝主流的冶炼成本大约在16500-17000元/吨，当前现铝价位已远在成本线之下。事实上，我们看到，自今年四季度以来，现铝价格便已在接近16500元/吨的成本线附近震荡，进入11、12月更是不断跌破万六支撑，最低跌至15800元/吨。且发改委于12月初再度上调销售电价的消息，也使得原已亏本生产近3个月的电解铝厂雪上加霜，这使得当前铝厂减产意愿强烈，四季度产量数据的显著下滑也验证了这一点。供给量的缩减，也对现铝价格构成了一定的抗跌支撑。就全天跌幅来看，长江现铝较2010年年末跌幅为2.3%，低于沪铝主力合约近6%的跌幅。

    在升贴水上，本年度现铝较期铝升水呈现出一波明显的由负转正的过程。进入 5、6月以来，伴随着下游加工消费和铝材出口订单的大幅增加，山东等地甚至出现了原铝“一锭难求”的需求旺潮，现货市场供不应求，推升了现铝价格高升水的出现，这种升水格局直到11月才得以逆转。尽管目前现铝相对期铝依然维持着小幅的升水状态，但现货市场已是买兴低迷，当前的升水更多的表现为市场对于远期价格的看空心态。我们在与山东、无锡等地的贸易商交流的过程中，也了解到，市场对于明年铝价的走势大多偏向悲观，主要原因在于房地产、交通运输等铝消费行业受宏观调控的影响比较大，未来调控方向恐仍从紧，因而对铝价还是持谨慎看淡的心态。

图表20：现货铝价与沪铝主力合约价差图

    资料来源：Wind，文华财经，新湖期货研究所

    期现价差    长江有色现铝平均价    期铝主力收盘价

二、下游终端消费：整体稳定增长

    （一）房地产：商品房存量规模巨大，“十二五”用铝量增长可期

    我国目前七成以上的铝终端消费都集中在建筑、交通运输和电力电子这三大行业，而建筑占比就接近四成。房地产作为建筑业的核心组成，每年对铝的消费量数以百万吨计，大都消耗在房屋建筑的后期，铝合金门窗、铝塑管、装饰板、铝板幕墙等的大量使用上。可以说，房地产行业的荣枯，直接关系到铝需求的强弱，而今年中国房地产在国家持续调控下，早早入冬，连续三个月走疲的房地产指标数据也印证了这一点。根据国家统计局最新公布的数据显示，今年1-11月，国内商品房房屋新开工面积达174952万平方米，累计

    17    同比增幅为20.5%，继续较前10月降低0.8个百分点；同期，商品房销售面积达89594万

    平方米，累计同比增幅为8.5%，也较前10月下滑1.5个百分点；此外，房地产开发投资

    完成额达55483亿元，累计同比增幅为29.9%，也较前10月下滑1.2个百分点。上述三个

    指标的同比增幅也都低于2010年同期水平。今年11月，新湖研究所在被称为中国江北铝

    材第一县的山东临朐县调研的过程中也了解到，今年下半年建筑铝型材开工明显低于09、

    10年水平，仅好于08年，铝材产销的低迷，也是对今年房地产行业遭遇早冬的直接反映。

    图表21：房地产投资完成额情况

资料来源：Wind，新湖期货研究所

        图表22：商品房近十年运行情况

 

 资料来源：Wind，新湖期货研究所，注：2011*是截止2011年11月的累计值。

    图表23：铝材产量及出口情况

 

资料来源：Wind，新湖期货研究所

18

    在房地产疲势凸显的同时，我们也注意到，今年前11月商品房销售增速继续低于房屋新开工的累计同比增速，这已是自2010年3月以来连续20个月房屋新开工快于商品房销售。从商品房建设周期来看，房屋自新开工到竣工交房，一般需耗时3-4年时间，在房屋新开工长期快于销售的节奏下，现阶段及“十二五”期间房地产市场的潜在供应规模非常庞大。截止2011年11月，商品房房屋在建面积（撇除已竣工的面积）高达43.2亿平方米，而这部分新建房屋最迟在2015年之前基本都将竣工，而这还不包括2012-2015年间新开工的房屋竣工。

    房屋存量的高企，对未来房地产开发投资形成了一定阻力，据了解，目前在土地市场上已经出现了房企放缓拿地的迹象，说明当前房地产市场或正在进入库存的消化期。而从政策面来看，近期举行的中央经济工作会议上再次强调，2012年要坚持房地产调控政策不动摇，促进房地产市场健康发展，今年年底到期的限购令也将继续执行。尽管如此，考虑到房地产对于国民经济的巨大影响力，并且中国明年开始或在货币政策上偏向宽松，流动性一旦重归充裕，未来房地产在开发投资上的稳定增长应不会改变。在这样的基调下，商品房住宅和商业地产、保障房的新建，旧有建筑更新改造以及农村房屋建筑的建设等，对铝的需求，尤其是建筑铝型材的需求，也会循着一个稳中有升的趋势增长。鉴于此前我们提及的43.2亿平方米已有在建面积难以具体估算实际的竣工时间，我们只能大体地判断，到2015年前，累计至少会有40-50亿平方米房屋竣工，平均每年竣工10亿平方米以上，而这部分竣工面积将对原铝产生直接的消费。

    1、商业地产和商品房住宅对铝的需求可观

    商业营业用房和办公楼，尤其是大型购物中心及商业写字楼，因考虑到美化外表及高层建筑的设计要求，对铝的需求量非常可观。我们将商业营业用房和办公楼合并为商业地产进行考量，按照一般的商业地产建设标准，门窗占其建筑面积的25-30%，我们取平均值27.5%，每平方米门窗用料约为23公斤铝，由此得到每平方米商业地产用铝量在6.325公斤。这里值得注意的一点是，我们在估算今年及未来商业营业用房和办公楼的竣工面积时，以近十年的平均年增速14.6%和9.3%（均剔除了其中最高和最低的年份）来预估未来增量。由图表可知，2011-2015 年，包括商业营业用房和办公楼在内的商业地产对铝的需求量年均约在91.5万吨，且逐年递增。

图表24：商业地产用铝量预估

     
    资料来源：Wind，新湖期货研究所

    除商业地产外，商品房住宅对铝的消费也很大。根据每平方米用铝量0.66公斤的一般

    房屋建筑标准，并以近十年的平均年增速 12.8%（也剔除了其中最高和最低的年份）来估

    算今年及未来商品房住宅竣工面积。结果显示，到2015年五年内，商品房住宅年均耗铝量

    约在58.8万吨。

    图表25：商品房住宅用铝量预估

    

    资料来源：Wind，新湖期货研究所

    2、保障房开工受质疑，用铝量增加有限

    近年来，保障房建设规模逐年递增（见图表）。在今年1000万套保障房建设中，经济

    适用房和限价商品房占到200万套左右，棚户区改造占到400万套，还有400万套是廉租

    房（150 万套）和公租房（250 万套）。按照以上建筑类型每套平均建筑面积 65、50、55

    和70平方米计算，今年1000套保障房总建筑面积可达到6.23亿平方米，占到了去年全国

    新开工面积的近40%，可以说规模是相当可观。

    图表26：保障性住房历年计划建设规模

    

    资料来源：国家住建部，新湖期货研究所

20

    从历年建设情况来看，2008年和2009年由于资金原因，保障房投资任务完成率相对较低。2010年计划开工580万套，实际开工590万套，基本建成370万套，约占到开工规模的60%左右。今年自6月以来，全国保障房开工明显提速，到9月底，官方公布的开工率数据已达98%，1000万套的开工任务似乎几近完成。然而我们从下半年国内钢材和水泥的消费数据，以及各渠道资金投入量来看，与公布的开工规模并不吻合，市场也普遍对今年保障房的实际开工量有所质疑，住建部并于11月对全国保障房实际开工情况启动了摸底调查。

    实际的开工率可能会大打折扣，但在估算每平方米保障房用铝量上，我们更关心竣工率的高低。由于竣工率数据未公开，我们暂且以2010年的竣工率60%作为对今年到2015年保障房竣工率的假设，当年剩余 40%转入第二年竣工。此外，由于不同的保障房类型在建筑面积上存在差异，且各地在实际建设中标准也不同，一般平均在55-60平方米/套，我们取57.5平方米/套的算术平均。在此基础上，我们根据一般房屋建筑的设计标准，即普通住宅每平方米建筑面积需要0.66公斤铝建筑型材，并结合保障房建筑面积小和成本节约等的特殊性，推算得到保障房每平方米平均用铝量为0.81公斤。

    由此估算得到，2011-2015年，保障房对铝的需求量年均为33.7万吨左右，2011年约为38.19万吨，2012年达到峰值46.58万吨，此后三年保障房用铝量逐年递减。

图表27：保障房用铝量预估

 

资料来源：国家住建部，新湖期货研究所，注：2010年竣工套数按照实际建成数370万套计。

    3、除房地产外，其它新建建筑用铝同样增长稳定

    从以上估算中，我们得到，2011-2015 年，房地产（包括商品房和保障房）新建房屋年均用铝量约为 184 万吨。在我国建筑业每年统计的竣工面积中，房地产占到了总量的30-40%，剩余60-70%的新建建筑在铝的消费上难以做到细分，我们粗略地以每平方米用铝量0.66公斤来估算。结果显示，2011-2015年，其它新建建筑年均用铝量大约在160万吨左右。

    4、旧有房屋建筑更新改造对铝的需求分析

    除新建房屋建筑会对铝消费形成较大拉动之外，每年旧有房屋建筑的更新改造对铝的

    21    消耗，数量更为惊人。根据有关方面统计显示，我国每年翻新的旧有房屋建筑面积约占到

    总既有建筑面积的10%。2010年，我国既有各类建筑面积约 450 亿平方米，此后到2015

    年，每年约新增建筑面积20亿平方米，我们按照10%的比重，估算出每年旧有建筑更新改

    造新增量为 2 亿平方米左右，再按照每平方米用铝量 0.66 公斤的基本标准，可测算出

    2011-2015年，年均用铝增量为13.2万吨，平均每年用量大约在336.6万吨。

    图表28：旧有房屋建筑更新改造用铝量预估

   

    资料来源：Wind，新湖期货研究所

    综上所述，未来五年内，根据我们的估算结果，建筑业整体用铝量基本呈现稳步上升

    的态势，年均增幅约8.44%，年均用量在692万吨左右，年均增量在55万吨左右。值得注

    意的是，本文着重考察了铝合金门窗的用铝量，并未包括幕墙等其他耗铝的部分，因铝合

    金门窗是房屋建筑耗铝的主体，数据测算也相对简单。此外，近年来，建筑铝型材在我国

    农村和县城也得到了广泛的应用，而这些地区的建筑面积并未完全纳入官方的统计。如果

    再考虑这些消费，建筑业总的铝需求量仍有一定程度的扩大空间。

    图表29、图表30：2011-2015年建筑业对铝的需求预估

   

    资料来源：Wind，新湖期货研究所

    （二）汽车：平稳增长成常态，轻量化提振铝消费

    今年，在国家取消小排量车补贴政策，以及部分大城市实施限号疏堵措施等的多重调22

控下，我国汽车工业增速出现了明显的回落。据中国汽车工业协会的统计数据显示，今年1-11月，汽车累计产销量分别为1673.98万辆和1684.38万辆，较去年同期仅增长2.2%和2.9%，同比增幅远低于09、10年同期水平，甚至也较08年低，基本处于历年底部，4、5、11月还出现了产销量的同比负增长。

图表31：汽车产销情况

   

资料来源：Wind，新湖期货研究所

    应该说，目前在我国汽车产业发展中，国家的政策力量依然占据主导，2009-2010 年汽车产业的持续高速增长，主要就是得益于金融危机后，国家在拉动内需和产业扶植上的政策刺激，例如购臵税减免、汽车下乡、以旧换新、节能汽车补贴等等。然而，从 2010年年底至今，决策层的态度开始转向，不仅没有继续推行此前到期的部分鼓励购买政策，又陆续推出了多项限购措施。此外，我们从去年公布的汽车产业“十二五”规划中也可以看出，中国汽车业未来五年的目标已从过去单纯地“做大规模”向“做强实力”转变，除了提倡发展新能源等节能汽车外，并重点强调了对结构性产能过剩问题的解决。而考虑到我国人口、城市和交通的实际情况，汽车行业增速逐步回归常态化的平稳增长，也是一种科学发展的理性考量。

    铝因其密度低、比强度高、易加工和回收以及耐腐蚀等特点，被广泛应用在汽车发动机、传动、底盘行走等系统部件。一般来说，汽车每使用1kg铝，可减轻自重2.25kg，减重效应高达125%，在汽车整个使用寿命周期内可减少废气排放20kg。用铝量的增加，能够帮助汽车更好地提高燃油效率，加大载重能力，有利于节能降耗和环保。此外，汽车铝合金零部件回收再利用率高，铝回收简便，是除钢铁以外能够最大限度回收利用的汽车制造材料，几乎90%的汽车用铝都可以回收并循环利用。并且，铝是少数几种可采用多种铸造工艺制造零件的金属材料之一，最适于汽车生产中应用最广的压力铸造工艺。目前，由于使用铝合金的成本仍较钢铁要高，汽车行业尚不能够大规模应用铝，但是长远来看，轻量化的汽车能够更为有效地降低能耗、减少污染，符合当前低碳环保的社会发展需求。另外，随着国民收入和生活水平的不断提高，市场对于汽车安全性和舒适性的要求也会逐渐提升，这就需要采用比强度更高的材料制造汽车零部件，而在镁合金、复合材料、高强

    23    度低合金钢等众多可选择材料中，又以铝合金综合性能最佳。

    目前，全世界铝终端消费的12%-15%集中在汽车制造上，部分发达国家甚至超过25%。

    德国和日本的汽车单车平均用铝量已经达到 146.6kg，美国约为 144.9kg，而我国仅为

    127.5kg。根据欧洲铝协(EAA)一份预测报告显示，到2015年，欧洲小汽车用铝量将大幅

    增至300kg/辆，汽车产业轻量化的趋势明显。尽管我国汽车产业未来增速可能有所放缓，

    但随着低碳化、轻量化、新能源方向的逐渐兴起，单车用铝量存在较大的提升空间，因此

    汽车行业对铝的总消费量预计仍能维持一个较快增速。

    简单估算，按照2010年单车平均耗铝量127.5kg，当年汽车产量为1824.29万辆，

    该年总的铝消费量在232.6万吨。在汽车产量预估上，中国汽车业协会相对保守的估计是，

    到2015年汽车总产量达到2500万辆，而市场普遍认为更为合理的预估大约在3000-3400

    万辆。我们综合考虑，以3000万辆作为预估值，那么自2011年开始年均大约增加235.142

    万辆。同时随着汽车轻量化趋势的凸显，单车耗铝量也会逐年增加。据了解，欧洲在过去

    的十年里，单车用铝量几乎增加了一倍，折算成年均增速大约在8.01%，考虑到我国仍处

    于发展中国家水平，我们就以欧洲过去十年单车用铝量年均增速来估算我国未来5年内单

    车用铝量的年均增速，即我国汽车单车用铝量也会以每年8.01%的增速上升，每年新增单

    车耗铝量在10-14kg。这样综合汽车产量的增加和单车用铝量的增加，我们估计汽车产业

    每年新增的铝消费量大约在50-80万吨，年均耗铝量约为415万吨。

    图表32：2011-2015年汽车对铝的需求预估

   

    资料来源：Wind，新湖期货研究所

    （三）电力电缆：依托“十二五”，用铝增量可期

    今年，电力电缆行业也呈现出由盛入衰的局面，自6月触及322.75万千米和近40%

    的同比增幅之后，电缆产量和同比增幅便逐月走低，在9、10连续两个月环比下滑之后，

    11月出现了13%的环比上升，同比增幅也有所增加；从今年1-11月累计增速来看，整体

    依然处于两位数的较高水平。我们认为，未来电缆行业具备持续增长的动能，动能的来源

    在于国民经济发展的过程中，工业化和城市化必然会产生的对电力电缆的巨大需求。这其

    中包括，城市建设对输、配电电线电缆、城市轨交线缆、汽车低压用线等现代交通工具所24

用线缆的需求，铁路网扩建对铁轨电缆、通信和信号电缆的消耗，以及在风力、核电等新能源建设过程中也会产生大量的电缆需求。除此之外，国家在“十二五”规划中也明确了未来五年电网建设的蓝图，规划称，“十二五”期间，我国将继续推进农村电网改造和特高压电网建设，计划资金投入约2.55万亿元，较“十一五”大幅增加70%。电网投资力度的加大，也是未来拉动电缆行业增长的关键动力。

    除铜以外，铝是电缆行业中应用最多的原材料，主要用于生产钢芯铝绞线等特高压电缆，这部分电缆被大规模应用在架空输电线路上，例如农网改造中大量的高空架线。根据上海电缆研究所和中国电器工业协会电线电缆分会的统计，2009年电线电缆行业中，铝导体产量约为200万吨。鉴于历史数据的不足，我们只能对电缆行业用铝量做相对粗略的一个估算。鉴于“十二五”期间，电网整体投入较前五年增幅达70%，折算到未来五年内年均增速大约在6%-7%，由于用铝较多的特高压电缆增长较快，我们取7%的峰值。估算得到，2011-2015年电线电缆行业每年新增的铝消费量大约在14-20万吨，年均耗铝量约为263万吨。

图表33：电线电缆产量情况                     图表34：2011-2015年电线电缆对铝的需求预估

   

资料来源：Wind，新湖期货研究所

    （四）今年铝库存先减后增，短期消费延续疲弱

    本年度，作为消费的一个重要表征，国内现铝库存数量整体表现为先减后增，上半年3月，自当时83.8万吨的高位逐渐下行，直到9月末降至30万吨的记录低位，仅半年时间降幅高达50万吨有余，但进入四季度，随着下游消费的走疲，库存数据也开始逐月走高，截止12月15日，上海、无锡、杭州、南海四地的铝库存已回升至41.3万吨。上期所库存同样自今年9月末7.7万吨的低位增至12月中旬的19万吨附近，而LME铝库存本年度基本在450万吨上下波动，年末因欧洲地区深陷债务危机，铝消费大幅缩减，使得LME铝库存飙升，截止12月16日已上升到482.3万吨左右，周度环比增加23.3万吨，创下近年纪录高位，而注销仓单则继续维持走低态势，注销仓单比也进一步低至3%左右的历史地位，今年在6月高峰时可达11%以上。库存数的持续高涨，对短期内铝的需求前景蒙上了一层阴影。

    25    图表35：上海、无锡、杭州、南海现货铝库存

    

    资料来源：上海有色网，新湖期货研究所

    图表36：LME铝库存图                         图表37：上期所铝库存图

    

    资料来源：Wind，新湖期货研究所                 资料来源：Wind，新湖期货研究所

    三、上游供给：产能扩张下的资源瓶颈

    （一）铝土矿受制于人，原材料供应现瓶颈

    中国由于自身铝土矿资源紧缺、品位不高，每年都需大量进口海外铝土矿，2006 年

    铝土矿进口量约970万吨，到2010年已猛增到3000万吨，这使得中国铝土矿的自给率长

    期处于不足50%的低位。今年以来，中国铝土矿进口量始终处于高位增长状态，1-10月铝

    土矿进口3578.4万吨，同比增长46.78%，较前9个月同比增幅上升近2个百分点，10月

    铝土矿进口量尽管较9月环比下滑了近31%，但这也符合往年规律，10月同比增速仍高达

    73.2%。在总的进口量中，来自印度尼西亚的铝土矿占比极重，基本稳定在 75%-85%的高

    位，今年1-10月，中国自印度尼西亚进口的铝土矿总量上升至2804.29万吨，同比增幅

    达53.4%。

    然而，就在中国进口印尼铝土矿持续飙升的同时，今年9月初，坊间再度传出印尼将

    限制铝土矿出口的传闻，而此前，印尼政府已经宣布限制镍矿资源出口，并将在2014年

    1月1日实施。今年年初，印尼中央政府就已从地方政府手中收回了矿产资源的审批权力，

    此举也被视为印尼政府进一步限制矿产资源出口的铺垫。尽管短期内考虑到印尼本土消化26

铝土矿资源的能力尚不具备，印尼限制铝土矿出口仍有待较长时日，但我国铝土矿供应瓶颈的隐患已经埋下。未来，或者印尼抬高铝土矿出口价格，或者中国花费更高的运输成本转向几内亚、澳大利亚进口，导致的结果都将对国内电解铝冶炼原材料的供给构成不小的压力。

图表38：铝土矿进口情况

   

 资料来源：wind，新湖期货研究所

    除铝土矿外，中国的氧化铝供给同样存在供需偏紧的担忧。2010 年，中国氧化铝产能高达4390万吨，但尽管产能巨大，产能利用率并不高，近三年基本都维持在60%-70%。事实上，我们从CRU统计数据中可知，从2005-2010年，除2007年出现短暂过剩之外，其余均呈现一定程度的供给紧缺。2010年，中国氧化铝产能在4400万吨左右，产量在2900万吨左右，该年净进口氧化铝425.5万吨，官方公布的表观消费数据为3518万吨，则去年全年供需缺口大约在186万吨，2008及2009年也都分别存在298和50万吨左右的缺口。

图表39：冶金级氧化铝供需平衡表（单位：千吨）

   

资料来源：CRU，Wind，新湖期货研究所

    此外，中国目前也是全球最大的氧化铝净进口国，每年进口量基本稳定在400-500万吨，如果仅以氧化铝进口量核算，大约占到表观消费量的10%以上。今年以来，氧化铝进口量出现了萎缩，1-10月氧化铝进口145.25万吨，净进口138.28万吨，分别同比下降

    27    60%和 61%，降幅十分显著。今年氧化铝进口量的大幅缩减，主要是因为国产氧化铝价格

    相较国外更为便宜，国内铝厂从当地附近的氧化铝厂直接进行采购，也可节约运输成本。

    不过，如果将进口铝土矿生产氧化铝的量，也看做进口氧化铝的话，我国氧化铝总进口量

    占到国内表观消费的比重依然很大，基本接近50%。未来1-2年，尽管电解铝产能扩张的

    步伐仍将持续，但与之相匹配的氧化铝供给能力是否能得到现实保障，尚存有疑虑。铝土

    矿未来的供给瓶颈，海外采购的价格高企，以及国内低品位铝土矿冶炼成本的上升都会助

    推氧化铝供给的日益紧缺。

    图表40：中国氧化铝产能、产量及净进口情况

   

    资料来源：公开资料，新湖期货研究所

    （二）电解铝产能西扩，遭遇资源制约

    伴随着电力等能源成本在电解铝生产中的重要性日益凸显，近年来，饱受低利润之苦

    的国内电解铝产业纷纷向拥有丰厚资源和低廉电价的西部扩展。西北的新疆、宁夏、青海、

    内蒙、甘肃、陕西、山西等地借助得天独厚的天然气和煤炭资源，一跃成为电解铝产能新

    建的重地，而西南的云南、贵州、广西等地则依托已有的氧化铝和水电优势，也在图谋电

    解铝产能的进一步扩张，目前全国已在规划中的新建产能达2300万吨有余，明年仅新疆

    地区预计建成的新产能就达365万吨。

    尽管新增产能来势汹汹，但从目前情况来看，规划中的庞大产能转化为切实的产量尚

    存在较大的不确定性。根据新湖研究所对相关企业的调研显示，电解铝的产能西扩会遭遇

    到许多问题，并直接影响到铝厂建设的进程和正式投产。

    首先，电力问题。随着各大铝厂的进驻，新疆原本富裕的电力供应已趋于紧张。以新

    疆五彩湾为例，该地规划中的电解铝新建产能接近900万吨，而相应的电力供给能力目前

    实际只有约20万千瓦，即只够生产15万吨不到的电解铝。因此，自备电厂的配备是新疆

    产能新建得以实现的首要前提，而一般自备电厂的建设需要1-2年时间，并且由于气候原

    因，每年大约有4个月无法进行施工。保守估计，到2013年之前，新疆产能可能都将处

    于前期电力能力的准备状态。

    其次，运输问题。西北地处偏僻，新建产能面临着原料运入和铝锭运出所涉及的运费、28

运力等诸多问题。同样以新疆五彩湾为例，该地距离乌鲁木齐70-80公里，乌鲁木齐再运到内陆如河南郑州，路程在3千公里以上。据此推算，每吨电解铝的汽运成本大约在3000元以上，这基本就抵消了新疆原本的成本优势；而采取铁运的运输成本尽管只有1300-1500元/吨，但新疆的铁路运力并不宽裕，目前仅是承担农产品和煤炭的外运已显得不堪重负，更不用提额外增加的铝锭运输。

    最后，西部生活和工作条件都较内地更为艰苦，因此很少有熟练工人愿意迁往新厂工作，而培养技术熟练工也成为了前期需要耗费较长时日的过程。此外，随着电解铝厂的产能西扩，在西北大规模建设火电厂也是势在必行，而火电用水量较大，但西北地区水资源匮乏，尤其是新疆还要照顾大规模的农业灌溉用水，这些都会影响到电厂以及铝厂的建设和投产进程。

    综上所述，电解铝的产能西扩虽然是大势所趋，但是由于各方面的限制，对国内铝市场的影响和冲击，规模要比预期来得小，时间点要来得晚。在未来的2年内，新建产能的焦点将会集中在电力供应、设施建设和人员培训上，而后面则会受到运输方面的限制，保守估计，最快可能也要到2013年，较大规模的产能才能正式投入市场。

图表41：中国电解铝产能、产量情况

   

 资料来源：KTIC，新湖期货研究所

    （三）电力瓶颈凸显，有效扼制电解铝供给

    早在今年入夏时，长江大旱导致全国大面积地区出现了百年难遇的“电荒”，而70%电力都依赖水电发电的西南地区，更是饱受缺电之苦，自三季度至今，由于伴随着西南地区枯水期持续，广西、云南、贵州等地因电荒导致的铝厂减产动作不断，市场一度传言有70-80万吨的产能停产。但根据新湖研究所在西南等地的调研结果显示，广西、云南、重庆、贵州4省目前因供电紧缺以及落后产能淘汰所影响到的年化产能大约在55万吨。明年4月枯水期结束时，电力紧张应有所缓解，但已经停产的产能未必会立即重启，这主要是考虑到电解槽重启时所需的高额费用。据我们估算，铝价需要达到17000元/吨以上时，才会出现较大规模的产能重启。

    在电力危机盛行之时，国家发改委年内两次上调销售电价，且近期上调的幅度之大，

    29    超出此前市场预期。这可以说是决策层在今年巨大的电力缺口面前，为缓解煤电不联动的

    矛盾和火电企业连年亏损等诸多问题所做的一种理性选择，但对于目前已处在成本线以下

    的铝厂而言，则意味着冶炼成本的再次大幅提升，国家利用电力来制约电解铝行业产能扩

    张的用意可能也在于此。众所周知，电力成本在电解铝冶炼成本中占比极重，接近40-50%，

    按照一般生产工艺，电价每上涨1分钱，电解铝总的生产成本大约提升140-150元/吨。今

    年两次上调电价合计平均4.67分，折算到电解铝生产成本，则上升了650-700元/吨，这

    对于没有自备电厂的电解铝冶炼企业而言，成本压力显而易见。此次电价大幅度的再度上

    调，可能会令全国性的电解铝减产浪潮提前来到。

    （四）原铝进口套利窗口年末打开，恐伤及供给面

    今年上半年，受铝价外强内弱所限，LME进口铝基本处于3000元/吨上方的亏损状态，

    最高亏损值达到5540元/吨，进入下半年以来，尤其是9、10月，进口亏损出现了明显的

    下滑，自11月下旬之后，伴随着外盘伦铝的大幅下挫，LME进口铝价出现了较大幅度的走

    低，使得铝的进口一度由亏转盈，盈利最高并达到300元/吨，进口套利窗口临近打开。12

    月以来，LME 进口铝价跟随伦铝暴跌，走低幅度甚于国内现铝，导致进口盈利持续，截止

    12月16日，LME铝进口价格为15836元/吨，长江现铝价格为15900元/吨，进口盈利为

    64元/吨，该周进口平均盈利达到了214元/吨。与此同时，市场中已开始出现一些套利交

    易，也有交易者待价差进一步扩大时进行更大数量的套利。如若进口长期维持盈利格局，

    原铝进口恐会进一步增加，届时对明年国内供给也会产生一定冲击。我们看到2009年进口

    铝套利窗口也曾打开数月之久，该年进口原铝总量达到 149.63 万吨，远高于往年 10-20

    万吨的数量，不过当年铝价因受到国内投资消费热的推动，供给的增加并未对其形成拖累，

    而明年尤其是上半年若消费难有明显好转，铝进口又大幅增加的话，恐会使得铝供需面承

    压，从而利空铝价。

    图表42：进口原铝价格及盈亏情况

    

    资料来源：brook hunt，wind，新湖期货研究所

30

四、未来铝市展望

    从我们对电解铝上下游分析的情况来看，未来4-5年内，下游需求将逐渐从高速化增长向平稳增长回归，建筑、汽车、电力电缆年均铝消费量分别为692万吨、415万吨、263万吨，合计年均增量为137万吨，三大终端消费的年增幅约在8.4%、19%和7%。而新增供给因受到资源等多重因素的制约，新产能投放市场的时间也面临许多不确定性，总体供需面呈现宽松平衡。

    明年，根据今年年底召开的中央经济工作会议，“稳增长”的目标被提升到了2012年经济社会发展的总基调，这有别于今年以控通胀为首要任务的宏观导向。决策层在宏观调控上的转向，也表明了在当前全球大的经济环境仍存阴霾面前，确保中国经济稳定增长的必要性和迫切性。在“稳增长”的政策推动下，我们对明年国内的投资、消费以及资金情况都持偏于乐观的判断，这对铝下游相关产业的继续增长是利好，不过考虑到国家明年对房地产的调控政策依然不动摇，房地产在增速上可能会有所下滑，但平稳增长亦能见到。终端消费的稳定增加，是2012年铝价稳中求“升”的关键主导力。

    与此同时，仍需警惕几个可能的风险。首先，西部新建产能的投产面临诸多不确定，尽管目前受制于电力、运输、人员等问题，产能释放的时间点被推迟到2013年，但也不排除小产能提前释放给市场造成的心理预期，或对铝价产生冲击。其次，年末原铝进口套利窗口被打开，若持续时间长，盈利大，从而刺激进口原铝的大幅上升，也会令国内供给承压。再次，电力问题一直是电解铝产业发展中的在喉之鲠，而铝厂即便在电力成本上升、亏损生产的情况下，仍难以及时做出生产调整的固有弊端，也会成为未来促使电解铝行业进行产业结构变革的重要推动力。这或许会让铝行业迎来产业链的一次大洗牌，一方面，淘汰掉高耗能、高成本、低产出的落后产能，使电解铝庞大的产能得以精简；另一方面，促使企业向产业链上下游延伸发展，通过获取能源的成本优势或下游加工技术的高附加值，确保整体利润水平的实现。最后，宏观面上，现阶段欧债危机久悬未决，明年上半年特别是2-4月，将面临大规模的欧债到期，届时若标普等评级机构乘机煽风点火，出现主权信用评级的密集调降，则对全球大宗商品市场的冲击可以想见，铝亦难逃池鱼之殃。否则，欧债的影响有限。

    综合来看，明年铝市整体维持区间震荡，上半年因利空因素较多，走势上仍以中性偏弱为主，而进入下半年，随着前期利空影响渐消，终端需求进入旺季，上行的动能或有所增加，出现稳中求“升”的格局。

    31    锌：资源紧缺难以撬动短期过剩

    一、行情回顾

    本年度沪锌走势基本呈现震荡下跌的态势。经历了 08 年金融危机，各国央行大放水

    之后，大宗商品在09、10年间大幅上涨。但是实体经济复苏的步伐并未跟上货币放水的速

    度。2011年从宏观面上国内通胀高企有调整产业结构的需求，美国仍受房地产复苏乏力和

    失业率偏高的影响，欧洲各国政要整年度都在受欧债问题的困扰。

    图表43：伦锌电三合约走势图（周K线）

    资料来源：文华财经行情软件

    图表44：沪锌合约走势图（月K线）

    资料来源：文华财经行情软件

    二、国际供需面简述

    （一）供给：库存及生产

    目前LME库存仍处于历史高位，显性库存的增加预示锌市场的过剩。注销仓单继8月

    达到高值之后一路下降。市场认为本年度注销仓单的高峰并非因为需求好转，仅仅是因为32

贸易商换仓库的需求。

图表45：LME库存（吨），及注销仓单

资料来源：wind，新湖期货研究所

    分地域来看北美新奥尔良仓库增加较多，但是市场认为这是交易商压库存进行融资所用。锌作为易于存储的金属，显性库存大量被压做融资用，本年度由于新奥尔良仓库运费等具有吸引力，大量锌从欧洲等地涌入仓库。库存的转移还是为了影响欧洲锌市场，即使运往美国，这部分库存也不能被运往终端市场。库存转移加重了欧洲现货市场短缺的气氛。图表46：LME库存（吨）及注销仓单

资料来源：wind，新湖期货研究所

    精矿方面，根据国际铅锌研究小组（ILZSG）最新公布数据，1-9月份全球锌精矿产量950万吨，同比增加4.7%。今年1-9月份，主要产地墨西哥、印度、中国、欧洲、哈萨克斯坦、玻利维亚分别生产锌精矿49.5万吨、61.9万吨、293.8万吨、81.8万吨、37.1万吨、33.8 万吨，有所增加；而秘鲁、加拿大、澳大利亚、纳米比亚分别生产锌精矿 96.4万吨、48.4万吨、105.9万吨、15.2万吨，同比分别减产14.4%、3.2%、1.3%、2.6%。

    33    图表47：全球精矿产量

    资料来源：ILZSG，新湖期货研究所

    1-9月全球精锌产量同比增长2.6%，为972万吨，去年同期为946.7万吨，同比增幅

    放缓。全球9月份产量114.3万吨，环比增2.7%。全球精锌生产十大国中，1-9月秘鲁产

    量增幅最大，为52%。印度和韩国增幅也较为明显，分别为9.8%和12.8%。

    图表48：全球精炼锌产量

    资料来源：ILZSG，新湖期货研究所

    从供应上面看，老牌锌精矿出口大国秘鲁、澳大利亚在 2012 年精矿产量可能会有所

    下滑。秘鲁减产因Antamina矿品位下降影响；澳大利亚则因数处矿山品位下降或生产停顿。

    但是中国、印度、墨西哥，特别是中国国内精矿潜力仍然较大。精炼锌的生产有向亚洲转

    移的趋势，中国、印度、韩国新增产能较大，是2012年精炼锌产量增长的主要增长点。

    （二）消费

    1-9月全球精炼锌消费量为944.5万吨，高于去年同期的933.2万吨。增幅仅为1.2

    个百分点，其中仅有欧洲和亚洲保持增长势头，其余几大洲均现负增长势头。欧洲消费量

    增幅放缓，为3.5%，亚洲增1.5%。作为锌消费大国的美国，消费数据仍显疲弱，1-9月消

    费量同比下滑5.9%，基本与该国当前的经济状况相符。比利时、俄罗斯、意大利消费量增

    幅较其他国家显著。近几年全球精炼锌消费主要依靠中国市场的拉动。中国消费的精炼锌

    从2001年占世界消费的16.8%到2010年占世界消费的43%，每年强劲的增长给了锌价一定

    的支撑。但是上文国内消费的描述和2012年世界经济面临的问题使得精炼锌的消费蒙上阴34

影。

    国际铅锌研究小组日前公布的报告中预计，2011年全球精炼锌需求及供应将分别增长2.2%和2.7%，至1285和1316万吨，2012年需求及供应分别增长3.9%和2.4%，至1335和1348万吨，今明两年全球精炼锌供应将分别过剩31.7万吨和13.5万吨。报告还称，受中国、印度、哈萨克斯坦、墨西哥和俄罗斯产量增长提振，2011、2012年全球锌矿供应预计将分别增长4.3%和4.8%，至1277和1337万吨。

二、国内供需面详述

    （一）供给

    1、显性库存仍处高位

    精炼锌库存量一直较高，本年度沪锌库存稳步攀升至8月19日到达最高点421192吨。此时库存约为去年同期的一倍不到。随后，随着锌价大跌，精炼锌库存量有所下降，但仍处于近年来的高位。期货仓单库存则随着现货与期货近月合约的升贴水涨落。

图表49：上海期货交易所精炼锌库存及仓单

资料来源：wind，新湖期货研究所

    2、本年度国内精炼锌产量并无明显增长

    本年度锌产量与去年相比并无明显增长。1-11月中国精炼锌产量总计482.52万吨，仅比去年同期增长3.39%。而2010年全年精炼锌增长达到19.7%。近五年，只有今年与09年精炼锌供给增速低于两位数。

图表50：精炼锌累计产量及累计同比增幅

资料来源：wind，新湖期货研究所

    35    3、从分省数据看，西南地区增速仍较快

    从分省数据看，传统锌冶炼的地区西南、东北等地占锌冶炼的总量仍然较大，但部分

    省份如湖南、辽宁、广西等传统产锌大省的产量已经有所下降。锌冶炼企业原先建厂时倾

    向于要么靠近铅锌矿资源，要么靠近加工企业如湖南。内蒙古等铅锌矿产资源丰富的省份

    产量增长较快。

    图表51：精炼锌1-11月累计分省产量

    资料来源：wind，新湖期货研究所

    但是就本年度来看，一方面湖南等产锌大省有大量进行节能减排的指标，另一方面，

    东北地区的铅锌矿资源相对于内蒙等地并无太大优势。在成本上升、原料紧缺的时代，锌

    冶炼产能的西迁也是一个趋势。

    下面这张表是2011年1-11月份分省产量的同比增速对比图。福建、安徽的基数较小，

    而福建对于锌矿的开发较晚，故本年度增长较快；安徽铜冠新增产能的释放直接导致了产

    量的急剧增加。此外，广东韶关冶炼厂本年度前十个月的关停也是导致广东减产的主要原

    因。

    图表52：精炼锌1-11月累计分省产量

   

    资料来源：wind，新湖期货研究所

    4、从短期看，突发因素是造成月度产量下降的主因

    从短期看，本年度精炼锌的产量有过2个月度的同比下滑，5月份的时候内蒙古突发

    群体性事件，直接导致内蒙产量大量下滑，然后是夏季四川缺电、随后的甘肃停产检修。

    短期看，似乎导致精炼锌的产量无大幅增长的仅仅是这些突发性因素。

36

图表53：精炼锌分月度产量

资料来源：wind，新湖期货研究所

    5、从长期看，锌价才是国内精炼锌产量的最终驱动力

    从长期看锌价与精炼锌的产量呈现正相关的关系。近期低迷的冶炼厂开工率也说明，冶炼厂是不是停产检修，能出产多少精炼锌，归根到底还是冶炼厂开工是不是能赚钱的问题。精炼锌的价格直接传导至精矿，导致加工费的改变。一般而言，锌价低迷，则矿商惜售，加工费则走低，进而导致冶炼厂生产积极性下降。观察上市公司三季度报告，锌业股份、罗平锌电、株冶集团等以冶炼锌为主营业务的上市公司，销售净利率均为负值，分别为-5.07、-20.57、-3.39。这也就不难解释本年度新增产能不断释放，但是锌产量并无显著增长了。

图表54：精炼锌现货价与精矿价

资料来源：wind，新湖期货研究所

图表55：精炼锌分月度产量与价格比较

资料来源：wind，新湖期货研究所

    37    6、冶炼产能扩张速度有所减缓，但2012年压力巨大

    本年度投产新增产能共计69万吨。其中铜冠池州10万吨，赤峰红烨锌业10万吨，

    弛宏会泽14万吨，甘肃成洲5万吨，汉中锌业10万吨及江西铜业20万吨。还有其他一些

    企业准备今年投产的项目延后至明年。上海有色网的调研表示，今年实际投产的产能仅占

    原计划的一半。

    图表56：精炼锌新增产能

    资料来源：wind，新湖期货研究所

    从上图中我们可以看出今年的新增产能增速下滑了45.72%。但是绝对值并不算低。按

    照锌冶炼2-3年的投资周期来看，铜冠10万吨锌项目开工于2009年8月26日；赤峰红烨

    锌业开工于2008年；弛宏会泽项目2008年11月20日开工。大部分今年投产的项目投资

    于2008、2009年。由于09年锌价大幅上涨，预计到2012年时，锌冶炼产能将进一步大幅

    扩张。

    7、国内精矿产量增速较快

    虽然2011年前11个月精炼锌的产量与2010年相比增长不多，但是1-11月锌精矿的

    量却比去年同期增加了19.46%。之前市场担忧随着矿商资源的枯竭，最快2011年底市场

    就会出现精矿瓶颈，导致精炼锌的紧缺。但是中国强劲的精矿增长推迟了这一论断。

    图表57：1-11月锌精矿与精炼锌的产量

    

    资料来源：wind，新湖期货研究所

    8、进口精炼锌基本与去年持平

    本年度1-10月精炼锌进口量与去年基本持平，2011年1-10月精炼锌进口共计26.8

    万吨，去年同期为26.5万吨。本年度在下半年外盘锌大跌时出现过精炼锌进口套利窗口打

    开的情况，但是由于进口盈利值较小，现货商大多进行虚盘操作，加之现货到港需要时间，

    图表中并未有所反应。

38

图表58：精炼锌进口

资料来源：wind，新湖期货研究所

    9、总结与展望

    本年度国内锌产量并无显著增长，但是锌冶炼产能进一步扩张。品牌锌锭由于市场升水较高，销售较好，利润仍有保障；但有相当部分锌冶炼企业获得的加工费并不能覆盖其全部成本。多数企业在盈亏平衡上挣扎。

    锌精矿企业的生存状态较好，精矿价格仍远高于开采与浮选的成本。但是精矿企业对目前的价格并不十分满意，在资金面不紧张的前提下，并不愿意全力生产全力销售。所以虽然国内精矿在2011年的1-11月产量增速较快，但仍不及2010年。预计国内精矿企业暂时并未受到矿产资源瓶颈制约，内蒙等地矿产开发空间仍较大，如果锌价回暖，锌精矿产量有望进一步增产。

    2012年预计国内精炼锌供给的潜力仍较大，矿和冶炼企业的新增产能释放而产能利用率较低将限制精炼锌价格的涨幅。

    （二）需求

    锌是一种用途广泛的基本工业金属，基本上利用其防腐蚀、低熔点、合金特点及电化特质广泛运用于工业生产的各个部门。

图表59：精炼锌的消费构成

    39    国内锌大多用于建筑、电网、公路、铁路、汽车等领域。其中镀锌用途约占精炼锌用

    量的一半。

    1、国内表观消费稳中有升但低于预期

    本年度前十个月精炼锌表观消费仅比去年同期增长2%。有机构认为是因为私人部分去

    库存的行为导致的，但是与往年增速相比，2%的增速确实较低。

    图表60：今年1-10月精炼锌的表观消费

    资料来源：wind，新湖期货研究所

    精炼锌的库存问题中较难理解的是未被计入上期所和LME库存的隐形库存，难以定量

    计量。由于精炼锌可以形成致密氧化膜，本身抗腐蚀能力较强，易于储存。在市场下跌的

    初期，现货商不看好锌价，产业链自发形成去库存的行为，使得表现出的表观消费量减少；

    而在锌价跌至现货商心理价位时，私人部门则存在补库存的行为，使得精炼锌表观消费增

    加。

    2、镀层板产量、消费增速放缓

    镀层板主要应用于建筑、汽车行业，作为度量精炼锌锌下游可观测指标之一，对镀层

    板产量、库存的分析有助于分析精炼锌的消费情况。镀层板在2011年1-11月的产量增幅

    12.3%，远低于去年同期的47.8%的增幅。

    图表61：镀层板产量及同比环比

    资料来源：wind，新湖期货研究所

40

图表62：镀层板库存

资料来源：wind，新湖期货研究所

    镀层板产量增速下滑的同时，镀层板库存不断攀升，最新2011年10月库存为43.26万吨，比去年同期上升 32.4%。由于部分高端用镀锌板国内并不能满足实际需求，我国镀层板是净进口国，由进口出口库存数据算出，本年度实际镀层板消费仅增长5.7%，而去年同期1-10月镀层板消费量增幅为43.5%。

图表63：镀层板表观消费

资料来源：wind，新湖期货研究所

    3、预计2012年下游行业将温和增长

    精炼锌重要的下游产业为交通运输业与建筑行业。这两个行业的发展主要依赖政府投资和民间投资。政府的财政政策直接主导了政府投资的力度和方向；而货币政策和产业政策引导了民间投资的方向和力度。

    2008年全球经济危机时，政府为了摆脱困境，一方面实行积极的财政政策加大基础设施的投资力度；另一方面实行宽松的货币政策，鼓励民间资本进行投资；此外，针对个别行业如汽车、家电的产业刺激政策亦引导了民间资本的流向。这些都使得2009年精炼锌锌的需求温和复苏，2010年精炼锌锌的需求有较大增长。而2011年随着央行收紧货币，地方政府财政枯竭，资本对房地产行业景气度的怀疑，精炼锌下游需求有所减缓。

    放眼 2012 年，宏观面面临几个状态，首先通胀下行、市场景气度下行，而央行政策

    41    逐步宽松。市场投资氛围恶化后转好。精炼锌的需求可能呈现前少后多的状态。细分到行

    业，房地产整个行业可能面临紧缩的状态，将对经济造成重大的影响。最坏的情况，首先

    外资撤离中国房地产市场，注销部分人民币，降低M2；其次，国内房地产开发停滞，建筑

    业对精炼锌的需求趋缓；再次，房地产企业资金链条断裂、地方政府资金紧张，地区内投

    资趋缓，减缓精炼锌的需求。国家电网改造、铁路投资建设全都依赖资金。其余依赖消费

    的产品如家电、汽车，会随着生活水平的提高稳步增长，大幅增长亦需要依赖国家产业政

    策的出台。

    简言之，2012精炼锌的消费一方面将受前期经济下滑的影响，一方面等待政策转向带

    来的新机遇。如果经济下滑在控制以内，政策及时转向，精炼锌的消费仍将继续大幅增长；

    但是目前最有可能的情况是房地产政策不放松，而对其他产业政策有所松动，精炼锌消费

    将温和增加；也不排除另一种情况，欧洲债务危机严重波及国内，国内面临经济危机，精

    炼锌消费大幅下滑。

    四、价格预测与行情展望

    从基本面上来说，精炼锌在 2012 年的消费放缓已成定局，而产量是不是能有所克制

    完全取决于精炼锌的价格区间。国内精炼锌完全成本在1万2左右，我们测算，当价格低

    于1万2时，冶炼商和精矿商都无法大量盈利，矿商减产就成定局，金属的生产周期较短，

    上游的减产可以直接传导至下游，按照社会库存总量在120万吨左右测算，社会库存可使

    用3个月不到的时间。各企业为了保持生产必须存有部分库存，最极端的情况是，精炼锌

    的价格不可能在1万2以下持续2个月。

    而上涨的区间亦不会过高，前期2万2左右的高点对于上游的生产积极性有较大的刺

    激作用，本年度冶炼商的开工率仅为 60%多，精矿产量增幅较大。虽然秘鲁、澳大利亚部

    分矿山在2012年因品味降低有减产的计划，但国内内蒙等地的精矿储量大，矿山也在开发

    中，具体精矿的瓶颈能有多少，还有待进一步调研。

    综上所述，2012年精炼锌依然会是一个大幅震荡的格局。极有可能出现的情况是，国

    内消费放缓，锌价走低后伴随全球范围内的货币放水。但是由于精炼锌长期紧缺的前景，

    精炼锌作为风险资产变为对抗通胀的保值资产，宽松的货币将推高精炼锌的价格。

42

图表64：2012年精炼锌价格区间

    资料来源：文华财经，新湖期货研究所

图表65：2012年精炼锌价格区间

    资料来源：文华财经行情软件

    43    铅：生而为赢路漫漫，铅将上下求索

    一、行情回顾

    2011国内外铅价格走势整体呈现下跌态势。上半年在美元持续走软及市场对全球经济

    复苏预期增强的情况下，铅市高位震荡，并在7月底8月初受美国主权债务评级被下调及

    欧债危机由主权危机扩散至银行业危机并愈演愈烈，铅价跟随宏观经济的持续恶化，也一

    路向下。

    铅市场表现出的外强内弱主要是因为国内宏观形势及供需基本面均弱于欧美发达国

    家，市场利空压力过大。国内铅价同比能有所上涨主要基于两方面原因，其一是受外盘的

    拉动，其二就是国内的通胀原因导致的。

    （一）国内沪铅走势

    铅期货于今年3 月24日登陆上海期货交易所，铅期货的推出是国内铅市场的具有里程

    碑式的意义，然而，其对国内铅价的影响远低于市场的预期。全年呈高位震荡回落走势，

    上市首几个交易日创下上市来新高，19821元/吨，后期虽受外盘及宏观经济走势带动，也

    未能突破前期高点。7月底在美国主权信用评级下调及欧债危机带动下，沪铅创下历史新低，

    下探至13600元/吨的低位，在8月虽有所回升，但空间非常有限，因为沪铅的参与者不够

    活跃，投机甚至投资氛围不够浓，因此价格争夺上也表现一般，全年持仓及成交量均在低

    位。

    图表66： 沪铅指数日K图

    资料来源：文华财经，湖期货研究所

    （二）国际LME铅价格

    2011年国际铅价基本呈现前高后低态势。综合来看，全年LME3月铅平均价2407美

    元/吨，较2010年的全年平均2170美元/吨，上涨10.87%；2011年LME现货铅价全年平

    均2718美元/吨，同比2010年的2144美元/吨，上涨12.78%，表现稍好于3月铅。44

图表67：LME3月、现货铅走势及二者升贴水变化图（单位：美元/吨）

    

 数据来源：wind，新湖期货研究所

    伦铅走势前高后低，究其原因，我们认为主要得益于美元指数持续低位。近年来，美元一直主导LME铅价走势，虽然2011年两者相关系数虽然较2010年的-0.84强负相关性有所减少，仅-0.38。但2011年美元的持续弱势，在很大程度上支撑国际铅价的走高，2011年美元指数平均为76.32，而在2010和2009年该数据全年平均分别为81.22和80.57。4月初在美元持续走软并创历史新低且市场对全球经济复苏的预期增强，以及投机者借日本地震等因素炒作的推波助澜作用，伦铅创下近三年来的新高2904美元/吨。随后在美元指数反弹、美国主权债务评级下调及欧债的持续深化发展带动下，伦铅震荡向下，持续走低至1772美元/吨。

图表68：LME3月铅收盘与美元指数（单位：元/吨，1）

数据来源：wind，新湖期货研究所

    （三）国内铅现货价格走势

    国内现货铅价全年呈现宽幅震荡格局，其中精铅震荡区间于14250-17450元/吨，铅精矿报于12600-15600元/吨。由下图也可以看出，国内精铅及还原铅跟随精铅走势，整体呈现高位回落态势，上半年受宏观经济信息的利好及市场乐观预期，铅价在4月达到全年高位，后震荡回落，并在8月初美国主权信用评级下调，外盘下跌等的带动，大幅走低，在

    45    10到达年内底点。分别来看，铅精矿由于上半年供应宽松，矿山出货意愿强烈，跌幅较精

    铅拉大，但在接近年底，国内西北矿山减产及国内新建产能投产，加大对精铅的需求，所

    以铅精矿较精铅走强。

    图表69：国内铅原料现货价格走势（单位：元/吨）

   

    数据来源：wind，新湖期货研究所

    沪铅的上市对国内现货市场的拉动效应有限，在下半年，沪铅价格与现货价格几乎呈

    贴水或者平水。但从下图也可以明显看出，自铅期货上市以来，对现货铅成交价格影响越

    来越明显，走势几乎雷同。

    图表70：沪铅上市以来对于现货铅价格的影响及二者价差变化（单位：元/吨）

   

    数据来源：wind，新湖期货研究所

    二、国际铅市场概述

    （一）国际铅矿原料概况

    今年全球铅矿生产依然保持较大增长，据世界金属统计局（WBMS）统计，2011年1-9

    月全球铅矿产量337.1万吨（金属吨，下同），比2010年1-9月的309.8万吨增加27.2万

    吨，同比增加8.81%，较前7月的10.4%的同比增长率稍有下降，主要因为前期国际银价大

    涨，银伴生的铅矿获得突然性开采和集中释放，导致上半年国际铅精矿产量的大幅飙升。

    预计2011年年内铅产量在460万吨左右，全年同比增长率滑落至8.42%，低于2010年两位

    数的增长，但供应量仍会稳步增长。另据国际铅锌小组（ILZS）数据，结果类似。

46

图表71：2000-2011年全球铅矿产量及同比增长率

数据来源：WBMS，新湖期货研究所

图表72：2007-2011年全球主要铅矿生产国和地区铅矿产量分布情况（单位：万金属吨）

 

数据来源：ILZS，新湖期货研究所

    全球分地区来看，据国际铅锌小组数据，欧洲1-7月产量为21.7万吨，同比增长10.7%，预计全年产量在37万吨左右，同比增加10%左右。从前7月数据可以看出，欧盟27国7月的增幅仅为5.3%，表明非欧盟欧洲国家铅矿产量增幅高于欧盟27国，预计随着欧盟经济不景气影响，后期增幅有进一步滑落危险；与此同时，美国、澳大利亚等发达国家铅矿产量同比下降4.1%和4.0%。

    （二）国际精铅供需概况

    全球精铅供应  受益于中国等发展中国家精铅产能扩张，2011年全球精铅产量保持了一定幅度的增长。据世界金属统计局（WBMS）数据显示，1-9月全球精铅产量为337.1万吨，较2010年1-9月的309.8万吨，增加27.2万吨，同比增加8.81%。

    47    图表73：2000年1月-2011年9月全球精铅产量及同比增速

   

    数据来源：WBMS，新湖期货研究所

    分地区来看，发达经济体的精铅产量增幅基本均低于世界平均水平，其中日本、韩国、

    美国的增幅仅为2.9和4.6%，而澳大利亚、印度、中国等则保持较快的发展步伐。

    全球精铅消费  世界铅消费主要集中在铅酸蓄电池、化工、铅板及铅管、焊料和铅弹

    领域，其中铅酸蓄电池是铅消费最主要的领域,2009年美国、日本和中国铅酸蓄电池耗铅量

    所占比例分别达到了86%、86%和81.4%。基于环保的要求,其他领域中铅的消费都比较低。

    图表74：国际铅消费结构图及中国2005年、2010年铅消费结构变化图

        数据来源：安泰科，新湖期货研究所

    据WBMS统计数据显示，2011年1-9月国际精铅消费量为736.26万吨，较2010年的

    687.16万吨增加49.1万吨，同比增加7.15%。分地区来看，全球主要的铅消费地区中，除

    美国消费增幅为7.31%高于全球平均水平外，其它地区基本持平或低于世界平均水平，日本、

    韩国呈负增长态势，中国因蓄电池行业两次环保整顿，消费状况也明显低于市场预期，并

    导致全球精铅消费缓慢增长的主要因素之一。

48

图表75：2000年1月-2011年9月国际铅消费量及同比增速

   

数据来源：WBMS，新湖期货研究所

图表76：2007-2011年全球主要铅消费国和地区铅消费量（单位：万吨）

数据来源：WBMS，新湖期货研究所

    供应过剩 将世界金属统计局（WBMS）产消数据数据年化修正后对比，可以明显看出，全球铅供应由短缺转为过剩，预计全年铅产量将维持在986.1万吨，消费量为971.2万吨，全球全年由2010年的短缺5.31万吨，转为过剩6.30万吨。

图表77：2000-2011年国际精铅产量及消费情况

  1050     供应过剩（万吨）    产量（万吨）    消费量（万吨）   30

 

数据来源：WBMS，新湖期货研究所

    49    从国际铅锌小组（ILSG）数据也能支持我们关于全球铅供应过剩的判断。据最新国际

    铅锌研究小组（ILZSG）报告显示，2011年前10个月全球铅市供应过剩15.9万吨，上年同

    期为6.3万吨。2011年1-10月，全球精炼铅产量为849.7万吨，消费量为833.8万吨。去

    年同期产量和消费量分别为767.7万吨和762.6万吨。与此同时，2011年10月生产商库存

    为14.29万吨，9月为14.19万吨。高于2010年底的12.70万吨。更进一步表明国际铅市

    场的供需过剩格局有深化趋势。

    全球铅库存增加 全球铅市场供应过剩另外一方面反应在全球铅库存上面，精铅过剩在

    很大程度上推涨了LME库存楼创新高，2010年底LME铅库存为20.8万吨，虽为历史高点，

    但在2011年铅库存再创新高，并在10月中旬达到高点38.9万吨，接近40万吨。LME库存

    增加主要来自柔佛和巴生港库存的增加，这显示出亚洲消费的减弱。LME库存的增加，在一

    定程度上支撑了铅价的外强内弱格局。

    图表78：LME铅库存与LME三月价格走势（单位：吨，元/吨）

    

    数据来源：LME，新湖期货研究所

    （三）国际下游市场概况

    2011年国际铅消费增长在很大程度上取决于汽车工业的好转。全球性汽车产业咨询公

    司IHS Automotive和LMC Automotive评估结果均认为，2011年，全球小汽车和轻量卡车

    的销量增长了大约4%，达到7500万辆。2012年汽车行业销售和产量将进一步增长，相比

    2010年汽车业两位数的增长率，2011年全球汽车业扩张速度要慢很多，因为2010年应该

    是市场从金融风暴中恢复的一年。

50

图表79：美国国产、进口及三大车厂汽车销售情况

 

数据来源：bloomberg，新湖期货研究所

    分地区来看，美国方面：美国2010年累计产量为887.8万吨，同比增加24.2%，而2011年美国轻型车销量前11个月累计销量11535112辆，比去年的10445038辆提高10.4%。欧洲方面：欧洲商业协会AEB(Association of European Business)统计的数据显示，前11个月俄罗斯市场销量共计240万辆，同比增长41%。其他欧洲汽车工业的复苏则好坏不一，德国、法车、英国等国家保持了稳定的增长，但其他国家尤其是深陷债务危机的国家则不尽如人意。

图表80：欧元区主要车辆登记情况

 

数据来源：bloomberg，新湖期货研究所

    51    三、中国铅市场供需

    （一）国内产能概况及新增产能

    图表81：2003-2012年国内年产量及产能、增速情况

   

    数据来源：安泰科，新湖期货研究所

    据中国有色工业协会数据显示，2011年国内铅产能有望达559万吨，较2010年的497

    万吨，同比增加12.26%。

    2011 年对于国内铅行业来说，是不平凡的一年：在下游面临整顿同时，新建的步伐

    并没有丝毫停止，据不完全统计，2011年国内新建电解铅产能达93万吨，部分受资金紧

    张及市场不景气，未能如期投产，但据相关方面了解到的信息显示，目前投产产能（即实

    际新增有效产能）在60万吨以上，2011年铅冶炼产能在559万吨，较2010年增长12.26%。

    图表82：2011年铅冶炼新建产能投产情况

    

    数据来源：新湖期货研究所

    而据最新数据统计数据，2012年国内新建产能也将维持不小的增速。除了22万吨是

    11年新建未投产的外，另外还有将近50万吨的新增产能可能投放市场，年产能有望达到

    610万吨，较2011年增长9.20%。

52

图表83：2012年铅冶炼新建产能

   

数据来源：smm，新湖期货研究所

    （二）中国铅精矿供求分析

    铅矿供应 2011年国产、进口铅精矿供应总量前十月总共328.5万金属吨，较2010年前10月的309.72万金属吨，增加19.23万金属吨，增幅6.21%，相对于2010年全年23.9%的增幅已经明显减少。随着国内产量增加，铅矿供应进口依存度明显下降，2011年平均依存度为33%左右，下降至历史低点。

图表84：2007年3月-2011年10月中国铅精矿供应量、同比增速及对外依存度

 

数据来源：有色工业协会，新湖期货研究所

    首先，从国内铅精矿产量来看，2011年1-11月国内铅精矿产量为238.14万吨，同比2010年1-11月的200.81万吨，增加18.59%。预计2011年铅矿产量将维持在260万吨左右，同比增加18%。随着国家主要铅锌矿山品位下降，国内铅精矿产量增速有所放缓。

    分地区来看，主要铅矿生产地区中，除了云南因部分矿山品位下降，导致铅精矿产量下降需要进口外，其它主产区均有一定的增长，据有色工业协会数据显示，2011 年 1-11月内蒙、四川、湖南、广西等地区的铅矿产量分别为39.4万吨、24.4万吨、18.9万吨和15.0万吨，同比增加47.5%、58.4%、7.5%和0.04%。

    其次，铅精矿进口数据可以看出，2011年1-10月，我国累计进口铅精矿117.01万金

    53    属吨，同比2010年1-10月的130.74万金属吨，下降13.73万金属吨，同比减少-10.5%，

    为近年来首次负增长，预计2011年全年铅精矿的进口量将维持在140万金属吨以内，维持

    进口回落态势，但也不排除国内矿山冬季减产导致四季度铅精矿大量进口，以满足国内冶

    炼厂原料备库存及新建冶炼厂投产的需求。今年上半年国际银价大幅飙升，致使与银伴生

    的铅精矿得以大量开采，国际消费能力为限，为增加国内进口量，国际铅精矿加工费由75

    美元/吨，大幅上升至135美元/吨，以刺激中国对铅精矿的进口，但因国内矿价随铅价走

    低，进口铅精矿排除银等贵金属回收利润为亏损状态，进口关口仍难以打开，虽然在下半

    年铅进口盈亏出现短暂打开，对国内铅矿进口有一定的提供作用，但比较有限，随着铅矿

    加工费再度回落，国内铅进口亦随之回落。

    图表85：国内铅进口盈亏、进口量及国际铅精矿加工费

   

    数据来源：中国海关，新湖期货研究所

    综合以上来看，今年年初以来，我国铅精矿生产增长较快，国内铅精矿供应依然不太

    宽松，依然需要进口来补充国内铅矿供应。

    铅矿需求 最近几年国内冶炼产能不断扩大，冶炼厂对铅精矿的需求有增无减。

    2011-2012年国内原生铅新建产能多集中在2011年底或者2012年上半年集中投产，新建项

    目对铅精矿的需求虽然在年内无法完全反应，但在接下来的年底备货及国内矿山因季节性

    减产，铅矿供应紧张局面有可能进一步加剧。

    （三）中国精铅供应分析

    随着产能增加，但铅产能利用率却出现下滑，年综合产能利用率基本维持在80%左右水

    平，明显低于去年的84%。

54

图表86：2003-2012年国内铅年产能、产量及产能利用率情况

   

数据来源：安泰科，国家统计局，新湖期货研究所

    国内精铅产量 中国铅冶炼产能从2000年开始步入快速增长通道。2000-2009年，铅冶炼产能的年均增速达到16.4%。2011年1-11月国内精铅产量为429.50万吨，累计同比增加12.4%，全年来看，上半年国内铅产量保持较快增长，平均同比增长率达25%左右，下半年下游蓄电池遭遇整顿，并波及再生铅企业和原生铅企业，致使部分主要产区铅冶炼企业停产，因此国内精铅产量下滑，甚至出现负增长。

图表87：2006年2月-2011年10月国内精铅产量及同环比

   

数据来源：有色工业协会，新湖期货研究所

    分地区来看，河南、湖南、云南、安徽、内蒙古占国内铅产能66%。因下游消费相对疲软及铅价走低后，原生铅企业利润空间更为狭小。除安徽、湖北因再生铅环保整顿减产外，部分主产区企业关停、检修，导致国内铅产量下滑，其中主产区河南表现最为明显，1-11月产量为105.4万吨，同比增速由上半年的39%下降至11%，低于国内平均增幅。其他主产区，除了内蒙古1-11总产量7.51万吨，同比由3%增至52%外，湖南、广西、云南1-11月贡献产量分别为79.2、13.4、35.2万吨，同比增速18%、15%、20%，与年初及上半年增幅相比，均出现不同程度回落。

    55    图表88：2011年国内铅冶炼产能分布情况

   

    数据来源：有色工业协会，新湖期货研究所

    随着部分主产区产量下降，产能利用率下滑，而实际开工率情况更为不理想，据利源

    信息网对全国50家大中型企业长期跟踪调研数据显示，今年前11月原生铅冶炼企业平均

    开工率仅有57.87%，明显低于去年平均的63.03%；而再生铅行业整合，部分规模型企业搬

    迁重建，因此整体来看2011年国内精铅产量增幅不大，预计全年精铅产量412万吨，增幅

    仅为3.8%，供大于求不变。

    图表89：2010-2011年国内电解铅月产量及产能利用率

    

    数据来源：利源信息网，新湖期货研究所

    精铅净进口 沪伦铅价比值在2011年呈先抑后扬之势，全年比价数平均在6.85，低于

    2010年的7.5和2009年的8.5，最高点7.9，最低6.0左右。整体低于进口盈亏点7.9，

    进口窗口难以打开，因此国内进口动能仍显不足，铅价继续维持外强内弱格局。2011年前

    10月国内累计铅净进口量为-527吨，较去年同期的净进口3吨出现滑落，表现为出口。由

    下面左图可看出，伦铅进口窗口打开后，在3-4个月后，铅进口量才有望大幅增加，主要56

 来源于伦铅进口采购M 3或M 4的订价模式。目前来看，今年国内铅进口在10月中旬左右有短暂盈利发生，但对进口市场可能拉动有限，预计2011年全年净进口与2010年持平，为-2000吨左右。

 图表90：国内精铅进口盈亏、进口量及铅沪伦比

 数据来源：中国海关，新湖期货研究所

    精铅库存 2011年国内铅库存呈冲高回落之势，最高库存量为6.7万吨左右，年底受国内冶炼厂因底价持货惜售影响，交易所库存大量流失至现货市场，库存回落至4.4万吨。而据安泰科调研，国内实际库存远高于此，国内总库存量大概在60万吨（含上海期货交易所近6万吨），其中上海地区仓储内库存量为30万吨，而冶炼厂因低价惜售情绪明显，导致企业库存处于高位。下游蓄电池企业因资金及看淡后市，目前库存量较为有限。

 图表91：2011年国内期货库存变化（单位：吨）

  

 数据来源：上海期货交易所，新湖期货研究所

    57    （四）中国精铅消费情况

    图表92：国内蓄电池产量及蓄电池企业开工率情况调研

   

    数据来源：利源信息网，新湖期货研究所

    蓄电池产量 铅的主要消费是铅酸蓄电池，占精炼铅总消耗的75-80%，而蓄电池主要用

    于汽车、摩托车、电动车、移动设备等领域。据国家统计局数据显示，2011年1-11月全国

    铅蓄电池产量为1.27亿千伏安，同比2010年前11月的1.28亿千伏安减少0.7%。预计2011

    年全年蓄电池产量将与去年持平或者略有减少。综合考虑蓄电池生产过程铅损耗，预计2011

    年蓄电池耗铅量337万吨，与去年持平。基于蓄电池企业2011年低开工率及行业整理，而

    2012年有望得到恢复和发展，及铅蓄电池终端汽车、摩托车、电动力，特别是电动车的快

    速增长，蓄电池消费有所增长，预计2012年蓄电池领域精铅消费量为390万吨，同比增加

    10%。

    蓄电池环保风暴  2011年国内铅行业大幅整顿整理，其中蓄电池首当其冲，经历两次

    的检查公布结果显示，国内蓄电池企业近9成企业受到波及和影响。7月底第一次公布名单：

    各地共排查铅蓄电池生产、组装及回收（再生铅）企业1930家，其中，被取缔关闭583家，

    停产整顿405家，停产610家，有252家企业在生产，80家在建。11月底第二次公布名单：

    一共检查在册1961家企业。已公布结果的14个省市中，共有登记注册的铅蓄电池生产、

    组装及回收(再生铅)企业779家。其中，截止11月末，在生产企业共有107家，约占公布

    总数的13.74%；关闭取缔348家，约占公布总数的44.67%；已停产140家，约占公布总数

    的17.97%、停产整治160家，约占公布总数的20.54%；在建23家，约占公布总数的2.95%。

58

图表93：2011年两次环保检查蓄电池企业情况汇总

       

    数据来源：环保部、SMM    7月    11月

数据来源：smm，新湖期货研究所

    分别来看，影响铅酸蓄电池行业中汽车、通讯等领域蓄电池企业关停的不多，且其中的大企业基本接近满负荷生产，弥补了大部分关停企业的产量（这两大领域加起来占铅酸蓄电池的比例大概46%左右）。上述两大领域关停的企业即使复产对铅市场的影响不会太大。关停最多的是电动自行车用蓄电池企业，该领域用蓄电池涨价也最多，涨幅基本在20%左右，且未关停企业订单接不过来。电动自行车蓄电池占蓄电池的比例大概29%左右，如果该领域暂时关停企业得以复产的话，国内铅消费可能会迎来一股小高潮，但蓄电池行业对其复产并不乐观。因此，我们适度调低了预计2011年中国铅消费量的预期，预计在408.5万吨左右，同比增长8.9%左右，较前一年的13%下降4.1个百分点。

    车辆行业的影响  目前国内蓄电池消费主要集中在汽车和摩托车市场，两者占据大多数比重，消费份额为53%；电动车为29%；出口占据7%的消费份额，其他的占据余下的11%。不过随着我过汽车和摩托车的保有量进一步扩大，这将进一步刺激铅酸蓄电池产品在该领域的消费。

    2011年1-9月汽车累计产量为1346.12万辆，累计同比增加3%，销售累计为1363.35万辆，累计同比增加4%。预计全年产销量将在1850万辆左右，累计同比增加量为3.3%，远低于2010年的累计同比32%的增幅，但仍会稳定增长。

图表94：国内汽车产销量及累计同比增速

数据来源：汽车工业协会，新湖期货研究所

    59    而摩托车方面，1-9月总产量为1973万吨，全年平均增幅由2010年的5%下降至2%，

    预计2011年全年摩托车产量在2833万辆，全年增速在3%。电动自行车产量增幅也较市场

    预期要低，主要是因为电动自行车蓄电池供应不足抑制了其产量的增长，另外一方面，部

    分地区对电动自行车管理趋严，也在一定程度上制约了期消费的增长。2011年1-9月国内

    电动自行车产量同比增长约5%。

    图表95：国内摩托车产量及月度同比

   

    数据来源：wind，新湖期货研究所

    综合以上来看，2011年国内精铅消费未能达到预期的增长，主要是受国内国内环保风

    暴影响，铅酸蓄电池企业接近九成关停，精铅需求大幅放缓，但规模型企业产量逐步恢复，

    产能释放，并新建扩建以增加市场效益，规模化集中化将逐步释放，而汽车、电动车等终

    端将稳定增长，稳定蓄电池需求，精铅需求将恢复7%左右的增幅，预计2012年精铅消费

    435万吨，至此，铅市供大于求格局不变，但供应过剩量缩窄。

    四、后市场展望

    宏观经济将在很大程度上决定铅市场未来的方向。首先我们认为美国经济形势总体保

    持复苏状态，出于政治等刺激经济挽回就业率的努力仍不会停止，可能存在进一步量化宽

    松操作；而欧洲方面，欧债危机是最大的不确定性因素，欧元区经济陷入衰退，债务问题

    解决过程时间较长，明年上半年债务集中到期，也是最有可能发生违约事件的时间段，如

    果恶化，全球经济可能会陷入08年情形（小概率事件，应该不会出现）；最后中国经济，

    出于对刚刚闭幕不久的中央经济工作会议内容的解读，我们判断明年经济增速仍将表现较

    好。

    基于以上对全球经济总体复苏的判断，我们认为2012年市场对铅的需求将会发生好转。

    首先从供应方面来看，发达国家应该会继续保持平稳或者回落的态势，仍以进口下游产品

    或者原料为主，供应相对不足，而需求仍会有一定的增长；而发展中国家，特别是中国新

    增产能的投产，将在一定程度上提升国际铅的供应量；从消费方面看，发达经济体下游汽

    车等产业仍将维持一定的稳定增长，对铅消费有一定的提振作用，中国环保整顿结束，亦

    能贡献一定的增长。

60

图表96：2007-2012年世界铅供需平衡表（单位：万吨）

   

数据来源：brook hunt，新湖期货研究所

    美国经济总体好于欧元区，这将导致美元有上涨的动力。但短期来看，美元仍将维持弱势格局，继续维持80下方的概率较大。因此我们短期预估伦铅继续维持弱势震荡态势，铅价主要位于1800-2300美元/吨之间；中长期来看，伦铅将呈现宽幅震荡格局，主要位于1800-2800美元/吨。

图表97：2007-2011年中国铅供需平衡表（单位：万吨）

   

数据来源：新湖期货研究所

    国内方面 国内原生铅冶炼新增产能有可能集中投产，拉动铅精矿需求的增长；精铅供应仍会保持宽松格局；下游消费方面蓄电池企业在经历两轮环保风暴整顿后，规模型企业有望逐步恢复元气，并新建扩建以增加市场效益，规模化集中化将逐步释放，而汽车、电动车等终端将稳定增长，稳定蓄电池需求，精铅需求将恢复7%左右的增幅，预计2012年精铅消费405万吨，而铅市供大于求格局不变，但供应过剩量缩窄。因此，我们短期国内精铅价格将维持平稳，铅价主要在15000-15500元/吨区间波动；长期来看，国内精铅将跟随外盘宽幅震荡，铅价在14500-19000元/吨之间。

    61    作者：

    王蓉：现任新湖期货研究所研究员，主要研究铝等金属品种。

    廉正：现任新湖期货研究所研究员，主要研究铜等金属品种。

    李文婧：现任新湖期货研究所研究员，主要研究锌等金属品种。

    许红萍：现任新湖期货研究所研究员，主要研究铅等金属品种。

    免责声明

    本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含

    的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供

    参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和

    作者无关。

62

    供需增速放缓 钢焦先抑后扬

    要点

2011年，钢价整体呈现先扬后抑的格局，前高后低。运行于 3800-5200元/吨区间，上下1400点，波动幅度巨大，超过往年1000点左右的波幅。概括2011年钢市呈现高产量、高矿价、资金紧、需求走弱等关键特点，同时，钢铁行业也经历了从年初的高利润逐步走向盈亏平衡甚至亏损的境地，而钢价在供需的动态平衡中 波动。

 2012年国内粗钢的供需过剩格局将更加凸显。供需与成本的变化是决定钢价的主要因素，钢价波动是供需格局的动态平衡的过程。通过以上分析可见，2012年国内钢材需求增速将整体下滑，因此，在需求走弱的情况下，粗钢产量的增速也将受到较大的抑制，增    速也将放缓。铁矿石价格运行区间回落，成本重心将较2011年明许民强（焦炭）    显下移，预计在4000-4400元/吨为主要波动区间。因此，预计2012执业资格号：F0260354    年期钢的区间在3800-4800，全年整体将表现为先抑后扬。2012年，电话：0571-87782170    钢价将呈现阶段性的投资机会。

 2011：产能过剩，焦煤高企，焦炭同比上涨5.5%：2011年焦炭行

    情总体呈现区间箱体震荡态势，全年焦化产业集中呈现产能过剩、炼焦煤高企、焦煤倒挂、焦企游离于亏损边沿的特点。焦炭价格延续2010年5%左右的涨幅小幅上涨。

2012：炼焦煤易涨难跌，焦炭现货或企稳回升：2012年全国焦炭价格可能呈现一季度企稳，二季度回升的走势，全年均价在2011 年基础上大体持平，有望微涨5%左右。一季度太原一级冶金焦出杭舟（锌）    厂含税价预计在1930-1950元/吨区间企稳，进入二季度有望突破2000元，全年运行区间在1900-2050之间，均价有望突破2000元/ 吨。

供需同步放缓，产能过剩短期难扭转：预计2012年焦炭供需增速同步放缓，其中供给增长3.8%，需求增长5%，2012年全年产量在主笔：钢材 翁鸣晓    4.3亿吨左右，需求在3.89亿吨左右。

撰写时间：2011年12月20日

    焦炭 付得玲

撰写时间：2011年12月21日

    63    钢材：2012年关注钢价阶段性机会

    2011年，钢价整体呈现先扬后抑的格局，前高后低。进入2011年，钢价延续2010年

    的涨势，期钢一度上冲至5200元/吨左右，然而由于春节前后，工地均处于停工状态，短

    期钢价的拉涨缺乏市场需求的有效支持，同时，国内货币政策持续收紧，使得钢价回落至

    4600元/吨附近。3月，在旺季需求的逐步释放，钢价逐步回升，虽然国内粗钢产量屡创新

    高，但在高铁以及保障房建设需求的预期下，钢市呈现供需相对平衡的状态，期钢以4800

    为中心，维持在4600-5000区间宽幅震荡，库存持续下降。然而进入9月，传统旺季的需

    求预期落空令市场信心倍受打击，由于7.23事件使得高铁项目暂停，以及保障房资金缺乏

    导致只开工未施工的状态，从而使得螺纹需求快速下滑，前期连续几个月的平衡被打破，

    同时，钢价呈现快速下跌，三大矿商主动性下调协议价加剧了钢价的跌势，期钢从 4800

    一线下跌至最低时的3838元/吨，跌幅达到20%。由于钢价的快速下跌，而成本仍维持高

    位，钢厂利润急剧压缩，甚至出现亏损，部分钢厂积极调节产量，钢价企稳回升，供给的

    减少使得市场供需再度回归至平衡状态，因此，近期期钢始终保持震荡态势，维持

    4000-4200区间运行。

    2011年渐行渐远，2011年的钢市可谓“不鸣则已，一鸣惊人”。那么，2012年钢市又

    将如何演绎？

    第一部分 2011年螺纹大幅波动

    2011年，螺纹钢再度经历了大起大落的行情，运行于3800-5200元/吨区间，上下1400

    点，波动幅度巨大，超过往年1000点左右的波幅。概括2011年钢市呈现高产量、高矿价、

    资金紧、需求走弱等关键特点，同时，钢铁行业也经历了从年初的高利润逐步走向盈亏平

    衡甚至亏损的境地，而钢价在供需的动态平衡中波动。

    第一阶段：年初至3月中旬，钢价呈现冲高回落。主要原因在于年前囤货行情刺激钢

    价冲高，在高利润的刺激下，钢厂大幅扩产，产量迅速增加，但是正值春节期间，需求逐

    步走弱，高钢价难以为继，钢价应声回落。

    第二阶段：3月中旬至9月，钢价呈现宽幅震荡。在需求逐步回升的情况下，钢价渐

    渐企稳回升。虽然粗钢产量屡创新高，但高铁、基建等建设拉动螺纹需求，使得钢材供需

    总体保持相对平衡，钢价在供需的动态平衡中波动。期钢表现为以4800为中心，4600-5000

    区间震荡。

    第三阶段，9月至10月下旬，钢价快速下跌。由于需求走弱，使得原有的供需平衡再

    度打破。其主要原因在于，第一，传统旺季需求预期的落空，第二，矿价下挫加剧钢价下

    行。在此过程中，部分钢厂出现亏损，并调节产量，粗钢产量快速下滑，使得供需平衡再64

度回归至弱平衡。

    第四阶段，10月下旬至今，钢价以稳为主，呈现区间震荡。钢厂的减产使得供需格局再度回至平衡状态，而且临近年底，终端需求逐步走弱，中间需求由于受到资金压力的影响也未见起色，因此，需求与供给整体保持相对稳定。

图表1：文华螺纹指数走势图

资料来源：文华财经 新湖期货研究所

图表2：螺纹钢期现价格走势与成交量（单位：元/吨）

   

资料来源：新湖期货研究所

第二部分 钢价取决于供需格局的动态变化

    一、粗钢产能继续扩张 产量增速将有所放缓

    2011年，国内粗钢产量再创新高，1-11月份，国内粗钢累计产量达到6.32亿吨，同比增长9.94%，预计2011年全年的粗钢产量达到6.8亿吨。从全年的月度产量变化情况来看，进入2011年，由于十一五节能减排的要求基本完成，同时，由于钢价快速上涨给钢厂带来了较大的利润空间，使得钢厂大幅增产，由1月上旬日均粗钢产量179.3万吨上升至2月下旬的191.2万吨，并且直到10月上旬，每旬日均粗钢产量始终保持在190万吨以上，

    65    最高时曾达到201.8万吨的峰值。由于9月开始，钢价出现快速下跌，钢厂利润压缩而主

    动性减产，日均粗钢产量大幅下滑至170万吨以下。

    从2011年粗钢产量来看，整体保持较快增长，主要原因在于前期国内高铁等基建项目

    的需求相对旺盛，但是，此次钢价下跌钢厂反应较快，其主要原因在于，当前钢铁的微利

    现状，2011年前十个月国内重点大中型钢铁企业平均销售利润率仅为2.91%。从月度粗钢

    产量的变化与吨钢毛利来看，呈现高度一致性，可见，在微利时代下，产量的调节更加敏

    感地反映在利润的变化情况。

    据调研了解到，2011年钢材新增产能达5000万吨，预计2011年年底钢铁产能达8亿

    吨，2-3年内甚至可能达9亿吨。今年新增产能中有4000多万吨为螺线产能，预计该部分

    产能将在2012年下半年陆续投产，这将增加螺线的供给能力。总体来看，在微利环境下，

    预计2012年全年产量增速较2011年将明显放缓，预计同比增长约5-6%左右，年度粗钢产

    量约为7-7.2亿吨。

    图表3：中国粗钢月产量（单位：万吨，%）

   

    资料来源：新湖期货研究所

    图表4：中国粗钢每旬日平均产量（单位：万吨，%）

   

    资料来源：新湖期货研究所

66

图表5：螺纹与线材月产量（单位：万吨，%）

   

资料来源：新湖期货研究所

图表6：螺纹吨钢毛利（单位：万吨，%）

   

资料来源：新湖期货研究所

    二、铁矿石供需格局渐变 成本重心下移

    在国内粗钢产量始终居高不下的支撑下，铁矿石现货矿价格始终保持高位运行，维持170-200美元/吨区间，然而进入十月，铁矿石现货矿价由180美元/吨附近下跌至最低时的130美元/吨，目前铁矿石价格整体维持130-150美元区间运行。可见，2011年下半年，铁矿石告别了170-200美元/吨的高位，回落至较低的区间运行。

    铁矿石价格重心的下移主要原因在于：第一，全球钢厂均处于减产状态，直接打压铁矿石需求。当前全球经济增长放缓引发钢材需求疲弱，从全球最大的钢厂商安赛乐-米塔尔，据统计已有5座高炉和2座电炉被关闭，预计减产幅度达到50%；另外，欧美韩国家普遍下调钢价亦可见端倪。国内方面，在我国政府房地产调控政策及紧缩货币政策背景下，国内经济增速逐渐放缓，有工业风向标之称的钢材需求也应声下滑。而作为全球第一钢材

    67    生产大国的中国，中国钢厂的减产将对铁矿石的需求带来重大打击。

    与08年金融危机后的情况不同的是，当时欧美等国钢厂减产，但中国的4万亿政策

    直接拉动了全球粗钢产量，延续了对铁矿石的需求，而当前的环境与08年不同，中国也

    在减少，欧美等国的铁矿石需求的减少无法转嫁给中国。

    第二，从矿石供给格局角度来看，近几年全球的铁矿石产能不断扩大，据统计全球新

    增产能约1.69亿吨。2012年后，新增产能将陆续投产，全球矿粉供给将陆续增多。对于

    国内来说，2011年国内原矿产量大幅增长，1-11月,国内铁矿石原矿产量达到10.7亿吨，

    同比增长23.7%，对国内市场的供给也形成较大的压力。

    第三，三大矿山的市场主导能力却在下滑，三大矿商的贸易份额从以前的80%下滑到

    当前的60%。

    由于铁矿石价格的回落，螺纹的成本重心也逐步下移，前期螺纹成本约为4600-4800

    元/吨，而目前约为4200-4400元/吨。基于对明年铁矿石价格的整体运行区间的判断，螺

    纹成本预计将在4000-4400元/吨运行。

    图表7：青岛港印度63.5%粉矿进口价格（单位：元/吨）

   

    资料来源：WIND 新湖期货研究所

    图表8：国内铁矿石价格：唐山（单位：元）

   

    资料来源：WIND 新湖期货研究所

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图表9：铁矿石海运费价格（单位：美元）

   

资料来源：WIND 新湖期货研究所

图表10：二级冶金焦价格（单位：元）

   

资料来源：WIND 新湖期货研究所

图表11：废钢价格（单位：元）

  

资料来源：WIND 新湖期货研究所

    69    图表12：钢坯价格（单位：元）

   

    资料来源：WIND 新湖期货研究所

    图表13：铁矿石月度进口量（单位：万吨）

   

    资料来源：新湖期货研究所

    图表14：铁矿石港口库存量（单位：万吨）

    

    资料来源：新湖期货研究所

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    三、下游终端需求走弱 2012年螺纹需求取决于项目资金到位情况

    1、建筑钢材需求状况

    （1）商品房持续低迷。在当前商品房销售日益低迷，成交迅速下滑背景下，房地产商开工动力不足。据调研，部分房地产的停工缓建率高达50%左右。全国房价普遍开始下跌，部分地方政府表示，将继续实行限购政策，可见，房价下跌仅仅是开始，2012 年，房地产行业对于螺纹的需求仍将保持低迷。

    首先，目前房地产普遍坚持以“销售为主导、降低库存、现金为王”的操作思路，只有顺利销售出去房子，才会考虑安排施工。另外，当前形势下房地产成交情况大幅萎缩，房子难以出售，房地产商普遍面临“缺钱”压力，目前房企的资产负债率高达70-80%。

    其次，住建部出台的预收款资金“专款专用”政策，房地产商的资金压力雪上加霜。政策规定，商品房预售资金应当全部存入商品房预售资金监管专用账户，保证预售资金优先于工程建设，严禁房地产开发企业直接收存商品房预售资金。办法要求预售款资金被严格监控，用款计划应按照楼盘建设不同环节设臵资金使用节点。在这样的资金监管下，房地产商不能再如以前那样随意调动资金，在不同房产项目间资金可自由调拨，且从目前来看，该政策正在不断扩大，其他省市也正陆续推广此项政策。

    再次，在高资金成本背景下，有的房地产商有钱也不愿意建房。举例来讲，比如房地产开发商拿地价格为1亿元，假设贷款利息上浮至8%,则一年土地成本为800万元。如果房地产完成楼盘开发，假设投入资金额度为5亿元，如果房子没有顺利销售出去，则每年利息成本为4000万元，由此可见成本迅速攀升，且房地产市场低迷，销售困难，资金回笼速度明显降低。

图表15：房屋施工与新开工面积（单位：平，%）

   

资料来源：新湖期货研究所

    （2）保障房各地差异大，且远没有开工率数据光鲜。虽然1-10月保障房开工率已超过 100%，但由于资金紧缺，大部分项目处于光挖坑而未施工的状况。但不同省份不同城

    71    市，保障房建设进度差异明显。经济发达、资金充裕的地方政府，保障房资金相对正常，

    建设进度相对较好。而小省会城市的政府资金匮乏，保障房建设资金不到位，进展则较为

    缓慢。

    调研中某大型贸易商反映，该企业承接了西南地区一省会城市的一个保障房项目的螺

    纹供应，该项目于今年6月就已启动，但时至今日，目前该项目尚未进入施工阶段，该工

    地尚未对该供货商发出实际供货需求。

    （3）高铁投资嘎然而止。7.23动车事故令高铁投资雪上加霜。据调研，当前国家主

    要目的是完成当前在建工程。然而，当前高铁建设遇到的最大困难就是资金缺口问题，今

    年投入高铁资金才3800亿元，还存在2000多亿缺口，再加上明年投资5000亿元左右，因

    此总的资金缺口约为8000亿元左右。铁道部主要资金来源分为铁道部投资、地方政府投资

    和民间投资三块。今年，地方政府由于卖不出地资金较为匮乏；而铁路投资由于回报率低、

    回报期长，遭民间投资冷落。最近铁道部发债融资主要用于还债，若资金压力有所放缓，

    高铁建设还会继续。但目前开工难度大，预计至少得等到2012年春节过后可能会有开工。

    图表16：铁路部门固定资产投资（单位：万，%）

   

    资料来源：新湖期货研究所

    图表17：铁路基础建设投资（单位：万亿，%）

   

    资料来源：新湖期货研究所

72

图表18：螺纹与线材周社会库存（单位：万吨）

   

资料来源：WIND 新湖期货研究所

    2、板材类需求情况

    对于板材的终端需求行业来说，主要包括汽车、机械、造船、家电、集装箱等行业，均呈现需求走弱的状态。汽车行业，产销量同比增速放缓，1-10月，国产汽车产销分别为1503万辆和1516万辆，同比分别增长3.04％和3.15%。10月，汽车产销157.02万辆和152.48万辆，环比同比均有所下降。机械行业呈现需求弱、库存高、资金链差。目前的基建项目开工状况并不如意，政府的资金问题正在限制工程项目的建设力度。由于政府工程资金欠款，整个施工的产业链资金状况都不健康。造船行业则表现为新承接船舶订单大幅下降，手持订单持续萎缩。家电行业方面，家电下乡政策进入倒计时，到2011年11月30日，山东、河南、四川、青岛“三省一市”的“家电下乡”刺激政策将告取消，其他地区的该项政策最晚也将于2013年1月全部结束；同时，房地产行业成交低迷，对于家电的需求也产生较大影响。总体来看，由于2011年国内经济有放缓的迹象，下游行业整体走弱，对板材的需求明显放缓。对于2012年，更多地取决于国内的货币政策以及经济增长速度。

    3、出口

    欧洲债务危机、美国经济复苏缓慢以及人民币升值都对我国钢材出口形成制约。1-10月，钢材累计进口数量为1316万吨，出口4097万吨，净出口为2781万吨。目前美国呈现稳定复苏的状态，而欧洲问题仍是悬而未决，欧元区经济陷入衰退，明年上半年债务集中到期，也是最有可能发生违约事件的时间段。因此，2012年对于钢材的进口需求整体将与2011年基本持平，预计净出口约2500-3000万吨。

    73    图表19：螺纹与线材周社会库存（单位：万吨）

    

    资料来源：WIND 新湖期货研究所

    因此，综合来看，对于建筑用钢终端行业，房地产行业明年将保持低迷的状态，而保

    障房与高铁建设则更多地取决于资金到位的情况，一旦资金到位，该部分建设对螺纹的需

    求拉动量仍是非常可观，将是 2012 年需求的亮点；板材类行业则整体有走弱的倾向；出

    口方面，由于欧洲经济呈现衰退，美国经济稳定复苏，预计2012年净出口量将保持稳定。

    总体来说，2012年的钢材需求更多地取决于项目资金的到位情况，否则需求较2011年将

    明显走弱，需求增速放缓。

    图表20：国内粗钢供需平衡表

   

    资料来源：新湖期货研究所

    第三部分 结论

    对于当前的宏观环境来看，欧元区经济陷入衰退，债务问题解决过程时间较长，明年

    上半年债务集中到期，也是最有可能发生违约事件的时间段；美国经济形势总体保持复苏

    状态。而国内方面，从刚刚闭幕不久的中央经济工作会议内容来看，2012年经济增速仍将

    表现较好，预计基本能保持9%左右经济增速。欧债危机是最大的不确定性因素，明年上半

    年债务集中到期的时间段或将对商品市场再度造成冲击。

74

    从螺纹的基本面来看，2012 年国内粗钢的供需过剩格局将更加凸显。供需与成本的变化是决定钢价的主要因素，钢价波动是供需格局的动态平衡的过程。通过以上分析可见，2012 年国内钢材需求增速将整体下滑，因此，在需求走弱的情况下，粗钢产量的增速也将受到较大的抑制，增速也将放缓。铁矿石价格运行区间回落，成本重心将较2011年明显下移，预计在 4000-4400 元/吨为主要波动区间。因此，预计 2012 年期钢的区间在3800-4800，全年整体将表现为先抑后扬。

    2012 年，钢价将呈现波段性的投资机会。从库存周期的角度来看，目前，钢市正处于主动性去库存阶段，由于正值春节前后，各地工地正陆续停工，因此，终端需求难有起色，同时，由于今年资金成本较大，也抑制了中间需求的释放。因此，春节前，钢价将维持弱势，甚至有进一步探底的需求。

    春节后或3月开始，随着工地的陆续开工以及贸易商补库的需求，预计钢价将有所回升，但必须得考虑明年上半年欧债集中到期时可能对商品市场的打压。

    进入下半年，国内货币政策逐步放松的效应将逐步体现在市场上，同时，保障房以及高铁等部分工程仍将处于主要的施工阶段，因此，对于螺纹的需求有一定的支撑。同时，2011 年的新增产能将在下半年陆续投产，因此，这在很大程度上又将打压钢价的上行空间。

    综上所述，2012 年，钢价将在成本与供需格局的动态变化中波动，建议投资者关注吨钢毛利、库存的变化及所处的阶段。

    75    焦炭：供需同步放缓 成本成重要支撑因素

    ——焦炭期货2012年投资策略报告

    2011年欧美债务危机此起彼伏、全球经济增速放缓以及国内高通胀下的紧缩政策令全

    球大宗商品市场大幅下挫，焦炭亦难逃劫数，在行业产能过剩和需求相对旺盛的背景下，

    焦炭行业呈现产量持续增长，价格上涨乏力的运行特点。在“十二五”开局之年，淘汰落

    后产能、兼并重组是焦化行业的重点，今年累计淘汰落后产能1975万吨，但产能过程格局

    并未得到明显改善，在焦企限产幅度逐步提高的前提下，焦炭年度产量亦突破4亿吨，供

    应过剩是导致焦炭价格长期低廉的主要因素；此外焦炭上游煤炭市场今年却是风生水起，

    煤价同比涨幅达 10%以上，成为压垮焦化企业的最后一根稻草。在焦化产能过剩、炼焦煤

    成本高位运行下，焦炭价格与生产成本倒挂现象严重，在2011年三四季度尤为突出，焦化

    企业生存与发展受到考验。

    2011年4月15日大商所焦炭期货上市，为焦化产业链提供了有力的避险工具。虽然

    短期内受大合约等因素影响市场参与度并不高，但是随着焦炭、钢材价格波动剧烈，以及

    现货企业对期货市场的进一步认知，企业参与度将逐步提高。

    2012年国内宏观政策大方向是“稳中求进”，积极财政政策为“进”，稳健货币政策为

    “退”，货币政策有微调动向但不足以转向，同时要坚持房地产调控政策不变动，促进房价

    合理回归。在此背景下，2012年焦炭市场亦将深陷下游不振、上有坚挺的泥淖。长期看唯

    有经历“十二五”的洗礼，焦化行业方能破茧成蝶。

    一、2011：产能过剩，焦煤高企，焦炭同比上涨5.5%

    在进行2012年预测之前笔者首先对2011年焦炭运行状况进行总结分析，以史为鉴。

    回顾2011年焦化行业运行，焦炭市场主要呈现以下几个特点：产能过剩下焦炭产量持续增

    长；炼焦煤高位运行，焦化价格与生产成本倒挂；下游钢铁产量大增，但增速小于焦炭；

    淘汰落后、兼并重组力度加大，新建焦炉产能继续增加；焦炭期货上市，焦炭价格波动加

    剧。随后笔者将从以下几个方面对影响2011年焦炭价格走势因素进行分析。

    1、2011年焦炭现货价格基本符合“M”型走势

    2011年焦炭行情总体呈现区间箱体震荡态势，年初基本延续了10年年底上涨行情，

    1-3 月份正直钢厂消费旺季，在钢厂备货、炼焦煤成本高企的双重作用下，焦炭价格持续

    攀升，太原一级冶金焦出厂含税价最高上涨至1980元/吨；3月中旬受下游钢厂库存高位

    运行影响焦炭价格见顶回落，下跌50-100元/吨；进入二季度，焦化市场总体运行平稳，

    焦炭价格一直维持着窄幅震荡行情，其中一级冶金焦主流出厂含税报价在 1950-2000 元/

    吨，准一级冶金焦1850-1900元/吨，二级冶金焦1720-1780元/吨，7月份焦炭价格总体76

较去年高出12个百分点；进入8月份，受焦煤价格倒挂，焦化企业财务成本大增以及运行低效等因素影响，焦炭价格上涨意愿强烈，8月初山西率先上调出厂价30-50元/吨，并与钢厂进行磋商，给4月份以来一直较为沉闷的焦化市场带来了生机，焦炭市场整体重心上移；进入十月份与如火如荼的行业建设、整合推动工作相比，受下游钢铁市场低迷影响，焦化市场显得冷清了许多，钢厂下调焦炭采购价格，焦化企业大面积亏损，而这一形式一直延续到年底，焦化企业不得不进行大规模限产。

    港口方面，天津港一级冶金焦平仓含税价先扬后抑行情走势明显，年初报价在 2050元/吨，6月份涨至最高点2270元/吨，7月末-10月波澜不惊平稳运行，进入11月份受钢厂调低采购价影响快速走低下探至2060元/吨，近年底价格基本企稳在2100附近运行；连云港二级冶金焦走势基本跟随天津港报价，年内低点出现在年初1800元/吨，6月份涨至最高点2180元/吨；库存方面，上半年天津港库存基本在低位运行，6月份随着焦炭月度产量不断创新高而不断增加，8月份创年内新高149.41万吨。

图表21：CR中国了焦炭价格走势

资料来源：中国煤炭资源网 新湖期货研究所

图表22：太原冶金焦出厂含税价（单位：元/吨）

资料来源：中国煤炭资源网 新湖期货研究所

    77    图表23：唐山二级冶金焦出厂含税价（单位：元/吨）

    资料来源：中国煤炭资源网 新湖期货研究所

    图表24：天津港一级冶金焦平仓含税价（单位：元/吨）

    资料来源：中国煤炭资源网 新湖期货研究所

    图表25：天津港焦炭库存（单位：万吨）

    资料来源：中国煤炭资源网 新湖期货研究所

    2、焦炭期货金融属性凸显，整体震荡下行

    焦炭期货自今年4月15日上市以来，受欧美债务危机以及全球经济增速放缓影响，金

    融属性凸显，价格一路走低，由上市之初的高点2443元/吨一路下探至2000点以下，运行

    8个月以来，行情难有大幅度回调。并于8月由期货升水转为期货贴水，随着欧债危机的

    不断深化，期货贴水一度达357元/吨。进入11月份随着现货价格走低，期现价差有所收78

敛。按照笔者测算焦炭主力合约与天津港一级冶金焦合理价差应该在110元/吨左右，期货长期贴水现货表明市场不看好后市。

    成交方面合约上市初期成交较活跃，日成交量达10万手以上，1109合约参与交割的法人户比例达 1.53%，但由于现货与交割品级之间的差距以及交割的复杂性，随后几个主力合约交割量较少，企业户参与度降低，同时受大合约影响投机户参与度低，导致焦炭期货买方力量不强，自上市以来长期低迷。

图表26：焦炭期货指数走势图

资料来源：文华财经

图表27：焦炭期货成交量与持仓量

资料来源：文华财经 新湖期货研究所

图表28：焦炭期现价差走势图

资料来源：新湖期货研究所

    79    二、2012：炼焦煤易涨难跌，焦炭或企稳回升

    笔者认为，尽管2012年经济增速下滑，固定资产投资逐渐放缓，房地产开工下滑，但

    整体焦炭很难出现明显下滑。全国焦炭价格可能呈现一季度企稳，二季度回升的走势，全

    年均价在2011年基础上大体持平，有望微涨5%左右。一季度受钢材需求旺季带动钢厂采

    购量增加，焦炭价格有望企稳，其中太原一级冶金焦出厂含税价预计在1930-1950元/吨平

    稳运行，天津港一级冶金焦平仓含税价在2100-2200区间企稳；到二季度，随着行业整顿

    限产、大秦线即将检修以及焦煤上涨等利多因素，焦炭价格将逐步回升，太原一级冶金焦

    出厂含税价有望突破2000元/吨，港口一级冶金焦平仓含税价有望突破2300元/吨；全年

    焦炭均价预计小幅上涨 5%至 2000 元/吨。2012 年全年港口一级冶金焦价格区间在

    2060-2400之间，太原一级冶金焦价格区间在1900-2050之间。对应期货市场，一季度J1205

    合约预计在2000-2100区间企稳；重点关注J1209合约做多机会。

    我们的理由如下：2012年炼焦煤是支撑焦炭价格走高的主要因素，而运力和整合将支

    撑煤价走势；虽然焦炭供需将同步放缓，但随着“十二五”淘汰落后产能、兼并重组进一

    步推进，焦炭产能过剩局面将有所好转；焦化企业自2009年以来利润超低，并长期处于亏

    损边沿，焦协指导价以及焦企限产将适当保护焦企利益。

    2012年焦炭下行的主要风险来自于下由房地产市场。国家基本敲定2012年政策大方

    向为“稳中求进”，并将继续加大对房地产市场调控力度，受需求萎靡影响国内钢铁日均产

    量连续下滑，预计明年焦炭需求增速将进一步放缓为5%左右，构成成为焦价下滑最大风险。

    （一）运力与整合支撑焦煤上涨

    焦企的亏损一方面来自上游焦煤成本的不断上涨。2011年以来特别是上半年，国内煤

    炭价格受益于高耗能行业的快速增长和国际煤价上涨，截至11月末，动力煤、炼焦煤、无

    烟煤和喷吹煤均价同比分别上涨10.1%、10.6%、34.4%和25.4%，秦皇岛港各煤种2011年

    以来平均累计上涨60元/吨，均价较2010年上涨10%。

    图表29：大同动力煤空口含税价（单位：元/吨）

    资料来源：中国煤炭资源网 新湖期货研究所

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图表30：山西焦煤坑口含税价（单位：元/吨）

资料来源：中国煤炭资源网 新湖期货研究所

    煤炭价格特别是焦煤价格涨跌对焦炭意义重大。根据笔者计算，焦炭与炼焦煤价格相关性达0.834，属于高度相关，炼焦煤走高必将引导焦炭向价值回归。进入2012年，炼焦煤持续上涨的可能性比较大，一方面“十二五”期间煤炭整合是主旋律，2012年煤炭产量增速预计下滑；另一方面近期国家发改委发布通知，取消对冶金焦煤统一调运，在全国煤炭运力紧张局势难以打破的局面下，更有利于焦煤价格市场化运行。

    1、2012年煤炭整合是主旋律，炼焦煤供应处于紧平衡状态

    “十二五”期间，煤炭整合依然是主旋律，中西部地区逐步关闭30万吨以下小煤矿；东部豫鲁皖黑冀等地小矿产量将进一步下降；西南地区云、贵小矿产量占比超 80%，将采取“上大压小”的整合政策，各区域中，山西、陕西、贵州、云南小矿产量较高，未来整合空间较大。目前山西、河南两省整合初步完成，“十二五”期间，内蒙古、陕西、贵州、山东等地将继续推进资源整合，其中山西和河南省09、10年整合显著影响产量。

图表31：“十二五”期间各地整合目标及进展

    数据来源：煤炭资源网 新湖期货研究所

    虽然 2011 年以后山西内蒙等煤炭主产区进入产能集中释放期，但了焦煤资源供应有

    限，特别是国家对优质炼焦煤和无烟煤资源实行保护性开发，具体措施包括总量控制、鼓

    励兼并、上调资源税等，炼焦煤价值将得到提振。

    2、运力瓶颈将持续到2014年，中期焦煤运销受限

    我国煤炭生产主要集中在中西部地区，而消费则集中在东部沿海地区，煤炭煤炭产销

    不平衡决定了“西煤东运”、“北煤南运”的运输格局。由于前期铁路投资不足，运力瓶颈

    长期限制煤炭供应，形成了“以运定产”的煤炭供应格局。2012年运力提升主要自大秦线

    和朔黄线 ，但增长空间有限，目前大秦线2011年运量将达4.4亿吨，逐步达到极限运力，

    预计未来两年煤炭运量年均增长2000万吨左右。朔黄线目前运力1.8亿吨，正在进行3.6

    亿吨扩能该在，未来增长潜力大。此外扩能改造线路投运初期运力增长有限，2012年扩能

    改造完成的线路主要宝货邯长线和西康线，目前正处改造初期运力有限。预计到2013年运

    力瓶颈将有所改善，2014年显著改善。

    图表32：全国煤炭运力瓶颈短期难突破

    

    资料来源：煤炭资源网 新湖期货研究所

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    煤炭铁路运力紧张或将成为未来中短期支撑煤价的重要因素。总体来看，上游煤价将成为引导焦炭价值回归的重要力量。虽然炼焦煤受国内固定资产投资和房地产开发下滑影响，但最为国内乃至国际的稀缺煤种，焦煤供给集中度高，尤其作为我炼焦煤第一大省的山西资源整合使得大量的小煤矿迟迟没有复产，西南最大的产煤省贵州为保电煤供给限制煤炭出省，而在动力煤供应紧张的背景下，为保电煤供应各地也将减少焦煤入洗量，焦煤供给明显紧张，焦煤价格仍将坚挺，预计2012年炼焦煤保持5%上涨幅度。

（二）焦炭供需同步放缓，产能过剩短期难扭转

    中国焦炭需求在钢铁行业快速发展的带动下经过10年的高速增长后进入平稳增长期，进入2011年全球大宗商品下半年普遍跌幅较大，但焦炭现货价格相对较坚挺，全年累计上涨5.5%,总体表现为平稳上涨。这主要表现在两个方面：（1）笔者预测2011年焦炭总需求为3.7亿吨，较2010年同比增长6.9%；（2）供给方面产能再次快速扩张，部分落后产能淘汰出局，兼并重组下大企业产能大幅增加，预计2011年焦炭产量为4.13亿吨。

    1、2011年焦炭产销同比下滑明显

    造成2011年焦炭产量大幅增长的原因在于需求拉动下的产能扩张。截止11月，焦炭累计产量达39256万吨，全年预计产量达4.13亿吨。尤其是2011年三季度焦炭产量创年内新高1.1亿吨/季度。在国际金融动态、粗钢产量同比下滑时，焦炭产量位居高位，主要原因在于：一方面焦炭价格较钢材有半个月左右的滞后，而焦炭价格影响到焦炭产量又需要半个月时间；另一方面虽然焦炭亏本生产，但焦化企业自身焦炉不能停产，同时焦化企业是靠化工产品补充亏损额；其三焦化企业兼顾城市煤气任务和当地税收责任，不到万不得已不会停产、限产。但进入11月份，受钢价下滑钢厂调低焦炭采购价影响，山东、山西、河北三省联合限产50%-30%,进入四季度焦炭产量下滑明显。

    需求方面，由于焦炭 80%以上用于钢厂炼铁，钢铁产量是影响焦炭需求的重要因素。按照目前统计，2011年生铁产量6.2亿吨，按照0.51吨焦炭对一吨生铁焦化比折算，2011年焦炭需求在3.7亿吨左右，全年过剩0.43亿吨。应该说2011年钢铁需求超预期的主要原因在于三四线城市及中西部城市建筑需求，保障房建设需求预计在2012年集中体现。

图表33：焦炭月度产量（单位：万吨）

资料来源：煤炭资源网 新湖期货研究所

    83    图表34：2008-2011年全国生铁月产量对比图（单位：万吨）

    资料来源：煤炭资源网 新湖期货研究所

    2、2012年供需格局：供给增长3.8%，需求增长5%

    供给方面：从产量数据看2009年-2011年焦炭年增量达到4000万吨，我国焦炭从3

    亿吨到四亿吨水平仅用三年时间。以目前的产能利用率预估，2011年末我国焦炭的产能已

    经达到5.6亿吨，2012年焦炭产量预计在4.3亿吨。

    2011年累计淘汰落后产能1975万吨，2011年焦炭将淘汰落后产能1975万吨，涉及

    87家企业、20个省份，较之2010年的2586.5万吨稍有下降。但新建产能的动力仍然高涨，

    据中国炼焦行业协会粗略统计，2010年我国新投产焦炉57座，新增产能约3371万吨。同

    期，14个省区淘汰落后和北京首钢搬迁等淘汰关停焦炭产能2759.5万吨。

    焦炭产能过剩、成本优势丧失、企业负担加重、产业集中不高以及产能利用率不高等

    问题集中凸显，在此背景下，“十二五”明确焦化行业的重点在于兼并重组。2011 年四季

    度山西拉开焦化行业重组大幕。通过淘汰落后产能，关小上大等政策措施的实施，加快焦

    化园区的建设，山西焦化行业的技术装备水平、产业集聚程度均有望大大提高。

    需求方面：目前全国钢铁产能大约有8亿吨，2012年受宏观经济增速下滑影响，各钢

    厂的投资意愿肯定降低，但2012年将投产的产能按时间投产的可能性依然较大。而按照笔

    者统计，2012年新增产能约4000万吨，淘汰落后产能约3500万吨，产能略增加。但2012

    年生铁产量我们预测约为6.5亿吨，增速5%，对应焦炭需求同比增长5%至3.89亿吨，全

    年过剩0.4亿吨。

    图表35：2012年焦炭供给、需求预测（单位：亿吨）

   

    数据来源：新湖期货研究所

84

    3、铁路运力明显不足，公路运输增加成本

    由于我国焦炭和钢材生产在区域上有很大不匹配，这决定了要满足全国各地钢铁需求，必须配备强大的运势系统进行跨省运输。在过去10年全国焦炭运量从4725万吨（占焦炭产量的38.78%）增长到9934万吨（站焦炭产量的28.79%），平均运距从851公司增长到934 公里，随着兼并整合的进行，焦炭生产向西移动，运输距离和运输成本将呈现持续性上升趋势。

    从山西省焦炭铁路、公路运输情况看，公路占比逐步提高，表明铁路运力明显不足。根据笔者调研了解，目前运输成本从山西到天津港、连云港铁路运费是120元/吨；汽运成本较高，从太原到唐山300元/吨，铁路运输在120-130元/吨。公路运输将在一定程度上提升焦炭的运输成本。

图表36：山西省焦炭铁路、公路外运情况（单位：万吨）

资料来源：煤炭资源网 新湖期货研究所

（三）焦化企业处于亏损边沿，上调焦炭价格意愿强烈

    纵观焦炭现货价格走势，实际上自2008年焦炭价格从3100快速回落以来，并没有走出像样的反弹或上涨行情，太原一级冶金焦长期维持在1700-1950区间。但上游炼焦煤价格不断走高，令焦化厂亏损严重。由下图不难看出，目前焦化厂利润处于历史低位。按照目前原料成本价格测算，焦化厂利润为负，焦炭现货受成本支撑明显。

图表37：焦化厂销售利润率处于历史低位

资料来源：新湖期货研究所

    85    焦炭与产业链上下游焦煤以及钢材的价格呈现剪刀差走势，焦煤比不断抬升，而焦钢

    比却不断下降。这一趋势从 2010 年开始逐步拉大，迄今为止尚无收拢迹象，说明煤-焦-

    钢产业链价格传导机制严重滞后，焦化行业两头受挤的窘迫局面尚无改观，尤其炼焦煤与

    焦炭价格比在今年的10、11月份一度突破0.8，如果平均成焦率按0.73测算，焦煤倒挂

    悬殊，焦企难以忍受长期倒悬之苦。在此背景下，焦化企业可能采取的措施有：（1）通过

    焦协指导市场定价。在极端行情下，焦协的指导价对市场具有一定的影响力；（2）加大限

    产力度。同历史的经验看，一旦焦炭价格大幅下挫，焦企亏损严重，焦厂倾向于通过延长

    结焦时间大规模限产。

    图表38：焦化产业链价格传导分析

    资料来源：新湖期货研究所

    三、下游不景气将成为焦炭下行的主要风险

    2011年我国钢铁下游行业需求增速呈下滑迹象。2012年国内经济有望实现软着陆，经

    济增速下滑是大概率事件；与此同时，欧债危机尚有继续扩大风险，海外经济不容乐观。

    我们认为最大的不确定性在房地产行业。房产调控政策已初见成效，房价下跌但调控

    政策暂无松动。10月份新开工面积增速已跌至1.85%，销售面积跌至-9.85%，预计未来可

    能继续出现部分月份为负增长的局面。预计2012年房地产投资增速降至10%-20%，新开工

    面积增速降至0%-10%，如果2012年调整政策继续从紧，不排除出现负增长的可能性。

    图表39：新增固定资产累计（单位：亿元）

    资料来源：新湖期货研究所

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图表40：商品房本年新开工面积累计（单位：万平方米）

资料来源：新湖期货研究所

四、总结及操作建议

    综上所述，笔者认为，2011年焦炭市场总体呈现以下几个特点：产能过剩下焦炭产量持续增长；炼焦煤高位运行，焦化价格与生产成本倒挂；下游钢铁产量大增，但增速小于焦炭；淘汰落后、兼并重组力度加大，新建焦炉产能继续增加；焦炭期货上市，焦炭价格波动加剧。在大宗商品市场较2010年普遍下跌的情况下，焦炭现货价格较为坚挺，呈现小幅上涨行情，而焦炭期货自上市以来金融属性凸显，上市8个月以来大幅下挫。

    展望2012，尽管经济增速下滑，固定资产投资逐渐放缓，房地产开工下滑，但整体焦炭很难出现明显下滑。全国焦炭价格可能呈现一季度企稳，二季度回升的走势，全年均价在2011年基础上大体持平，有望微涨5%左右。预计一季度受钢材需求旺季带动钢厂采购量增加，焦炭价格有望企稳，其中太原一级冶金焦出厂含税价预计在1930-1950元/吨平稳运行，天津港一级冶金焦平仓含税价在2100-2200区间企稳；到二季度，随着行业整顿限产、大秦线即将检修、焦煤上涨等利多因素，焦炭价格将逐步回升，太原一级冶金焦出厂含税价有望突破2000元/吨，港口一级冶金焦平仓含税价有望突破2300元/吨；2012年全年港口一级冶金焦价格区间在2060-2400之间，太原一级冶金焦价格区间在1900-2050之间。对应期货市场，一季度J1205合约预计在2000-2100区间企稳；重点关注J1209合约做多机会。

    支撑焦炭价格稳步上涨的主要因素有：（1）2012年炼焦煤是支撑焦炭价格走高的主要因素，而运力和整合将支撑煤价走势；（2）虽然焦炭供需将同步放缓，但随着“十二五”淘汰落后产能、兼并重组进一步推进，焦炭产能过剩局面将有所好转；（3）焦化企业自2009年以来利润超低，并长期处于亏损边沿，焦协指导价将适当保护焦企利益。

    2012年焦炭下行的主要风险来自于下由房地产市场。2011年国际基本敲定2012年政策大方向为“稳中求进”，并将继续加大对房地产市场调控力度，受需求萎靡影响国内钢铁日均产量连续下滑，预计明年焦炭需求增速将进一步放缓，这成为焦价下滑最大风险。

    87    作者

    翁鸣晓：现任新湖期货研究所所长助理，工业品高级研究员，主要研究钢材等金属品种。

    方美弟：浙江大学经济学硕士，现任职于新湖期货研究所高级研究员，主要研究钢材。

    付得玲：现任新湖期货研究所高级研究员，主要研究焦炭、铅等品种。

    许民强：新湖期货焦炭期货研究员，中山大学应用数学研究生。主要侧重于量化分析和套

    利研究。

    杭舟：新湖期货研究所助理研究员，主要负责研究所信息平台的建设。

    免责声明

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