金融属性弱化 商品将继续向下修正

　自2010年初以来，存款准备金率9次上调幅度累计达4.5%，间隔时间逐步缩短至4周，远低于2个月的平均值，其对商品市场价格上涨的抑制作用越来越强，商品的金融属性逐渐弱化，供求关系对价格的影响能力开始增强。在商品库存普遍偏高的情况下，准备金率上调或将使国内商品期货继续向下修正。

　　2011年3月18日周五晚，中国人民银行决定，从2011年3月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此次调整为2010年以来的第九次上调，受此影响，商品市场周一未能延续上周五的反弹之势，国内大部分期货品种重回前期弱势。

　笔者通过对历史数据进行分析，发现存款准备金率对商品市场的影响主要体现在三个方面：第一，存款准备金率的调整与商品市场长期走势基本保持一致，但调整周期通常滞后于商品市场涨跌周期。第二，存款准备金率的调整具备宣告效应，对商品市场短期影响较为显著，但其关系并非表现为负相关，相反在统计上呈现出一定的正向相关性。第三，存款准备金率的调整在短期内会加剧商品市场的波动。在关注存款准备金率调整对商品市场的影响时，重点应该放在其长期影响上。

　　存款准备金率最初的作用是保证金融机构存款的支付和清算，我国存款准备金率在1998年进行制度改革之前基本上是长期维持稳定的，因调整周期长且主要作用不在于货币调控，对商品市场的影响不明显。1998年到2004年存款准备金在制度改革之后，逐步演变为货币政策工具，但其调整频率仍然较低。2006年之后，才作为基础货币政策工具开始频繁使用，对商品市场的影响逐步加强。将商品价格指数与存款准备金率变动进行对比可以看出，准备金率上调需要经历较长时间的积累才能对商品市场产生转折性的影响，短期调整难以改变商品价格运行的大势。

　　从理论上讲，存款准备金率的上调限制了金融市场信贷规模的扩张，不利于商品价格上涨，而下调则相反。然而，实际情况并非如此，从2006年以来历次调整之后商品市场的表现来看，准备金率上调之后商品市场延续上涨走势的概率更高，而短期内几乎不能对商品价格的下跌产生积极作用。主要原因在于，存准金率上调在短期内无法动摇商品市场价格上涨的根基，且多因打消了市场加息的预期而提振商品走强，下调也难以迅速消除商品市场下跌的系统性风险。因准备金率调整对商品市场的短期影响有限，对于其单次调整，投资者不必过于紧张。

　　虽然准备金率的单次调整对商品市场价格涨跌影响有限，但调整前后商品价格波动会显著增强。通过对2006年以来准备金率的历次调整前后共三个交易日国内主要商品价格的波动率进行统计分析后发现，准备金率调整宣告日前后，商品市场短期波动性会增强。商品市场能在准备金率调整宣告之前就产生反映，其原因主要是准备金率的调整具有一定的规律性，市场在调整宣告之前往往有较强的预期，并且提前在市场价格波动上反映出来，而这种短期波动加剧给投资者带来了操作的机会。