国信期货：有色后继乏力 谨防回落风险（月报）

近阶段，全球流动性松紧持续变化，天灾及风险事件频发推动市场跌宕起伏，大宗商品价格波动有明显加大，适逢传统工业品进入淡旺季转换的节点，多空双方激烈搏杀，催动短期行情剧烈波动，面对难以完全理解的期价暴涨暴跌，投资者需谨防风险，建议产业可又优先保值为主，投机客户抓大放小，多看少动为宜。

对于有色后市，短期价格波动显著加大，各品种分化态势较为明显，大宗工业品“上有压力，下有支撑”的大箱体面临考验，从有色金属各品种判断来看：

1.铜市今明两年供需预计维持基本平衡，下半年铜精矿料维持偏宽松格局，国内整体供应压力难减，进口压力仍有威胁，加上需求端外强中干，存在电力投资落实不到位的制约，使得下半年铜市基本面相对其他金属缺乏太好表现，后市主线更多依赖宏观政策博弈与流动性主导；

2.铝市在供给侧改革中提振较为突出，产业结构明显调整使得产量增速下滑，加上部分电解铝生产转为“铝水-铝材”直接生产，使得全国铝锭库存明显降低，现货价格持续强势，但期限结构“近高远低”，表明市场对下半年铝价仍不乐观，氧化铝供应偏松与铝厂复产压力较大；

3.对于锌镍两个品种，其全球矿山供应偏紧方面有话题炒作空间，且价格相对其他品种更具弹性，然而结合大宗商品主要支柱中国的下游需求改善不足(锌强于镍)，且国内现货市场处于供大于求的困境，资金推动下行情或出现先扬后抑，投资者需谨防大涨大跌式的“过山车”行情；

4.对于铅锡两个品种，目前受制于期市规模较小，流动性不足使得抗操控性较弱，容易形成逼仓或者期现背离情况发生，建议产业客户尽量选择流动性充裕合约，少量参与或与其他品种对冲操作。

风险提示：中国经济下行超预期，货币政策博弈超预期，市场监管超预期。

一、宏观热点政策解析

中共中央政治局7月26日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，会议重点强调“适度扩大总需求，推动供给侧改革，深化央企重组”等多项工作，且罕见提及“抑制资产泡沫”：

1、适度扩大总需求，强调发挥财政政策作用。中央强调继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，引导社会资金更多投向实体经济和基础设施建设薄弱领域。1季度受益于大规模信贷投放、房地产投资触底回升、去库存进入尾声等，经济小周期企稳。2季度受益于政策滞后效应，GDP增速“L”型走平。但3季度经济再度进入下行通道，商品房销售、土地购置、房地产投资、民间投资等出现明显回调，因此3季度稳增长压力再度凸显。在货币政策落入流动性陷阱情况下，下半年可能更加重视发挥财政政策作用。预计下半年基础设施投资有望加强。

2、货币政策强调支持实体经济发展。中央强调要引导货币信贷和社会融资合理增长，着力疏通货币政策传导渠道，优化信贷结构，支持实体经济发展。2014-2016Q1货币宽松，经济增速一路下行，超发货币未流入实体经济，先后推涨股市、房市等资产泡沫。近期企业囤积现金，M1大幅回升，并与M2背离，而民间投资大幅下降，呈流动性陷阱迹象。3季度随着猪价、油价等回调，以及翘尾因素大幅下降，季末CPI有望降到1.5%附近，随着国内经济通胀再度下行，为货币宽松打开了时间窗口，但与2014-2015年主动放水不同，未来可能更多地是衰退倒逼式宽松，庞大的债务杠杆滚雪球对流动性十分渴求。

3、全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”供给侧改革五大重点任务，抑制资产泡沫，房市调控有望分化。中央强调通过有效的市场竞争，提高资源配置效率，实现优胜劣汰和产业重组，提升产能过剩行业集中度，积极推进科技创新，增强核心竞争力，加快推进新旧动能转换。要采取正确方略和有效办法推进五大重点任务，去产能和去杠杆的关键是深化国有企业和金融部门的基础性改革，去库存和补短板的指向要同有序引导城镇化进程和农民工市民化有机结合起来，降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负。预计下半年房地产调控政策可能会分化，对三四线继续去库存，对一二线房价大涨城市收紧房贷政策，同时加强对国企拼地王现象的监管，土地市场有望降温。

4、去产能和去杠杆的关键是深化国有企业和金融部门的基础性改革，下半年传统行业有望加快兼并重组，行政和市场手段相结合去产能。国务院办公厅发布关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见，提出重组整合一批，推进强强联合，稳妥推进装备制造、建筑工程、电力、钢铁、有色金属、航运、建材、旅游和航空服务等领域企业重组，集中资源形成合力，减少无序竞争和同质化经营，有效化解相关行业产能过剩。鼓励煤炭、电力、冶金等产业链上下游中央企业进行重组，打造全产业链竞争优势，更好发挥协同效应。此外，以钢铁、煤炭行业为重点，继续大力压缩过剩产能，清理退出一批，加快淘汰落后产能。

二、有色行业周期分析

从周期角度来看，大宗工业品结束“黄金十年”后正处于熊市中后期，供大于求和企业微利成常态，以铜为代表的有色价格走势受到金融属性褪色和商品属性的双重制约，一些产业巨头陷入财务和业绩困境，企业在去产能、去杠杆、现金流偏紧和财务成本高企中挣扎，供应端被迫降速，需求难见明显起色，有色相关的采选、冶炼及延压加工行业投资持续下滑，产业链在央企重组背景下经历新一轮大洗牌。

图1:2011年-2016年上半年，有色矿采选业固定资产累计投资额同比增速整体仍弱(单位：亿元，%)

数据来源：国家统计局，国信期货研发部

图2:2011年-2016年上半年，有色冶炼及延压加工行业固定资产累计投资额同比增速持续下滑(单位：亿元，%)

数据来源：国家统计局，国信期货研发部

从全球经济发展来看，国际货币基金组织[微博](IMF[微博])在全球经济前景展望报告中预计，2016年全球增长率为3.2%。IMF警告称，中国经济较当前预估大幅放缓将对贸易、商品价格及市场信心产生强劲的国际外溢影响，在中国未来收入预期进一步缩减的情况下，预计全球经济或将出现普遍放缓。鉴于中国占全球近一半的金属需求中国作为全球第二大经济体的经济放缓及国内经济增速的放缓将会对有色金属等商品的价格产生负面影响，IMF称中国金属消费量的年增长率已从1995-2008年间的10.3%放缓至2010-2014年间的3.2%，预计金属价格(铝、铜、铅、镍、锡和锌)在今明两年仍将整体处于熊市格局。

事实上，大熊市下不乏阶段性反弹行情，行业动态供需在价格变化后的“再平衡”，以及市场利空被透支后空头离场，往往推动商品价格的在年内展开超跌反弹的修复行情。然而，目前国内有色行业供应端压力略有减轻，但关键的需求改善及金融属性回归仍未见踪影，资金和市场情绪变化也扰乱有色市场价格。

图3:2016年上半年，有色金属价格处于2011年以来熊市格局下的阶段性反弹

数据来源：伦敦金属交易所，国信期货研发部

图4:投机性较强锌镍价格表现出极强弹性，而铜铝涨幅则受到更多限制

数据来源：伦敦金属交易所，国信期货研发部

二、铜供需及价格展望

1、全球铜紧平衡，精矿相对宽松

从铜市供需来看，根据国际铜业研究小组(ICSG)发布报告称，2016-2017年全球精炼铜市场供需预计“基本平衡”，由于全球经济疲弱前景、铜矿项目推迟以及价格相关的减产行为，使得业内对对全球铜产量及需求量的预估大多进行下修，但由于前期矿山产能投入高、投资周期长，难以在短期内实现产能增速迅速掉头，2016年铜精矿料维持偏宽松格局。对于精炼铜供应来看，考虑到铜冶炼企业的产能释放程度往往视加工费和铜价趋势性变化而动态调整，同时以中国国储为代表的政府性质的买盘及行动依据并不透明，使得2016年铜供需预测存在较大不确定性，预计全球铜市大体维持供需“紧平衡”的状态。

数据显示，国际铜业研究小组ICSG预测2016年全球铜矿产量增长约1.5%至1940万吨，而全球精炼铜产量仅增长0.5%至2300万吨，这低于2015年度精炼铜产量1.6%的增幅，预计2016年铜市供需可能出现5.6万吨的缺口，而2017年可能转为供应过剩2万吨。从铜精矿加工费来看，尽管2016年长单加工费水平略低于去年，但足够完全覆盖国内铜冶炼商的完全成本，而中国使得冶炼企业在有利可图之余缺乏大规模减产的定力，国内铜产业的供给侧改革压力不及其他有色行业大，这也使得价格反弹的空间受到限制。

图5:全球铜供需平衡与价格展望

数据来源：CRU，国信期货研发部

图6:中国铜供需平衡与价格展望

数据来源：CRU，国信期货研发部

图7:CFTC铜非商业空头自历史最高水平回落(注：CFTC持仓1张=25000磅=11.34吨)

数据来源：CFTC持仓报告，国信期货研发部

图8:全球铜交易所库存出现整体下滑(单位：公吨)

数据来源：上海期货交易所，伦敦金属交易所，纽约商品期货交易所，国信期货研发部

2、利润丰厚刺激中国冶炼产量增长

目前国内铜行业相对其他金属——锌是原料端收紧的代表、电解铝是供给侧改革的代表——缺乏亮点，下半年铜精矿料维持偏宽松格局，国内整体供应压力难减，进口压力仍有威胁，加上需求端外强中干，存在电力投资落实不到位的制约，后市主线更多依赖宏观政策博弈与流动性主导。

从铜精矿加工费来看，由于铜精矿建设周期较长，一般需要3-5年，受前期铜(37620,-30.00, -0.08%)价高企资本支出较高影响，目前铜精矿供应迎来高峰，2016年铜精矿的长单TC为97.25元/吨，处于近年来高位，而现货TC受Grasberg，CerroVerde和LasBambas矿逐步达产影响攀升至110美元/吨附近，按照季节性规律，预计下半年粗炼产能利用率大约在78%左右高位。事实上，全球铜精矿的产量增长完全弥补了部分废铜供应量的缩减，且铜精矿加工费高企推动冶炼厂扩张计划还在不断加大，精铜供应过剩格局下半年预计还将持续。

图9:中国铜冶炼商的铜精矿加工费TC维持相对高位(单位：美元/吨)

数据来源：WIND，国信期货研发部

3、后市震荡偏弱，下半年难乐观

从期货走势来看，在2015年11月有色金属价格大多创下数年来新低后，行业动态供需在价格变化后的“再平衡”，以及市场利空被透支后空头离场，推动商品价格的在展开阶段性超跌反弹的修复行情，但当前多头信心主要来自国内外宏观环境偏宽松、行业供需动态改善、通胀预期及资金炒作等，而做空资金的主线逻辑——商品熊市周期、现货供大于求、隐形库存流出等因素威胁仍在，铜市反弹太多依赖货币宽松推动下的阶段性提振，供需面在中长期实质性改善仍缺乏足够的证据，其基本面相比其他有色品种来看缺乏亮点，沪期铜下方在34000-35000元/吨支撑力度较强，上方38000一线未站稳回落风险加大，建议产业客户优先保值回避价格大幅波动风险，投机客户可谨慎离场回避，关注行业政策变化和市场资金流向。

图10:2011年以来，国内铜期现价格与现货升贴水走势(单位：元/吨)

图11:2011年以来，LME铜三个月电子盘与现货升贴水走势(单位：美元/吨)

数据来源：伦敦金属交易所，国信期货研发部

四、铝市供需及价格展望

1、铝价先扬后抑，反弹基础不牢靠

从有色品种来看，今年铝价走势先扬后抑，在供给侧改革的背景下铝市令投资者及业界眼前一亮，去年开始的电解铝减产产能恢复速度较慢，叠加今年对中国铝需求升温的预期较强，供需预期改善为铝价提供了较强支撑，然而阶段性反弹不改整体熊市环境，随着铝价回升在企业生产有利可图的背景下，若供给侧改革难持续推进，最让人担心的关停产能复产及大量新建产能投产出现，则铝价反弹基础将是很脆弱的。

图12:2011年以来，上海现货铝期现价格与升贴水走势(单位：元/吨)

数据来源：上海期货交易所，上海金属网，国信期货研发部

图13:2011年以来，LME铝三个月电子盘价格及升贴水(单位：美元/吨)

图14:今年下半年及明年产能投产压力仍不小，2016-2017年全球铝供需预计仍将处于过剩状态

来源：CRU，国信期货研发部

目前，以电解铝及钢铁为代表的大宗工业品面临旧有落后产能关停及先进产能复产及新建投产的威胁，政府主导下的“供给侧改革”推进的有效性及持续性成为关键。在市场化环境下，货币因素及供应紧缺推动下大宗工业品价格反弹往往难长期持续，因具备条件的国内生产企业会加大复产投产力度，而国内实体需求短期缺乏增长动力，在出口萎靡及贸易摩擦加剧的背景下，一旦国内供应端复苏将使得过剩产能难以消化，使得大宗工业品的反弹空间受到限制。

2、铝企有利可图，面临“囚徒困境”

从中国铝企动向来看，国内铝冶炼厂在重新开工方面非常谨慎，担心一系列的生产重启可能会再度大幅打压价格。重新开工在中国要花费时间，可能要两到三个月，并且也耗资甚多。与此同时，西北地区铝厂优惠电价或将被取消。事实上，铝厂优惠电价多为临时“救济”措施，随着企业盈利改善，取消是一种必然。此外，原材料铝土矿和半成品氧化铝的供应过剩可能会刺激铝厂加大闲置产能的重启。

从铝供应端收紧来看，随着供给侧改革不断推进，以及电解铝企业自身产业结构的调整，高耗能并且远离消费地的电解铝产能将持续退出市场，电解铝供给不足的局面也有望延续。在减产、去库存成效显现下，今年年初国内铝库存有了较为明显的下滑，随着库存下滑供应趋紧，铝价也随之自去年11月低点反弹逾30%。随着价格反弹至部分企业完全运营成本之上，近期有部分电解铝企业复产。

图15:2016年铝产量预计仍将稳中有升，复产及新投产或有所拖延但难根治。

数据来源：USGS，国信期货研发部

图19：自2014年开始，全球交易所铝库存出现显著下滑趋势(单位：吨)

数据来源：伦敦金属交易所，国信期货研发部

综合来看，国内电解铝行业在供给侧改革中提振较为突出，产业结构明显调整使得产量增速下滑，加上部分电解铝生产转为“铝水-铝材”直接生产，使得全国铝锭库存明显降低，现货价格持续强势，但期限结构“近高远低”，表明市场对下半年铝价仍不乐观，氧化铝供应偏松与铝厂复产压力较大，沪期铝(12220, 155.00, 1.28%)下方在115000-12000元/吨支撑力度较强，上方13000-135000一线面临“天花板”，短期承压回探支撑，建议产业客户优先保值回避价格波动风险，投机客户可谨慎离场回避，关注行业政策变化和市场资金流向。

五、锌市供需及价格展望

近阶段，国内锌精矿紧缩话题支撑锌价(17435, 105.00, 0.61%)冲高，特别是中央环保督察组进驻内蒙古、江西、广西等地的消息持续发酵，但经了解此次事件对大型锌矿影响不大，预计部分小型锌矿会受一定影响，短期行情可能透支部分锌矿供应偏紧的预期，资源紧俏或助推锌价重心抬高，但市场波动加剧下高位回调可能在所难免。

从锌矿供应来看，2015-2016年国际各大矿山因资源情况恶化导致的关闭/减产，嘉能可、新星、Trecora等国际巨头旗下矿山减产，锌矿紧缺的局面将持续到2017年。受部分小矿山复产影响，国内锌矿产量将出现一定的上升，但考虑到进口矿源的大幅减少，锌矿供需缺口也较大？受锌矿供应紧张及锌加工费费降低等影响，精炼锌产量增长预计有限，随着下游需求的温和增长，预计2016年全球精炼锌可能出现较大的短缺。

图16:全球锌精矿供需平衡表(万吨)

数据来源：ILZSG，国信期货研发部

图17:中国锌精矿供需平衡表(万吨)

数据来源：安泰科，国信期货研发部

从锌加工费来看，由于锌精矿的供应量与加工费的高低往往存在正相关，加工费高暗示着锌精矿供过于求，冶炼费低则暗示锌精矿供不应求，因此加工费的变化可视为锌精矿供需的重要指标，而近一年来国外锌精矿加工费持续下滑，同时国内加工费自2016年初后大幅下降，说明国内外锌精矿呈现整体趋紧格局。

从精炼锌供应来看，锌精矿供应下滑带动精锌产量收缩，根据国际铅锌研究小组(ILZSG)统计显示，2016年1-5月份全球精炼锌产量同比下降4.4%，2016年1-5月份中国精炼锌产量同比下降1.04%，国家统计局数据也显示，2016年1-6月锌产量累计同比减少0.9%至302.6万吨，其中6月份国内锌产量同比减少2.5%至54.1万吨，上半年国内外精炼锌供给同比下滑，预计全年产量也将低于去年。另据上海有色网(SMM)消息，有炼厂称因锌矿原料短缺将提前开启检修，市场对锌矿紧缩或传导至精锌市场的预期升温。

图18:国外锌加工费自2015年以来下滑，而国内锌加工费则从2016年开始明显下滑

数据来源：安泰科，国信期货研发部

图19:由于原料紧缺及加工费下滑，2016年国内外精炼锌产量增速有所回落

数据来源：ILZSG，国信期货研发部

从锌需求端来看，主要下游消费领域镀锌板有望拉动锌消费回暖，事实上全球镀锌板行业一直发展较为理想，近10年产量均出现增长，仅两年增长速度低于10%，其中一年是发生金融危机的2008年，另一年便是2015年，而2016年1-5月国内镀锌板产量达到2137.1万吨，同比增长10.2%，镀锌板市场回暖明显，随着我国经济刺激措施加码或继续拉动锌需求复苏。

全球精炼锌供需平衡表(万吨)

数据来源：ILZSG，国信期货研发部

图20:中国精炼锌供需平衡表(万吨)

数据来源：安泰科，国信期货研发部

图21:SHFE锌库存与期价走势(单位：吨；元/吨)

图22:LME锌分地区库存与注销仓单(单位：吨；%)

数据来源：伦敦金属交易所，，国信期货研发部

值得注意的是，锌精矿供应偏紧难掩精炼锌现货市场成色不足，目前全球精炼锌供给并未出现紧缺，且锌下游消费端正处于需求淡季，国内现货锌供应整体充足，现货锌对期价维持“贴水”暗示供给偏松，锌价短期大幅上涨已透支当前锌市基本面偏强的影响，一旦市场波动加剧，锌价高位回调可能在所难免，但考虑到下半年锌价基本面偏强或持续，锌价整体走强的逻辑仍未破坏，且资金的推动可能加剧行情波幅，若后续叠加需求转好的消息或仍有上涨动力，下半年对锌市重心或整体上移，但价格走势预计先扬后抑，投资者需谨防大涨大跌式的“过山车”行情。

图23:全球锌精矿供需平衡表(万吨)

数据来源：SHFE，SHMET，国信期货研发部

图24:中国锌精矿供需平衡表(万吨)