铜：中美补库周期共振，期价获得上涨动力

商品市场自2015年12月启动了一大波璀璨的上涨行情，以黑色系多数涨幅超过50%的优异表现吸引了资本市场广泛目光，而有色金属板块尤其是铜价则出现宽幅震荡，
相对来说，涨幅极其微弱。为什么如此？笔者相信，如果单纯从供给需求端的角度来展望和分析2016年商品环境，对行情的研判可能屡屡出现让人大跌眼镜的一面，多数都是事后找理由来解释行情而
已。因此，笔者试图从宏观库存周期角度来做一个展望，以期能为铜的研判做一个借鉴。笔者认为，上半年中国经济进入补库周期，是主导商品行情走势的主要动力，这对有中国特色的商品来说（比如
螺纹、煤炭），表现较佳，而铜作为国际标价商品，显然显得拉动不足；下半年滞后中国2-4个月的美国进入补库周期，这对国际具有较高主导权的商品铜来说，迎来全年第二次真正属于自己的上涨机
会。具体来看，笔者基于库存周期分析的逻辑主要有以下几点： 
    
   1.库存周期 
   企业库存是一个存量概念，包含了、原材料、半成品和成品，是供给减去需求的差额，是供需缺口衡量的果。库存的增加和减少主要缘于企业对市场的信息不对称，存在预期和实际差异。当经
济处在上升周期需求转好时，企业就会积极生产，增加库存（主动补库），以期获得销售利润，可当经济扭转趋势开始下行时，企业往往对市场信息反映不灵敏或存在设备成本难以调整等因素，继续生
产，这就是造成了库存上升（被动补库）。反之亦然。若以企业库存为经济研究变量，那么经济周期就可以分为补库周期和去库周期，其中，前者又可分主动补库周期（生产库存同上升）和被动补库
周期（生产下降库存上升），后者可分主动去库周期（生产库存同降）和被动去库周期（生产上行库存下降）。

   2、不同库存周期商品之不同表 
   在补库周期，特别是企业主动补库行为，往往基于对外来供需面向好之一种强烈渴望，商品一般表现为剧烈上涨，此阶段是商品上涨之主要环节；在被动补库阶段，则意味着伴随需求下滑，商品一
般表现为横整或小幅上涨；企业主动去库存和主动补库存相反，前景预期非常只差，商品多呈出下滑态势，而被动去库存，往往因为需求向好时，企业生产设备难以快速回复，造成供需存在缺口，
商品价格是另外一种刺激性提升。从中国2000年--2013年四个库存周期数据来检验可发现，在不同库存周期下不同资产具有不同的收益率。表1，可以清楚的看出，在主动补库周期下，商品的收益是收
益是最佳的。

   3、中国库存周期所处阶段 
   按照周期的长短和内部驱动因素，周期大致可分为农业生产周期（1-12月）、工业存货周期（2-4年）、设备投资周期（7-11年）、住房建设周期（20-40年）和创新周期（50—70年），而库存周期
包含在各个大周期的内部运行，从库存周期图看，一个经济中周期大致为10年，而库存小周期往往只有3年左右，一个中周期包括三个小库存周期。众所周知，在本次金融危机击下，中国商品库存在
2009年跌入低点，随后在4万亿刺激下，大量产能上马，造成了产品库存快速上升，中国重新进入了一个库存周期循环过程。从图2，可以清楚的看出，中国第一个库存小周低点在2013年结束，第二个库
存低点在2016年初实现。这就解释了商品为什么在2015年底-2016年初，以黑色系为核心全面爆发的周期背景，即中国开始进入一个新的补库周期。就补库周期延续时间来看，通过分析以往周期来可以清
楚的看出，中国每一次强周期补库时间都在2年以上，每一次弱周期补库期都在1年左右，考虑到中国经济的下行压力和美国弱加息周期之现实，此次补库周期定位成弱补库周期较为恰当。因此，本轮中
国补库周期有望延续到2016年年底。

   4、美国库存周期滞后中国2-4月 
   从图3中美库存周期对比图可以看出，金融危机以，中国库存周期领先美国库存周期2-4个月左右，并非传统意义上的美国领先，这主要缘由在本轮经济周期中，中国调整的最快最深。如果2016
年1季度是中国本轮库存周期供需缺口大的点（尤其是3-4月份，以黑色系普遍出现疯狂抢货为标志），那么按照2-4月的滞后时间看，则美国补库周期将在2016年2季度开启，届时中美库存周期共振，
大宗商品的第二波行情在二季度开启，而这并非符合我们传统意识上需求淡季之主导逻辑。鉴于美国在全球金融领域具有资产定价的广泛性和权威性，下半年商品的体表现或超过上半年，铜价作为
其一个国际性标志产品，自然会迎来属于自己的春天。

   5、低洼价值空间明显 
   可以说，中美库存周期共振，引爆商品2016年小牛行情。不过需要强调的是，在本轮弱补库周期下，伴随着经济之表现更多是一种滞涨格局，即物价保持高位定而经济可能不断弱于预期，在这样
的情况下，各种方式的宽松成为常态（这也是笔者早前对美国2016年加息做出研判之重要理由），大量的流性必然会寻找价值洼地来寻求自身的保值和增值，相对，全球高企的股市、券等风险资产
来说，商品经过多年的下跌，价值洼地凸显。数据显示，上半年1月至4月，文华财经工业品板块涨幅为27%，而铜仅仅为13.6%,涨幅严重低于整个工业品涨幅近1倍，并且在有色板块内部，相对铝锌锡等
品种上涨空间来说，板块内部价值也效应凸显，必然会引起市场投机资金关注。

   6、小结 
   总的来看，中美库存周期共振，决定了商品在2016年下半年的表现或不亚于上半年，铜价作为第一轮滞涨商品，必然在第二波中被挖掘，二季度或迎来上涨契机。不过有几点值得留意：其一，进
入2016年下半年后，中国补库周期可能从主动补库往被动补库转变，这就意味着中国特色商品下半年的涨幅可能不如上半年；第二，美主动补库在下半年开启，但其主动补库延续的力度，或决定着铜
价上涨的时间和空间；第三，对于铜价来说，高企的TC决定着长期基本面过剩状态并未结束，在中美补库周期（包括主动和被动）结束之后（可能在2017年上半年），铜价或再度迎来一个探底过程。