华闻期货：供给收缩待观察 锌价反弹需时日（年报）

一、影响沪锌价格主要因素分析

(一) 宏观经济基本面影响分析

1. 内生动力不足，中国经济堪忧

国家统计局最新发布的数据显示，2015 年11 月份，全国居民消费价格总水平同比上涨1.5%。其中，城市上涨1.5%，农村上涨1.3%；食品价格上涨2.3%，非食品价格上涨1.1%；消费品价格上涨1.2%，服务价格上涨2.1%。1-11 月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨1.4%。

食品中，11 月份北方地区多雨雪天气，影响了鲜菜、鲜果的生产和运输，鲜菜和鲜果价格环比分别上涨2.8%和1.6%，合计影响CPI 环比上涨0.12 个百分点；猪肉和蛋价格环比分别下降2.8%和1.1%，合计影响CPI 环比下降0.11 个百分点。非食品中，旅游价格环比下降3.1%；国内成品油调价，汽、柴油价格环比分别下降1.5%和1.8%。从同比看，11 月份CPI 同比涨幅比上月扩大了0.2 个百分点。

11 月份，工业生产者出厂价格环比下降0.5%，降幅比上月扩大0.1 个百分点。降幅略有扩大的原因一是部分工业行业价格降幅扩大，其中有色金属冶炼和压延加工、有色金属矿采选、黑色金属矿采选价格环比分别下降3.2%、1.7%和1.3%，比上月降幅分别扩大2.2、0.8 和0.6 个百分点；二是石油加工价格环比由升转降，由上月上涨0.2%转为本月下降1.9%。此外，燃气生产和供应、电力热力生产 和供应价格均由上月的环比持平转为本月的环比上涨0.2%。

CPI 数据从本质上不变化不大，因季节因素会发生小幅调整。走出通缩风险的路径之一是真正能够推动“供给侧”改革，将过剩产能有效出清，提升供给领域的附加值。另外两个影响通胀数据的因素是大宗商品价格和政府减税政策，在原油等商品价格没有企稳之前，CPI 上升动力不足，但减税是可以直接拉升消费需求。

2015 年12 月制造业和非制造业PMI 表现均好于11 月。12 月中采PMI 为49.7,好于上月的49.6。数据回升非季节性因素干扰，季节调整后的12 月PMI 同样环比上月加快0.1 个点。非制造业(商务活动)PMI 的改善更为显著，环比上个月加快0.8 个点，为年内最高，非制造业数据应受益于零售、餐饮和建筑业的活跃。中型和小型企业好转明显，大型企业景气度可能受去产能拖累。中型和小型企业PMI 分别回升1.3 个点和0.1 个点，改善明显；而大型企业PMI 回落0.3 个点，对数据形成一定拖累。我们猜测这一点可能和去产能过程有关。从钢铁高炉开工数据看，钢铁产业去产能自11 月份已经开始。

分行业来看，汽车、计算机保持良好势头；消费类中医药、服装保持稳健增势；新兴战略产业中，新能源汽车、生物、新材料表现位居前三。从转型的角度看，中国经济并非没有结构改善的趋势。

需求端指标、供给端指标均表现良好。供给端的生产和采购指数分别上升0.3和2.0 个点；就业是唯一继续下行的供给端指标，这一点可能和钢铁、煤炭等行业 的境遇有关。作为需求端指标的新订单、新出口订单、进口分别上升0.3、1.1和0.9 个点，这意味着内外需均呈环比改善之势。

2. 美国首次加息，欧元继续宽松

美国11 月非农就业人口增长21.1 万人，好于预期的增长20.0 万人，前值上修为增长29.8 万人。美国11 月失业率则为5.0%，符合预期和前值。这一数据结果意味着，美联储年内加息的最后障碍已经被扫除。同时公布的数据还显示，美国11 月劳动力参与率有所提升，为62.5%，预期和前值均为62.4%。美国11月平均每小时工资环比0.2%，预期0.2%，前值0.4%；美国11 月平均每小时工资同比2.3%，预期2.3%，前值2.5%；美国11 月平均每周工时34.5 小时，预期34.5 小时，前值34.5 小时修正为34.6 小时。

金融数据公司Markit 公布，美国11 月制造业采购经理人指数(PMI)初值为52.6，为2013 年10 月来最低，10 月终值为54.1。11 月产出分项指数初值为54.6，10 月终值为55.6。11 月就业分项指数初值为51.9，10 月终值为53.2。从本次制造业数据来看，美国需求虽然维稳，但全球经济疲软和美元走强对工厂订单造成一定不利影响。不过即使制造业增长动能在10 月之后有所丧失，但产出分项表现依然稳固，应该可以支撑美国经济在第四季度得到稳定增长。

美联储在 12 月16 日的 FOMC 会议宣布了加息 0.25 个基点，由于之前市场已经处于漫长的预期和等待过程当中，金融市场和大宗商品市场并未出现超预期波动。但美联储启动加息周期，标志着全球货币政策在 2016 年出现分化。

从本身的逻辑上来看，主要经济体所处于经济周期差异导致了其货币政策明显分化。美国 QE 之后经济已经逐步复苏，其率先进入加息周期，势必造成美元强势和流动性从新兴市场等回流，而欧元区财政状况才处于改善状态，日本同样也处于经济恢复不确定的状态，欧元区和日本仍将保持宽松的政策。而新兴市场国家，在美元升值压力、热钱流出导致融资成本上升和流动性风险上升的情况下，也将采取宽松的货币政策。可以预见，2016 年美联储还将再 FOMC 会议上宣布加息，而中国央行[微博]则会继续采取降准和降息的举措来确保流动性。

尽管考虑美联储加息但并未收缩资产负债表，全球的宽松环境短期并未改变，但美联储在 2016 年再次加息的节奏仍将牵动市场情绪，美元利率的变化将影响其他类别风险资产的价格变动。同时，长期来看，全球流动性和美国的货币政策呈正相关关系，也势必导致汇率市场的变动。因此，2016 年货币政策的分化对于利率和汇率的影响也将导致基本金属价格波动。

(二)供需基本面影响分析

1.精矿供应充裕，明年预计改善

国际铅锌研究小组最新数据显示，全球锌精矿供应依旧充足，1-10 月全球锌精矿累计产量1019.6 万吨，而2014 年 1-10 月全球锌精矿累计产量为 996.7万吨，累计同比增长 2.3%。1-10 月锌精矿累计产量维持小幅增长，锌矿仍无呈现紧缺迹象；从前10 个月全球锌精矿产量和加工费情况，2015 年全球锌精矿供应充足，这也是市场普遍达成的共识。

2015 年 1-10 月全球锌市供需过剩 17 万吨，2014 年供需短缺 20.9 万吨。2015 年 10 月全球锌产量为 117.9 万吨，消费量为 117.22 万吨，供需过剩0.68 万吨，8 月份过剩 2.32 万吨。

供给方面，2015 年 1-10 月全球锌产量较去年同期增加 4.7%，中国精炼锌产量同比增加9%。需求方面，2015 年 1-10 月全球锌需求量较去年同期增加0.9%。其中，中国表观需求量为 534.9 万吨，占全球需求总量逾46%， 日本需求量为 39.28 万吨，较去年同期下降 6.7%。10 月中国锌进口量为7.23 万吨， 今年前10 个月总进口量达到 37.93 万吨，同比减少 15.4 万吨。

库存方面，今年前 10 个月锌报告库存下降 7.8 万吨，10 月 LME 锌库存下降 2.6 万吨，10 月末库存量较2014 年年末减少 12.8 万吨，LME 锌库存占全球总库存的48%。

从供给侧收缩视角最为看好品种的还属锌。2016-2017 年全球主要铅锌矿山进入枯竭期和新矿供给不足带来铅锌产能收缩；而计划新增产能投产周期在 2年左右，新增产能投放期集中在 2018 年以后，我们预计全球铅锌矿供给短缺局面将持续到 2017 年。从铅锌供给来看，2016-2019 年全球范围内因为资源枯竭而减少的产能在 107 万吨，而同期计划新增产能仅为 72.4 万吨，新增供给缺口约占2014 年全球矿产锌的 2.6%。

2.现货成交清淡，观望情绪浓重

上海锌锭CIF(提单)溢价报在110-130 美元/吨，上海锌锭保税库(仓单)溢价125-135 美元/吨，溢价报价趋稳；今天沪锌主力合约与三个月LME 锌比值在8.44，LME 锌现货价格较3 月价格贴水18 美元，今天现货锌锭进口盈利大约70 元左右，远期锌(12530, -25.00, -0.20%)锭进口比价倒挂大约50 元左右。今天市场求购不活跃，国内现货进口品牌锌锭库存积压，成交量不大。目前有不少贸易商供应境外仓单锌锭，西班牙、马来西亚世天威，升水120 美元/附近，上海保税库的欧洲锌锭品牌升 水报价在140 美元/吨附近，市场上实盘求购有限，采购价低于市场升水价不少，据各别贸易商透露，大量进口锌报关进口转为现货销售库存积压。市场询盘客户非常少，目前处于有价无市状态，整体成交情况清淡。

海关数据显示， 1-10 月份累计进口37.9 万吨，同比下降 28.9%。1-10 月份累计出口9.4 万吨，同比增长7.6%。进口量较去年大幅下滑，出口增加，主要还是国内冶炼厂开工率很高，而下游需求低迷，供需充足。

3.炼厂保价减产，实质作用有限

11 月20 日，中国锌冶炼骨干企业联合发布倡议书，计划减少2016 年精锌产量50 万吨，接近中国锌总产量的10%，并称将通过其他措施改善供需关系，以缓解供应过剩压力。随后冶炼厂通过控制出货量来提振价格，上海现货锌升水最高推升至500 元/吨上方。沪锌价格走势出现一波小幅反弹。从冶炼企业的期末库存统计来看，冶炼企业库存较去年有明显的增长，供应压力较大。从产业角度来看，中游精炼行业减产，对于整条产业链而言，几乎是杯水车薪。矛盾的核心，在于目前冶炼厂依然还有较大的利润空间，考虑到外矿目前的市场结构和低价抢占份额的销售策略，较高的TC、RC 意味着冶炼利润尚存。从图22 中也可以证实，尽管下半年以来，冶炼企业的盈利率大幅回落，但冶炼企业基本处于盈利状态，在利润驱动下，减产的意愿表现都不强，依旧保持较高的开工率，涉及到这么多企业，而且各个企业的实际状况，利益取向也并非完全一致，在没有硬性约 束机制下的“限产保价”只能够对短期市场带来一定的提振，中长期还将重回下跌通道。

从两地库存走势很明显看出，今年LME、沪锌库存已连续数月增加，表明锌价的连续走低已经影响到供应端，惜售情况有所加剧。虽11 月份LME 库存连续2 月回落，不过从近几个月的情况来看，两市库存仍然处于年内的相对高位，反映了基本面没有明显的改善。

4. 地产表现不佳，人口红利下降

2015 年 1-10 月份，全国固定资产投资(不含农户) 447425 亿元，同比名义增长 10.2%，增速比 1-9 月份回落 0.1%。固定资产投资有三大部分，制造业，基础设施和房地产的累计同比来看，数据的下滑是全方位的。1-10 月制造业固定资产完成额累计同比增长 8.3%，相比前值回落 0.02%。基础设施建设固定资产完成额同比增长 17.41%，相比上月回落 0.66%。而房地产住宅投资1—11 月，较去年同期增长0.7%，增速回落0.6%点。从这个角度来看，尽管都在下滑，但基础设施建设的比例较房地产和制造业有所提升，表明用基础设施建设拉动投资的政策已经有所作用，同时从下降的幅度来看，降幅相对上月明显收窄。固定资产投资和房地产投资增速都处在明显下降通道之中，而经济下行的现实也使得货币宽松政策接连祭出。2015 年，央行已经6 次降息、4 次降准。今年4 月开始，楼市出现解冻迹象，包括上海、北京、深圳在内的一线城市均现量价 齐升行情，70 个大城市房价指数同比跌幅亦呈缩窄趋势。在国家刺激政策带动下，房地产市场疑似度过寒冬。

目前房地产需求到投资的传导路径仍旧不畅，在中国人口红利下降的大背景下，加上工业品价格持续下跌，整体形势低迷使得企业投资意愿不高。预计政府将继续放松房地产调控政策，加大城市地下管网、棚户区改造等的投资力度。预计2016 年降息降准可能还会继续，对大宗商品价格的影响是积极的。

二、策略及技术分析

宏观层面，作为最大的锌消费国，中国经济持续疲软，令锌市几乎无改善的余地。基本面上，有色金属企业盈利水平整体下滑，企业之间盈利水平分化明显。分经济类型看，国有企业亏损，民营企业实现利润放缓。从矿山、冶炼、加工各生产环节看，矿山企业实现利润持续大幅度下降，冶炼企业处于微利或亏损状态，加工企业实现利润增幅收窄。金融属性褪色之下行业社会库存流出压力加大，同时国内有色终端行业弱势加剧迹象明显，房地产新工开仍维持负增长持续， 终端汽车产量下半年呈现负增长态势。再者，有色金属企业融资难、融资贵、资金紧张虽有所缓解，但问题仍然突出。今年以来，央行已经4 次降准、6 次降息，但并没有完全传导到实体经济，企业融资成本仍然偏高。从市场传闻来看，目前有色等传统实体产业重整加大行业信用风险，特别是银行借贷和地方政府维稳压力下，企业联合倡议的执行力和有效性不高，国储短期大规模出手的可能性存疑，且监管层对有色“恶性做空”传闻并无更多实质性调查，有色金属作为国际性大宗商品价格其价格走势和波动性更多有市场多空博弈决定，市场传闻虽多但难以转变有色整体趋势，考虑到宏观大环境不利、产业供需疲软、资金面偏紧的悲观现实，传闻对价格的提振作用或仅是昙花一现。

经历了 2015 年锌价的大幅下挫，明年的市场能否突出重围？从基本面上我们看到了一些积极的变化，例如国内外矿山、冶炼企业的减产/关停，市场供应将会收缩；由于低迷的锌价，国内矿山产量短期内难以释放等等，后市重点关注2016 年的锌矿供应情况。 后市来看，2016 年全球宏观经济环境依旧不乐观，大宗商品价格难以持续反弹，需求改善有限， 锌价反弹还需时日，预计2016 年沪锌价格波动区间将在 12000-14500 元/吨。