铜：全球经济处衰退周期 上半年或跌向42000一线

全球所处衰退--复苏的宏观周期，决定了大宗商品仍以弱势下行为主，铜价亦不例外；美国去杠杆化结束，信贷扩张窗口有望重新打开，加息基础牢靠，随着美
联储在2015年下半年进入首次加息窗口期，真正意义上的经济复苏来临，全球经济有望逐步从衰退过渡到复苏阶段，届时大宗商品跌幅将趋缓，或转至弱势震荡。基于上述经济周期的视角，综合
判研后，笔者认为，上半年，国内铜市在较高的TC费用引领下，国内冶炼瓶颈将显著缓解，精铜供应有望加速，在宏观面并不能快速消耗增量供给情况下，2015年铜市将呈现出严重的过剩状态，
铜价重心或将显著下移，年内低点更可能在上半年创下；下半年随着中国更多维稳预期和美国加息利空影响兑现，下半年铜价可能呈现底部反弹或弱势震荡格局。
   
   一、全球经济处在衰退-复苏周期，大宗仍以下行为主，铜亦不例外
   
   想要完美的得出全球及中国到底处在经济周期中的哪个阶段，并不好判断，并且基于不同视角和采用不同变量亦能得出不同结论，况且不同国家在全球中的地位不一样，同一时间各自所处周
期阶段也存在差异。本文主要以全球著名的美林时钟投资理论为参考，选取影响精铜价格走势的最大两个国家中美来做对比。美林时钟理论是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的方法，
这种方法将经济周期划分为四个不同的阶段---衰退、复苏、过热和滞胀，每个阶段都对应着表现超过大市的某一特定类别资产：债券、股票、大宗商品和现金，从美林理论看，在衰退期和复苏期
大宗商品整体处在下滑阶段和低迷阶段，而在过热和滞涨阶段大宗商品往往处在阶段性高点。图1清晰的显示出美国的经济在2014年表现为GDP和CPI温和上行趋势，在原油等持续暴跌影响下，美国
CPI存在上下波动，经济明显表现出复苏初期的特征，此种格局有望在上半年延续；从图2看，中国GDP和CPI双双下行，意味着中国所处周期依然为衰退阶段，这对大宗商品的需求而言，负面影响
较大，尤其对全球消费占比高达40-50%的精铜而言，更是如此，这也是近期精铜价格近些年持续下滑的重要原因。预期此种走势在2015年仍将延续，此奠定了2015年精铜价格总体的偏空趋势。不
过考虑到中国经济增速和物价指数已经接近上一个经济周期的底部，因而从另外一种意义上来说，中国处在衰退周期中的尾声阶段，市场出清已不是很远，这也是笔者不过分看空铜价的重要理由
之一。     
   二、强势美元始终是力压铜价之利器，但内生性上涨阶段有望带来金属支撑
   
   美元指数是一篮子货币的组合，美元上涨既可以由其他关联货币贬值所体现出的被动性上涨（外生性），也可以由美联储直接加息指引美元主动性上涨（内生性）。但无论美元是什么原因所
引发的上涨，对以美元计价的大宗商品来说，始终是悬挂在头顶的一把利剑。
   从外生性角度看，主要关注欧元区和日本的经济状况。欧元区长期受高失业率和低通胀率两大结构性矛盾困扰，而其内部基于不同地位和不同经济面，内部对政策的纷争异常艰巨。受乌克兰
地缘危机的持续影响，欧洲经济相对较好的核心体德国经济开始衰落，原油的持续暴跌，也进一步加剧了欧洲通货紧缩的局面，虽欧元区央行已经通过降息和购债等宽松措施来救助经济，但实践
证明，上述对经济的提振作用极其有限。最新数据显示，欧元区11月失业率为11.5和CPI为0.3，持续的通货紧缩和高失业率是欧洲经济发展的两大块压在胸口的巨石。随着德国经济的下滑，欧洲
反对宽松力量将步步弱化，预期未来其践行量化宽松脚步已不远（1季度或以后）。日本方面，自安培首相上台射出“三只箭”以来，实行了超大规模的货币政策，但由于日本配套的结构化改革缓
慢和消费税上调的影响，预期日本QQE在2015年有望延续。总的来看，在欧元和日元相继大幅贬值的背景下，美元指数被动的表现出上涨之势，此阶段对金属来说，难言利多，多以强压为主。
   从内生性角度看，2014年10月，美联储正式退出QE，走上了货币常规化道路，同时也开启了美元加息周期。从数据层面看，美国私人部门和社会部门的去杠杆化结束，已经恢复到近30年的平
均水平，这对以消费为经济增长主要动力的美国来说，信贷窗口重新打开，无疑为美国未来经济复苏奠定了强劲根基。此外，其他一些美国政府关注的重点指标，如就业、物价等数据亦纷纷向
好，和欧日等其他发达国家比，显示出美国经济独秀一面。由此可见，美联储加息确实有较为充实的依据。

   综合美元指数两方面的影响因素来看，目前90点一线并非终点，2015年美元指数还将继续上行，未来金属将会继续受到美元指数带来的价值重构的影响。不过笔者认为，上述美元不同上涨方
式将对金属带来不同的影响，外生性被动性增长基本体现出其他国家经济下滑的事实，对金属而言难言利多，多以弱势下行为主；对美元内生性增长而言，美元加息恰恰说明了实体经济处在复苏
和上行阶段，此时美国经济复苏从资本引领型往产业推动型转变，实质性复苏会给全球经济发展带来外溢效应，宏观面转好，有望增加金属需求，能给金属带来一定的提振和支撑。 
   
   三、美联储加息或在2015年下半年
   
   目前，市场关注的焦点是美联储何时加息以及加息的幅度问题。笔者认为，美联储加息有坚实的经济依据，但美联储仍对加息的评估持有谨慎态度，因其关注的综合性就业指标LMCI和个人消
费支出PCE并未有出现明显的好转趋势，况且，基于“道义”考量，美元走强所引发的全球资金回流需要其他主要货币经济体来释放流动性来对冲，否则会引起全球流动性枯竭，从而引发地区经济
动荡以及其他地缘风险。从对冲角度看，能起到对冲作用的货币，必须是流动性较好且有全球占有主流货币地位，日元和欧元无疑是上佳之选。现实情况是，日本在大规模的宽松，而欧洲仍在放
水方面磕磕绊绊，博弈日益激烈。在欧洲未有明确的大规模释放流动性之前，笔者认为美联储不会贸然加息，或者说目前加息意愿不强。此外，从历史上美联储观测政策的样本空间看，1-2个季度
为最低时间窗口，因此，综合判断，笔者认为美联储2015年下半年（四季度）首次加息的可能性较大，且可能只有一次加息，幅度为25基点。这是笔者从宏观面对铜价在2015年下半年跌速放缓的
重要判断依据之一。    
    
   四、短期看，年末因素消失，有望开启消费小阳春
   
   
   基于政策层面和制度层面因素，我国资金面波动存在季节性影响因素，在每月、每季、每年年末资金面都趋紧，而在每月、每季和每年年初相对较为宽松，这主要是金融体系的考核和监管所
致。元旦前夕，在新股集中发行和年底银行考核等因素综合影响下，银行放贷意愿降低，资金成本持续偏紧，整个12月内通过上海同业拆借周度数据追踪来看，涨幅高达72.4%。如今元旦假期已
过，截止1月4号，资金周度成本已经从最高点下滑了15.5%。资金面的下滑表明市场年末因素已然过去，实体企业还贷压力有望告一段落，抛货现货意愿开始降低，企业在目前较为低迷的价格下，
存在一定的补库行为来备货生产，铜价在节前存在一定的季节性需求，按照往年统计数据来看，1-2月份铜价上涨概率达到60%以上。    五、结论
   上文主要从宏观周期视角来对精铜价格做一个展望，综合来看，全球所处衰退--复苏的宏观周期，大宗商品仍以弱势下行为主，铜价亦不例外；美国去杠杆化结束，信贷扩张窗口有望重新打
开，经济复苏有扎实根基，随着美联储在2015年下半年进入首次加息窗口期，此时全球经济才真正意义上进入复苏周期，作为全球经济发展引擎，届时全球宏观面有望从衰退逐步过渡到复苏。对
大宗商品而言，此时下跌加速度有望放缓。此外，从基本面看亦能得出此结论，2015年，精铜有望在较高的TC费用引导下，冶炼瓶颈有望解决，产能得到连续释放，而较弱的宏观面并不能快速消
化过高的产量，因此，2015年铜市可能出现严重的过剩状态，铜价重心或将继续下移，或至42000一线。随着下半年的到来，中国更多维稳预期和美国加息利空兑现释放，下半年铜价可能呈现底部
反弹或弱势震荡格局。短期看，节前消费小阳春来临，铜价在下游低成本补库驱使下，有望上行至47000-48000一线。
   
   作者简介：钟远，经济学硕士，毕业于合肥工业大学产业经济学专业，安粮期货有色金属研究员，擅长结合宏观经济形势和商品自身基本面、技术面来对品种走势进行大方向判研，对金属市
场和宏观经济有着独到的见解。本着客观、务实的态度进行分析，为客户提供相关的投资、套保和套利方案。