铜：多因素压制，或慢跌趋势步入2015年

12月上旬，铜价自11月下旬大跌中反弹，反弹幅度一度达到4.9%。然而，12月16日开始再度回归跌势，短短3个交易日跌幅一度达到4%。从技术形态来看，铜
价有向年内低点再次靠拢的趋势。
   笔者认为，当前铜价尽管受到金融属性方面的支撑，特别是贸易创新的错位购销和融资交易，另外精铜供应过剩小于预期也提供了抗跌的动力。然而，美联储加息窗口逐步逼近，美元汇率和
实际利率上涨将给铜的融资属性带来阴影；原油暴跌带来的成本塌陷和通缩阴影；年底下游对明年经济的欠乐观和资金紧张制约了春节备货热情，再加上国内精铜产出的扩张加速，铜价仍然以缓
慢下跌的趋势走向2015年。
   
   
   一、 美联储逐步接近加息周期
   
   
   12月17日，美联储在12月议息会议结束后发表声明，宣布维持联邦基金利率目标区间在0~0.25%不变并修改利率的前瞻指引：用"对于货币政策恢复正常化应保持耐心"这一措辞，取代了此
前"QE结束后维持低利率相当长时间的立场一致"的表述，同时也指出两者在货币政策立场上具有一致性。
   美联储12月议息会议的结果基本符合市场预期。美联储再一次乐观评估了就业市场的改善前景；同时修改了关于首次加息的前瞻指引：删除了此前"相当长时间"的措辞，代之以"应保持耐
心"。声明既指出了两者在货币政策立场上的一致性，又再次强调了关于首次加息的相机抉择。因此，就何时加息而言，目前分歧就在于加息的时间节点，而不是是否加息的问题。
   从加息的时间节点来看，尽管当前受制于通胀疲软，但是鉴于美国经济复苏的势头，以及美联储对未来通胀回升的预期，我们预计明年年中加息是大概率事件。如果美国薪资增长超预期，不
排除明年一季度加息的可能。当被问及在2015年中期加息的预期时，耶伦说：没有预设时间，要看经济数据。经济进度加快可能意味着美联储会提前加息。
   美联储加息对市场的影响可以从两个方面考虑：
   首先，就是美联储加息意味着美国经济增长势头良好，从而带动美国本土铜消费的增长。然而，我们对比一下，美国铜消费占全球的比重只有12%，因此假设美国铜消费增长，那么对全球铜消
费的拉动很小。另外，我们统计发现，2013年美国的铜消费结构，美国建筑业用铜占美国铜消费的45%。而建筑用铜除了铜管外，还有低压电缆方面的消费占很大一部分份额。从2014年看，美国住
宅和非住宅建筑业非常疲软，美国经济复苏主要是靠服务业、股市上涨带来的财富效应和居民消费，而非建筑业。因此，展望2015年美国楼市估计还将保持温和的势头，从而美国铜消费增长可能
只有不到1%。这就排除了美国经济复苏对铜消费增长拉动的利好可能性。
   其次，美联储加息意味着美元汇率和实际利率双双上涨，这不利于铜价企稳。从另外一个层面看，美元实际利率走高意味着持有铜的机会成本增加，从而使得大类资产，特别是基金对铜的持
仓会削减。

   再次，美联储加息意味着资金会加速回流美国，导致新兴市场资本外流，从而削弱了新兴经济体的增长潜力，而新兴经济体又是铜消费的主体。
   
   二、原油大跌冲击铜价
   
   从资产价格来看，原油大幅下跌，一方面，会促使石油美元规模大幅萎缩，从而使得全球美元流动性不断收敛，引发美元融资利润上升，最终导致风险资产价格遭遇抛售；另一方面，全球现
在主要的主权基金，60%资金来源于产油国，这部分主权基金在本国出现原油价格下跌，本币下跌的时候，必然需要卖掉手中持有的国外资产筹措资金来维护自身本币的稳定。
   从商品角度来看，原油大幅下跌，一方面带来商品成本塌陷的风险，大宗工业品的两大能源成本为石油和煤炭，其中石油占绝大多数份额，而替代消费效应会使得油价带动煤价下跌；另一方
面，能源成本下降带来企业利润的改善，从而进一步促使企业加大产出，这使得过剩加剧。
   统计数据显示，国际原油价格和铜价呈现明显的正相关性。2002年至今，WTI原油和LME三个月铜价呈现0.88的高度正相关性，出现原油下跌和铜价上涨的背离情况很少，而且就算初夏也是短
暂的，铜价会在稍后出现补跌。    再次，美联储加息意味着资金会加速回流美国，导致新兴市场资本外流，从而削弱了新兴经济体的增长潜力，而新兴经济体又是铜消费的主体。
   
   二、原油大跌冲击铜价
   
   从资产价格来看，原油大幅下跌，一方面，会促使石油美元规模大幅萎缩，从而使得全球美元流动性不断收敛，引发美元融资利润上升，最终导致风险资产价格遭遇抛售；另一方面，全球现
在主要的主权基金，60%资金来源于产油国，这部分主权基金在本国出现原油价格下跌，本币下跌的时候，必然需要卖掉手中持有的国外资产筹措资金来维护自身本币的稳定。
   从商品角度来看，原油大幅下跌，一方面带来商品成本塌陷的风险，大宗工业品的两大能源成本为石油和煤炭，其中石油占绝大多数份额，而替代消费效应会使得油价带动煤价下跌；另一方
面，能源成本下降带来企业利润的改善，从而进一步促使企业加大产出，这使得过剩加剧。
   统计数据显示，国际原油价格和铜价呈现明显的正相关性。2002年至今，WTI原油和LME三个月铜价呈现0.88的高度正相关性，出现原油下跌和铜价上涨的背离情况很少，而且就算初夏也是短
暂的，铜价会在稍后出现补跌。
   
   三、多项指标反映供应并不紧张
   
   作为衡量现货市场供应紧张与否的一个重要指标就是现货升贴水。数据显示，12月15日，上海有色市场铜现货报贴水200-300元/吨，而华南有色市场铜现货报贴水140-180元/吨。当日进口铜
有很强的"换现"意愿，现铜供应充裕，贴水报价一路扩大，平水铜与好铜拉开价差，只有贸易商在接货，下游终端消费采购清淡。
   从库存来看，12月12日当周，LME和上期所铜库存较前一周都出现了增长。其中LME铜库存增加3025吨，较8月份14万吨的低位有了明显的回升；而上期所铜库存增加3757吨，虽然低于11月21日
的9.5万吨，但是较8月份低点7.4万吨的水平也有明显的增长。
   从产量来看，调研发现，尽管11月江西铜业和东营方圆对粗炼厂进行检修，但是实际上产量影响不大。亚洲金属网对国内30家国内冶炼厂（合计总产能为834万吨）调研数据显示，这30家冶炼
厂的精铜产量为52.3万吨，环比仅仅下降3.3%。另外，产量环比下降还有就是因内蒙赤峰金剑因APEC会议而停产，因此预计12月份部分冶炼厂将通过加大生产完成年度产值目标，12月国内冶炼厂
没有检修计划。
   国家统计局数据显示，中国11月精炼铜产量较去年同期增长14.1%，较上月增长3.1%，达到75.55万吨，连续第四个月上涨，并触及纪录水平。原料、铜精矿供应充足以及丰厚的利润均驱动产
量走高。此前闲置约五年的辽宁铜冶炼项目上月投产，年产量约10万吨。由于统计局存在省级交叉重复计算问题，剔除重复计算的量，我们估计产量依旧高达70万吨。

   从进口来看，11月份由于进口比价回升，未锻造铜和铜材进口保持高位。海关数据显示，11月未锻轧铜及铜材进口42万吨，较上月增长5%，较去年同期增长8.3%。剔除铜材进口量，精铜进口
量很大可能保持在30万吨左右。
   
   四、持货商惜售、囤货叠加冶炼厂交付长单
   
   2014年以来，尽管铜产量不断加速增长，以及海外铜矿供应压力，但是铜市场并没有感受到很强烈的过剩压力，体现在铜市场一直处于现货升水的Back结构上，最终导致铜的跌势不及原油、
铁矿石等。
   笔者认为，除了国储收储因素外，贸易商崛起和上游持货商集中度提高，导致贸易环节的铜被截留或者错位销售是主因，这其中包括贸易融资、库存融资等多元化的贸易方式的盛行。这其中
的贸易商包括大型冶炼商旗下的贸易公司、与国外基金合作的国际贸易公司。在期货市场这些贸易公司都持有大量的多头头寸。而持有多头头寸并非大量采购，而是通过控制货源的流出，拉高现
货升水，通过时间差实现相对收益。
   另外，由于进口长时间亏损，导致部分冶炼厂加大出口交货力度。不过，在12月份冶炼厂并非反套交割，而是在年底交付长单，预计中国冶炼商2014年对外国买家和国内买家的铜销售量约为
100万吨，因此出现了冶炼厂和贸易公司成了铜多头的主力。
   
   五、潜在因素不利于铜价反弹
   
   首先，铜精矿加工费上涨映射出铜矿供应压力还未消散。12月9日，江西铜业与美国自由港麦克墨伦铜金公司就2015年铜精矿长单粗炼费/精炼费(TC/RC) 达成一致，为107美元/吨和10.7美分/
磅，较2014年的92美元/吨和9.2美分/磅上升16%。加工费TC反映的是原料的预期供应状况，TC的上行说明原料供应过剩，国内冶炼厂在加工费TC上行的情况下提高产量的可能性较大。在铜精矿加
工费上涨的情况下，冶炼厂成本很大一部分有望被冲销。以品位为27%的铜精矿计算，冶炼厂扣减的冶炼成本为646美元/吨，较2014年上行90美元/吨。
   其次，到岸升水的下降，反应铜需求的疲软。数据显示，中国大型铜冶炼商将2015年铜出口溢价较今年下调7.3%，至128美元/吨，今年冶炼商接收到的大部分期限溢价为138美元/吨。而海外
发往中国的也将下调，作为先行指标现货到岸升水已经回到至65-75美元/吨，年初高达170-195美元/吨。
   
   
   总之，目前COMEX铜期限结构逐渐从逆价差结构转向正价差结构，以及LME铜现货溢价回落，这意味着2014年支撑铜价抗跌的价差利多因素正在减弱。因此，我们认为铜价慢跌依旧是其主趋势。