铜：供需前景PK宏观经济前景 中线跌势不改

自本月初以来，内外盘的铜价维持缓步震荡下行之势，虽然本周铜价出现了大幅的弹上扬之势，但从趋势来看本周的反弹并不具备可持续性，因此战略空头仍
可继续持有。
   
   从当前影响铜价的主要因素来看，仍主要集中在以下几个方面：一是中美欧三大经济体的经济增长前景及货币政策前景；二是乌克兰与俄罗斯的地缘政治局势升级及苏格兰的独立对全球经济
复苏的影响；三是全球铜的供需前景，特别是中国铜的供需前景变化；从技术面来看，当前短线的反弹难以对铜价形成有效的价格支撑，而从中长线来看，铜价仍将延续本月初以来的震荡下行之
势。
   
   一、 全球宏观经济复苏难言乐观
   
   1.美国经济复苏前景致使市场对美联储加息时点产生分歧
   
   虽然近期公布的美国经济数据从整体来看，美国经济的复苏前景不容乐观：从就业市场的情况来看，一方面美国近三个月以来的非农就业人数的增长呈持续放缓之势，另一方面则是近三个月
以来美国的职位空缺数与离职数呈上升之势；从零售销售数据来看，虽然总的零售销售数据仍呈回升之势，但核心零售销售数据在8月却小幅回落且加油站的销售数据呈持续回落之势；从制造业
的数据来看，虽然各地区联储的制造业指数好坏不一，从整体来看美国的ISM制造业PMI指数虽然在8月继续回升，但在库存压力指数持续回升的情况下，未来该指数将呈回落之势，此外美国的工
业产出率与制造业产能利用率及美国制造业的核心资本订单均呈现出回落之势；从房地产数据来看，一方面是美国的新屋销售与成屋销售增速均有所放缓，另一方面则是在美国房贷利率持续回升
的情况下，房贷指数呈进一步的回落之势，这些都对美国未来的经济增长形成负面影响，从而进一步拖累美国经济的进一步复苏态势，这就使得市场对于美联储未来的货币政策充满乐观情绪，认
为美联储将推迟加息时点的到来并放缓缩减QE的脚步。
   
   但从美联储货币政策调整的三大经济指标来看，在就业数据方面：虽然美国近三个月以来的非农就业人口增速有所放缓，但失业率仍处于持续回落之势中且处于2008年金融危机以来的最低
点，因此从失业率的角度来看，美联储并不认为当前的就业市场形势有所恶化反而会认为是在持续的好转；在通胀数据方面：最新公布的美国CPI与PPI数据均表明当前美国的通胀率仍处于美联储
的预期增长范围之内并继续朝着美联储设定的通胀目标前进，因此从通胀的角度来看，美联储会认为当前美国的经济仍然处于持续增长的态势之中并将继续朝着其设定好的方向发展；在GDP数据方面，从修正过的二季度GDP数据来看，二季度美国的GDP增速已从一季度的失速中大幅回升，从分项数据来看，主要是受私人投资与个人消费支出大幅回升所致，从GDP的增速回升来看，美联储
会认为美国经济已经从一季度的极端恶劣天气影响中走出且持续回升的基础相对比较扎实，无需继续采取QE及低利率来维持经济的增长；综合来看，美联储所关注的三大核心指标均表明美国经济
复苏前景良好且具备可持续复苏的动能，因此对于接下去的美联储货币政策，我们认为，美联储一方面将加速退出QE的脚步，另一方面则会将加息的时点提前，我们仍然坚持今年年初对于美联储
的加息时点仍将在2015年的3月底4月初的判断。
   
   从本周刚结束的美联储议息会议来看,美联储一方面继续维持联邦基金利率目标0-0.25%不变并继续缩减每月QE购买规模100亿美元达到150亿美元；另一方面，美联储预计10月结束资产购买
QE，重申QE结束后相当长时间保持高度宽松；从美联储对“相当长时间”的阐述来看，主要是指通胀预期持续低于2%之时，但从当前已公布的通胀数据来看，美国的通胀率将在明年年初达到美联
储设定的目标值，因此我们仍然坚持此前对于美联储加息时点的判断。
   
   2.欧洲经济面临衰退风险 欧央行货币宽松预期上升
   
   以2013年9月乌克兰与欧盟签署加入欧盟的协议为导火索所引发的乌克兰的领土分裂来看，虽然克里米亚在今年3月正式独立于乌克兰并成为俄罗斯的一部分，但随之而来的是乌克兰东部地区
顿涅茨克与卢甘斯克的独立，顿涅茨克与卢甘斯克的独立除了引发乌克兰政府军与民间武装之间截止到目前为止持续半年的武装冲突之外，更是将俄罗斯牵入其中，进而引发了俄罗斯与欧盟及其
盟友之间的一系列经济战，随着双方的经济战进一步升级，欧盟与俄罗斯的经济均出现了大幅下滑之势。
   
   从当前欧盟对俄罗斯实施的新一轮经济制裁来看，虽然欧盟禁止俄罗斯的国防及能源企业在欧盟范围内进行融资活动，从而切断了俄罗斯国防与能源企业的财路，但欧盟的这一制裁行为将进
一步加固俄罗斯与中国的合作，正所谓东边不亮西边亮，俄罗斯企业在失去欧盟的融资支持后将转向中国，与中国进行更为深入广泛的全面战略合作，特别是近期中国与俄罗斯开展的能源及大飞
机合作项目已经很好的说明了这一点，因此制裁本身对俄罗斯经济而言并不会形成较大的负面影响，相反会对欧盟的经济形成进一步的拖累，这一点从当前已经持续了半年之久的俄乌地缘之争中
得到了印证。
   

   
   从近期公布的经济数据来看，欧元区经济整体已经连续三个月呈回落之势，这对于当前正处于艰难复苏中的欧元区经济而言并不有利，从经济景气指数的变化来看，欧盟委员会公布的经济景
气指数、工业景气指数、零售业景气指数、营建业景气指数及企业景气指数均已连续三个月出现回落态势，而分国家来看，德法意英四个欧盟中的经济大国的整体经济景气指数亦连续三个月出现
回落，从欧洲经济中心公布的ZEW经济增长预估指数及当前经济评估指数来看，欧元区及德法意英四个欧盟中的经济大国均出现连续三个月的回落之势，此外欧元区的投资者信心指数连续第二个
月呈大幅回落之势、欧元区的消费者信心指数连续第三个月呈回落之势，从欧元区及德法意三大国的GDP增速变化来看，今年2季度的GDP环比与同比增速均不同速度的出现了放缓之势，而从CPI与
PPI的增速变化来看，自今年四月份以来，欧元区及德法意三国的CPI及PPI增速均不同程度的出现了放缓之势，综合当前已公布的各项经济数据来看，欧元区经济已经开始陷入了衰退的边缘，其
经济复苏之势将嘎然而止。
   
   从影响欧盟经济的因素来看，除了当前持续升级的欧盟与俄罗斯之间的经济战之外，苏格兰的独立对于欧盟经济所形成的负面影响亦不容小觑，虽然苏格兰独立将对英国形成直接的影响，但
同时也将对整个欧盟经济形成间接的负面影响，如果苏格兰独立于英国，这将对英国的经济形成较大冲击，一方面，英国将失去32%的土地，减少8%的人口，人口密度将由263人/平方公里上升至
355人/平方公里；另一方面，苏格兰还是欧洲绿色能源的主要来源地之一，该地区提供了欧洲四分之一的的风电及潮汐电力，这些能源将不再属于英国；此外，英国还将失去苏格兰90亿英镑规模
的旅游业、43亿英镑的威士忌产业，这些都将对英国的经济形成较大的负面影响；此外，英国作为当前欧盟28个经济体中经济增长最为稳健的国家之一，苏格兰独立后将使得英国的经济增长大幅
放缓，而这亦将拖累整个欧盟经济的进一步复苏与增长。
   
   从本月初欧央行议息会议结果来看，既在意料之外又在情理之中，意料之外是指在德国央行的反对声中，欧央行一意孤行采取降息举措并准备购买ABS抵押证券及担保债券，情理之中是指在
当前欧元区经济处于衰退风险之际，欧央行的这一举措或将延缓这一衰退之势；从从欧央行行长德拉吉的两次讲话来看，其在讲话中提到，一方面欧央行将采取强有力的措施来提振投资，另一方
面其表示欧央行将购买资产支持证券与资产担保债券，但我们认为，在当前已失去德国央行支持的情况下，欧央行的货币宽松举措将无法实施，德拉吉当前所作出的一切承诺都将是空头支票，当
前虽然欧央行采取了降息，但未来继续降息的可能性不大。
   
   3.中国经济增速持续放缓引燃市场货币宽松政策预期
       从本月已公布的一系列国内经济数据变化来看，在今年下半年接下去的时间里，中国的经济增速仍将进一步的放缓，今年要完成全年的经济增长目标存在较大的困难，从本月已公布的经济数
据来看，在PMI数据方面，一喜一忧，制造业的PMI指数出现回落，而服务业的PMI指数则继续反弹，从分项数据来看，制造业PMI方面：生产、新订单、新出口订单订单、积压订单、采购量指数均
呈回落之势，这对于未来制造业PMI的整体回升并不有利，而产成品库存与原材料库存的一升一降亦对整体制造业的PMI前景构成了较大的压力，分企业规模来看，虽然大中小三类制造业企业的
PMI指数均有所回落，但从回落的幅度来看，小企业PMI的回落幅度超过1个点，大型企业与中型企业的回落幅度分别为0.7与0.2，表明未来小型企业与大型企业的生存前景仍然令人担忧；从非制
造业的PMI数据来看，本次回升主要是受新出口订单数据拉升因素的影响，虽然新出口订单指数回升了1.8，但新订单与库存指数分别回落了0.7与0.4，均对未来的非制造业PMI指数持续回升不
利；在通胀数据方面，CPI数据的回落主要受食品与房地产价格的大幅回落影响所致，而PPI的回落则主要受石油价格的影响所致，从通胀数据的回落来看，当前我国的通胀水平虽仍处于合理的区
间范围之内，但需防止进一步回落并演变成通缩的风险，从最近三个月的CPI与PPI数据的走势来看，未来三到五个月之内我国经济的整体形势不容乐观，经济有进一步回落的风险；在进出口数据
方面，从进出口数据来看，一方面在出口增幅环比有所放缓的同时进口的增幅环比却有所回升，另一方面则是贸易顺差继续保持回升之势，从分项数据来看，一方面，在我国的三大传统贸易国
中，出口同比均出现了不同程度的回落之势，其中向日本的出口同比回落幅度最大，另一方面，按贸易方式来看，8月我国的一般贸易进出口同比均呈现回落之势，其中进口的回落幅度相对较
大，这表明国内的消费需求仍然比较疲软，在当前形势下无法对经济的回升提供强有力的支撑；而在货币信贷数据方面，一方面，我国8月的货币供应量虽然环比有所回升，但同比而言增速呈进
一步放缓之势；另一方面，我国8月新增人民币贷款量虽然环比出现大幅的回升，但从同比数据来看仍呈回落之势，从分项数据来看，8月新增人民币贷款主要来源于企业的中长期贷款量的回升，
而居民的贷款则主要集中于短期的贷款量上升，综合来看，未来我国央行的货币政策在维持现遥稳健政策的同时逐步收紧，从而使得货币政策的基调从偏向于宽松逐步转为紧缩性的货币政策，此
外未来央行降息与降准的可能性及采取如同二季度末时的“放水”举措的可能性已大大降低。
   
   虽然从我国的经济数据来看，我国的经济增速已经开始放缓，因而市场对于政府出台强刺激政策的预期出现大幅的攀升，市场上的乐观情绪认为，为了完成今年年初设定的经济增长目标，政
府将出台强刺激政策以进一步推动经济的的增长，但我们认为，在今年接下去的的时间里，政府的强刺激政策将难以出台，这一点可以从上周李克强总理在达沃斯论坛上的讲话中就可以获得非常
明确的信号，在李克强总理的讲话中，我们可以看到，在接下去的时间里政府将围绕改革来展开一系列的稳增长的举措，而不是像08年那样推出一系列盲目的强刺激政策，通过不断吹大经济泡沫
从而使得我国的经济增长虽然外表光鲜靓丽但实则暗藏危机，本届政府在强调经济稳定增长的同时更关注于中长期经济增长的持续稳定与健康，因此从这一点来看，短期之内的经济回落反而是对
我国经济的中长期健康稳定发展起到的是种促进作用，我们无需对短期经济的回落感到担忧，只有将现在经济中的泡沫挤干净，未来我国的经济增长才能更健康。
   
   二、 全球铜供需形势发生逆转 供需过剩量逐步增多
   
   
   1.全球铜供应量显著增加，需求量逐步放缓
   
   自今年8月份以来，随着自由港印尼铜矿恢复出口全球铜矿的供应量呈逐步回升之势，这其中也包括了纽蒙特印尼铜矿的恢复出口与力拓蒙古陶尤盖铜金矿的恢复出口，此外，未来十年除智
利将投入1050亿美元用于铜矿的开发之外，韩国的三星亦在智利开始涉足铜矿的开发项目，澳洲Finder Resources Ltd 邀大宇国际株式会社合作在马露姑西南的Wetar兴建电解铜冶炼厂，中国国
内的铜冶炼企业亦提高产能利用率以加大精铜的产出，这都将使得未来全球铜的供应量不断增加，根据我们的测算，自由港印尼铜矿、纽蒙特印尼铜矿与力拓蒙古陶尤盖铜金矿的恢复出口将使得
今年下半年全球的铜矿供应量增加至少80万吨。
   
   与全球铜矿供应量增加形成鲜明对比的则是全球铜的需求量增速则出现放缓之势，其中中国与欧洲这两大全球铜的主要消费地均受今年各自经济增长前景回落等因素的影响从而使得铜的消费
量呈现放缓态势，这一点可以从世界金属统计局的数据上就能探知一二，在今年前五个月，全球铜的供需状况除二月出现过剩之外，其余四月均呈供应短缺之势，而从六月开始全球铜的供需状况
再度呈现过剩之势。    
   2.中国上游供应量大幅回升PK下游需求量放缓及融资需求回落
   
   从国内当前铜的市场变化来看，一方面，随着全球铜矿供应量的增加，国内上游冶炼企业提高了开工率，从而使得国内的精铜供应量出现大幅的回升；另一方面，则是在当前国内经济下行风
险上升的之际，下游实体的消费需求出现放缓之势，此外随着青岛港融资诈骗案的持续发酵及国内外利差的进一步缩小等因素的影响，国内铜的融资需求大幅放缓，而此前用于融资的铜则流入了
现货市场，从而使得国内铜的整体供需状况由短缺转为了过剩。
   
   从国家统计局的数据来看，今年前8个月我国精铜产量同比回升11.17%至493万吨，其中七八两个月的产量均保持了同比大幅回升之势，从产量回升的原因来看，一方面是受国际铜矿供应量的
增加影响，另一方面则是受国内下半年新增产能陆续投产的影响，二方面的原因共同助推了七八月份国内精铜产量的大幅回升。
   
   从本月海关的初步数据来看，今年8月我国未锻造铜及铜材的进口量同比下降12.27%，呈连续第三个月下降之势，从进口量同比出现下滑的原因来看，一方面是受下游实体消费需求疲软影
响，另一方面则是受国内融资铜需求下滑因素的影响。

   
   从国内铜下游消费量最大的行业来看，仍主要集中于电力方面，根据国家统计局的数据，一方面，受居民生活用电量与工业用电量增幅同比放缓的影响，国内总的发电量亦出现大幅的回落之
势；另一方面，受发电量回落因素的影响，国内发电设备产量与电力电缆的产量均不同程度的出现了下滑之势，此亦使得铜的下游实体消费需求出现了显著的下滑。
   
   此外，从融资铜的需求业看，随着6月份青岛港融资骗贷案的持续发酵，再加上国内融资利率的进一步放缓使得国内外的融资利差进一步的缩小，从而使得国内精铜的进口量自5月起已出现连
续放缓之势，此亦表明当前国内的融资铜的需求进一步的放缓。
   
   
   三、 交易策略：逢高逐步抛空  战略空单继续持有
   
   综合全球宏观经济与供需基本面的情况并结合技术面的分析，我们认为国内外的铜价在今年接下去的时间里仍将维持缓步的震荡下行之势。从交易的角度而言，我们认为，可以继续采取逢高
抛空的策略。    在具体的交易过程中除设置好极端情况下的处置措施外还必须逐步设立止赢位以保护现有的赢利，以防出现因铜价炒作反弹而导致现有赢利缩小的局面。
    
 空头开仓价位  持仓占总资金比例  止损目标位  策略
 50000－51000  25－30%  53000 先平仓50%，然后择机而动，视情
 51500－52000  50－60%  况而定进行反手或继续加空
 空头止赢位  持仓减仓比例  止赢策略
 48000－47500  30% 落袋为安，防止出现较大幅度的反弹
 45500－45000  20%
 40500－40000  30% 铜价接近生产成本区间，不宜继续盲目追空，留下20%
 的仓位以作为机动力量，择机而动

   
   作者简介：黄臻，现为大地期货有限公司研发中心有色金属、黑色金属与原油及宏观经济研究员，曾先后服务于招商银行与中国银行、国海良时期货公司、中国有色金属价格研究所，拥有丰
富的研究与交易实战经验，将军事情报作战理论成功应用于交易实战中，凭借敏锐的洞察力、扎实的研究功底及完善的经济数据监测体系，对中美欧三大经济体宏观经济整体走势与有色金属及国
际原油价格运行趋势有着自己独到的见解，并且始终遵循"价值投资"理念和"赢大亏小"的交易策略。