铜：基本面&货币政策前景偏空，中期将下跌

从本月铜的价格走势来看，内外铜自6月初的震荡回落之后于上周四开始呈连续震荡回升之势，整体而言，当前内外铜价虽短线出现了反弹上扬之势，但从中
长线来看，其回升基础并不稳固，后市将依然保持回落态势。
   从近期铜价的走势成因来看，我们认为，六月初铜价的回落主要是受此前青岛港融资骗贷事件的发酵影响，而自6月12日以来的反弹则是受市场炒作中国"微刺激"政策预期与欧央行议息会议
及美联储议息会议鸽派立场影响所致，而从当前的供需基本面来看，由于国内铜已进入到传统的消费需求淡季且印尼政府已与自由港迈克墨伦铜金矿公司已在合约协议的基本框架上达成一致从而
使得印尼铜矿的出口再现曙光，这将对当前的铜价形成较大的利空压制。
   从当前三大央行的货币政策前景来看：一方面，中国央行扩大了本轮降准的范围从而新增释放流动性资金1250亿元，另一方面，欧央行开始实施了负利率政策，但这并不表明中欧两大央行的
货币政策基调将有所改变，此外，虽然美联储议息会议成员发生了改变且美国非农就业数据新增就业人数有所回落，但这并不会改变美联储缩减QE的进程及加息时点的提前。
   
   一、三大央行货币政策前景对铜价构成利空压制
   
   1.中国货币政策宽松前景渺茫
   
   从16日开始的中国今年第二次定向降准来看，降准的范围有所扩大，本次定向降准的范围已扩大至五大行与股份制商业银行，较此前公告中的2/3的城商行、80%的非县域农商行和90%的非县
域农合行范围有所扩大，从央行降低定向降准的标准来看，只要是符合审慎经营要求且"三农"和小微企业贷款达到一定比例即可降准，按此标准来测算，新增流动性资金近1250亿元，而从今年2
月以来央行连续的正回购来看，本轮降准所释放出的近2500亿流动性资金将在未来四到六周之内被收回，因此其实际意义相对较小，另外李克强总理在去英国访问前的讲话虽提到未来会对政策进
行微调，但从今年年初以来李克强总理与周小川行长的讲话来看，央行未来的货币政策将难以出现宽松迹象。
   从人民日报日前发表的社论来看，虽然近期央行通过降低降准的门槛向社会释放了大量的资金，但人民日报一针见血的指出，砸钱治不了中国经济"内科病"，降准并非灵丹妙药，货币政策解
决不了当前经济存在的结构性问题，由于人民日报是党中央的喉舌，因此其社论亦代表着中央对于货币政策的态度，从25日的社论并结合此前6月初人民日报发表的有关"货币供应充足不会再现钱
荒"文章来看中，未来中国的货币政策不会继续出现宽松的迹象，当前货币政策的基调不会改变。
   
   2.欧央行货币宽松政策存在较大的阻碍

   
   从欧央行的议息会议来看，一方面其将再融资利率与隔夜存款利率均降10个基点，另一方面其将隔夜贷款利率下降35个基点，从而使得欧央行成为历史上首家实施负利率的主要央行，从实施
存款负利率来看，其是想通过此措施让银行加大放贷而非惜贷，我们认为在当前欧元区经济萎靡不振之际，实施负利率并不能刺激私人信贷规模的上升且如若银行不愿转稼成本，而负利率将进一
步挤压欧洲银行业的利润，从而使得欧洲银行业的复苏更加艰难，进而对消费需求构成了一定的影响，从此前丹麦央行2012年7月开展的存款负利率来看，虽然其负利率政策使得丹麦克朗贬值，
但并未产生鼓励银行放贷给家庭与企业的效果，因此我们对于欧央行本次的负利率政策前景并不看好，从欧央行行长德拉吉的讲话来看，其一方面宣布了一揽子的宽松政策，包括将结束SMP冲
销、准备实施欧版QE（ABS购买）、引入4000亿欧元的更长期LTRO并将本应持续到2015年7月的固定利率完全配额延长至2016年，另一方面则指出现在欧洲央行的工作重心仍将是此前所推出的各项
利率新政措施，量化宽松措施(QE)暂时尚未被列入议事日程,从德国央行行长魏德曼、德国财长朔伊布勒及德国总理默克尔近期的表态来看，欧央行宽松政策是德国央行与德国财政部及德国政府
所不认同的，因此我们认为在德国央行并不认同的情况下，特别是在德国财政部与德国政府均支持德国央行的立场情况下，欧央行的这些宽松政策将难以实现。
   
   3.美联储将坚定缩减QE步伐且加息时点将有所提前
   
   而对于美联储的议息会议，我们则认为，虽然5月美国劳工部的非农就业新增人数有所回落，但美国5月失业率依然维持在6.3%，这比此前美联储设定的6.5%的失业率门槛要低得多，而从美国
5月CPI数据来看，美国的CPI年率连续第二个月高于美联储设定的2%目标且5月核心CPI年率亦达到2%的目标值，这两个美联储设定货币政策时所需考虑的核心 数据为接下去的美联储议息会议继续
缩减QE并提前加息提供了强有力的数据支持，此外，从美联储本月公布的经济褐皮书来看，5月消费者支出走强促进了美国经济活动,美国经济活动"小幅至温和"增长，受益于汽车销售和旅游的增
长,劳动力市场也在改善，大多数地区的雇佣活动"稳健到更强",这一表态将使得本月美联储的议息会议坚定继续缩减QE规模的道路,再加上本月新入职的三位联储官员来看,鹰派的力量得到加强,
这会使得在接下去的时间里美联储一如既往的继续缩减QE；从6月议息会议的结果来看，符合我们此前的预期，但从会后耶伦的讲话来看，一方面其表示，QE退出后美联储利率水平仍将参考通胀
率与失业率水平，其言下之意是当失业率高于6.5%且通胀率小于2%时美联储将维持现有利率水平，而从当前的美国近期公布的一系列经济数据来看，失业率将进一步降低且通胀率将有可能进一步
走高，这就使得美联储未来的加息时点将大大提前；另一方面，其鸽派色彩依然很浓，其表示当前依然是鸽派当家且当前的货币决策仍然支持鸽派的继续宽松货币政策立场，但从我们的观察来
看，当前美联储的货币政策决议从稳步延续缩减QE规模的进程来看是支持鹰派的立场而非鸽派立场，而当前的经济数据亦对鹰派的缩减QE规模及提前加息提供了有力的支撑，从鹰派与鸽派的力量
对比来看亦是鹰派占据上风，虽然当前美联储的当家人是鸽派的耶伦，但这并不表明鸽派可以主导美联储的货币政策走向。
   
   4.货币政策对铜价形成利空压制
   
   从铜的金融属性来看，三大央行货币政策稍有风吹草动就会对铜价形成较大的影响，从而使得市场的乐观情绪借机大肆炒作推升内外铜价，从近期铜价的表现来看亦可获得验证：当欧央行推
出负利率的货币政策及中国央行定向降准出现扩容时，市场的乐观情绪就借机炒作欧央行的货币宽松与中国的"微刺激"调控政策，同样，我们可以看到在美联储议息会议前，市场再度借助CPI与
美国非农就业数据及美联储议息会议委员会成员的动动进行炒作，而在议息会议会议后，我们看到虽然本次议息会议继续延续此前的稳步缩减QE策略并下调经济增长预期，但美联储主席耶伦会后
向市场传递出了强硬的鸽派立场，从而使得市场乐观情绪再度高涨并借机进行炒作；但通过对三大央行货币政策的深入分析后，我们发现市场乐观情绪所炒作的中欧央行货币政策宽松的可能性并
不存在，而美联储则将继续按此前设定好的缩减QE规模的路线图前进并有可能提前加息，这就将对当前的铜价形成较大的利空压制。
   
   二、国内外铜供需前景不利于铜价的持续上扬
   
   1.国内：融资铜需求回落PK供应量回升
   
   从国内铜的供需情况来看，一方面当前正持续发酵的青岛港融资骗贷调查虽目前仍只涉及到了青岛港的铜、铝及铁矿石库存的清查，但随着时间的推移，我们认为这一调查未来将会向上海港
及广州港漫延，从当前青岛港的调查来看，目前境内外在国内涉及融资铜业务的银行已基本停止新的融资贷款业务并对即将到期的融资业务不再展期，这对于当前国内融资铜的需求量形成了产大
的打击；另一方面，从海关的数据来看，5月国内精铜进口量同比增幅出现了大幅的回落且环比大幅下滑,而废铜进口量的同比与环比均出现了大幅的回落，精铜与废铜进口量的回落验证了我们此
前对于国内铜的融资需求与实体需求将出现了大幅回落的判断，在当前国内铜已进入消费需求淡季且下游的开工率及采购均有所回落的同时产量却有所回升，从国家统计局的数据来看，我国5月
精炼铜产量较4月的584,277吨增加5.3%至615,307吨，1-5月精炼铜产量为287万吨较2013年同期增加6.5%，产量的回升却使得当前的供需形势变得更为严峻。
   
   
   2.全球：印尼出口禁令迎来曙光VS全球产能利用率持续疲软
   
   从全球的供需变化来看，印尼和美国矿商-自由港迈克墨伦铜金矿公司已在合约协议的基本框架上达成一致，而印尼已经拟定新的矿业出口税草案，向矿企征收的税会减少超过一半，这是继
今年1月印尼出台矿石出口新规使得自由港和纽蒙特印尼的分公司停止铜精矿出口之后，印尼时隔五个月后首次迎来铜精矿出口的曙光，此亦表明印尼自今年1月以来实施的矿石出口禁令已使得该
国的经济严重受损，否则印尼经济部长亦不会换人且新经济部长丹绒上任后便首先解决矿石出口问题，这一问题便有了转机，如果在未来的一个月时间内印尼政府与自由港及纽蒙特两家公司达成
协议，则中断五个月的印尼铜矿出口将再度重启，届时全球铜的供应量将新增150万吨，这将使得当前全球铜供需过剩形势变得更为严峻。

   此外,从国际铜业研究小组及世界金属统计局的数据来看,当前全球精铜消费增长最快的地区是亚洲,而亚洲精铜消费的增长主要来源于中国,但中国精铜消费量的增长则主要来源于融资铜需求
量的增长,在剔除中国需求后,当前全球铜的总体供需呈小幅过剩之势，从当前全球铜矿山及精炼的产能利用率来看，二者的产能利用率并未出现显著的回升态势，此亦表明当前全球铜的下游需求
并未出现显著的回暧迹象。
   
   三、后市分析
   
   从技术面来看，当前铜价虽呈震荡回升之势，特是周一国内铜价在市场炒作德拉吉讲话与汇丰中国制造业PMI数据回升的情况下出现大幅的拉升，但从铜价上升的可持续动能来看，继续回升
的基础并不稳固，但回升的基础并不稳固，短线的回升并不会对中长线的震荡回落之势构成反转，综合来看，在当前全球经济前景仍存在较大的下行风险且中美欧三大央行货币政策仍存在分歧、
国内外铜的供需过剩压力将进一步显现的情况下，铜价将呈现易跌难涨之势，从交易的角度来看，短线宜以观望为主，可少量逢高抛空，而中长线的战略空单可继续持有。
   
   作者简介：黄臻，现为大地期货有限公司研发中心有色金属、黑色金属与原油及宏观经济研究员，曾先后服务于招商银行与中国银行、国海良时期货公司、中国有色金属价格研究所，拥有丰
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际原油价格运行趋势有着自己独到的见解，并且始终遵循"价值投资"理念和"赢大亏小"的交易策略。