铜：政策不可寄望过高，后市或回归跌势

自3月下旬以来，国内外铜价展开了一波强势反弹。截至4月10日，沪铜活跃合约1407合约最高点3月份年内低点反弹幅度一度达到8.3%，LME三个月铜最高点
与最低点反弹幅度一度也超过6%。
   笔者认为，随着中国经济指标的持续走弱，投资者对稳增长措施出台的预期升温，以及中央释放改革红利和稳增长信号是驱动铜价反弹的主因。而对融资铜担忧缓和、炼厂将铜运往保税区及
现货市场惜售主推现货升水、以及季节性工业旺季的下游采购回暖都配合了铜价的反弹。
   然而，笔者认为随着铜内外比价的小幅修复，保税区铜库存不排除报关进口的可能，这会使得现货供应再度充裕乃至过剩加剧。而伴随海外铜矿产出的不断加速增长，以及炼厂产能的跟进，
海外市场铜现货溢价收敛降低了对铜价的支撑。另外，市场对稳增长政策寄望过高，下游需求回升的力度很大可能弱于预期，因此铜价反弹已经出现拐点信号，后市有望再度下探。
   
   一、不可政策红利寄望过高
   
   2014年4月2日，国务院常务会议部署了稳增长政策。然而，我们认为市场对政策微刺激对经济增长的提振效果有高估的嫌疑。首先，基建投资对经济增长的提振是边际递减的。2008年"4万
亿"驱动资产价格上涨时间达到2年，工业品完成了"熊市和牛市"的切换；2012年12月份的政策刺激，商品和股指上涨的时间为3个月，而工业品反弹幅度大约在8%左右，上证指数反弹幅度为20%左
右；2013年三季度，发改委密集审批基建项目，拉开新一轮财政刺激，但是工业品反弹幅度也没有超过8%，上证指数反弹幅度只有5%左右。
   其次，本轮政策微调不同于以往的政策刺激。本轮政策微刺激实际上可以视为政策微调或者释放改革红利。很多措施其实早在今年3月公布的政府工作报告中就已经充分体现，是对今年政府
工作报告所部署的相关改革进行细化安排。
   从规模上来看，力度不及以往。按照国务院常务会议的安排，2014年全国铁路预计投产新线6600公里以上，比去年增加1000 多公里。然而，按照铁路总公司的规划，与2014年6600公里投产
新线对应的铁路总投资仅为6300亿元，同比下降5%。另外，2014年将新增棚户区改造470万套，比此前的计划增加100万套，高于2013年实际开工的304万套，但是不能据此得出住房投资将大幅上
升的结论，因为棚户区改造仅为保障性住房的一部分，而2014年全国保障性住房新开工套数虽从600万套上升至700 万套，但与去年实际开工的666万套相比，同比仅微增了5%。
   再次，货币政策不大可能大规模松动。国务院常务会议表示，依托国家信用，以债券等标准化产品融资是这次财政刺激的主要资金来源。国开行成立专门机构，单独核算，采取市场化方式向
邮储和其他金融机构发行住宅金融专项债券，为棚户区改造融资。在铁路建设上则采用设立铁路发展基金，创新铁道债发行（今年发行1500亿元，所得税优惠）以及给予财政补贴的方式。在政策
工具选择上，再贷款在定向和期限上都更匹配政策目标。而降准降息由于无法控制资金流向，并会带来融资刚性部门杠杆率的进一步攀升，在使用优先级上会低于再贷款。因此，二季度降准降息
的可能性都不大
   
   二、保税区铜库存犹如"达摩克利斯之剑"
   
   在3月上旬，渣打银行调研的数据显示，上海保税区铜库存达到85万吨。3月下旬至今，我们认为保税区铜库存有继续攀升的动能，原因在于：
   
   1、其他港口同库存流往上海保税区
   
   中国有很多港口可以进口铜，包括天津港、广州港、宁波港等。而在市场普遍关注上海保税区铜库存的同时，可能忽略了这些港口的铜库存。由于上海保税区具备其他港口并具备的保税交
割、转口贸易等优势。因此，一旦进口铜到港后亏损扩大，那其他港口的铜库存可能流向上海保税区。我们也关注到，此轮铜价反弹就是从天津现货升水大幅攀升开始的，在3月份大跌之后的反
弹初期的几个交易日，天津铜现货升水一度飙升至400元/吨以上，而其他地区铜现货要么还是贴水要么升水只有100元/吨左右。
   
   2、冶炼厂发货到保税区
   
   在3月份，由于进口亏损高企，而融资铜在人民币持续贬值，国内信用债违约风险加大的情况下难以报关进口。而冶炼厂在国内销售利润缩水，由此包括江铜等冶炼厂纷纷依据加工手册出
口。
   然而，这里的出口并非运往境外，而是运往保税区仓库。从比价和运输途径来看，国内铜冶炼企业可以很方便的通过进料加工手册途径将铜运至保税区卖掉（视为出口），获得保税区升水和
加工费盈利，以减少亏损。然而，对冶炼厂来说，并无动力将其货拉至LME交割库，因为这将增加成本，导致出口亏损，实际上铜出口很大程度上海表现为大量的铜滞留在保税区仓库，这导致保
税区铜库存继续攀升。
   笔者认为，目前LME现货溢价以及仓储优惠都不足以抵消运往LME交割仓库的运费。驱动铜从国内仓库或者保税区流向LME市场的一个重要条件是LME铜曲线呈现back结构，以及LME铜仓储有优
惠的措施。不然，国内铜很难逆向流向LME仓库。观察历史数据发现，近年来中国铜出口已经发生过两次：一次在2011年上半年， LME逆价差最高到每吨60美元，导致15万吨左右的铜从中国流
出，转入LME库存系统。其中不少被认为是来自上海保税仓库区；另一次是2012年上半年，当日LME现货较三个月期货的逆价差一度升至每吨114美元，2012年5月中国冶炼商在LME仓库当月交割了
10万吨。
   因此，要引发更大规模的库存重新配置，将需要以LME现货溢价和仓储上提供更大的激励。实际上，我们观察数据发现，2月26日，LME铜现货较三个月期铜逆价差一度达到过78美元的水准。
然而，由于欧美铜消费疲软，海外机构藏货不足以导致LME铜现货供应在很长时间内保持溢价的水平，4月9日，LME铜现货溢价转为贴水7.5美元/吨，LME铜曲线前端并没有升向过去曾抵消中国吸
引进口力量的水位。由此，中国铜出口利润并不能有切确的保障，反而在缩减，这打消了中冶炼商在LME仓库交割的积极性。
   
   3、铜比价修复可能触发保税区库存流入
   据我们测算的数据显示，截至4月9日，沪铜1407合约和LME三个月铜比价为7.0，在3月19日国内外铜价大跌的时候，这个比价一度触及6.80的历史最低记录。而4月9日，以LME三个月铜与国内
铜现货比价，进口亏损为797元/吨，如果加上承兑费用和财务费用，亏损会更高些。因此，笔者认为，随着比价修复，保税区铜库存将再度流入到现货市场。
     
   三、铜矿供应有望继续扩张
   
   1、智利地震影响有限
   
   首先，地震对铜矿自身的设备没有造成很大的破坏。此次地震震中在智利西北部，靠近周围只有三个小矿，还有一个未开采。而据主要矿商发布的消息，目前还没有矿山受到影响。
   4月8日，略受影响的智利科亚瓦西(Collahuasi)铜矿首席执行官在参与一项铜业会议之余表示，上周智利北部的8.2级强震对智利北部的矿业生产影响不大。其补充称，已经得到授权恢复
Patache港口运作之前该港口因地震引发的海啸关闭，我们刚刚得到授权，已经有一艘船舶进入港口装运。Collahuasi铜矿是由嘉能可-斯特拉塔（Glencore Xstrata）和英美资源集团（Anglo
American PLC）共同运营。Collahuasi铜矿经由Patache港向外发运铜精矿，该港口之前因8.2级强震引发的海啸而关闭。
   另外，在熊市的环境下，价格对于需求的弹性远超过供应的弹性。更何况，2012年至2016年全球铜矿处于加速扩张阶段。
   
   2、全球铜矿产出扩张势头明显
   
   最近，智利国家铜业公司表示在过去的四年时间内其已经在当前的矿场运营区域附近发现了大量新的资源储备。这些资源位于地下500至1000米，总量大约在18.75亿吨。智利预计在2021年将
会在矿业行业投入1120亿美元，这其中智利国家铜业公司就占了270亿美元。在2021年，该国的铜产量将会达到810万公吨。
   本周于圣地亚哥举行的2014年Cesco会议，多家矿山表示，智利铜产量正向600万吨创纪录水平迈进，将打破十年的产出低迷状况。从全球来看，智利Caserones和Sierra Gorda铜矿及赞比亚
Sentinel铜矿项目今年将带来新产出。
   另外，随着印尼在4月份开始许可自由港-麦克迈伦出口铜精矿，印尼在一季度积累的大量铜矿将发往中国。上周，铜精矿加工费从95美元升至100-110美元/吨，国外矿山企业与国内冶炼企业
博弈仍较为激烈，当前国内冶炼厂铜精矿订货多为两个月左右到岸，冶炼厂库存维持高位的可能性较大，到时候铜精矿加工费有望进一步抬升。
   
   四、国内供应压力短期难缓解
   
   1、铜进口还在攀升
   
   海关总署4月10日公布数据显示，中国3月份进口未锻造的铜及铜材42万吨，2月份进口未锻造的铜及铜材38万吨，环比增长10.86%。1-3月份未锻造的铜及铜材进口总量为133吨，去年同期累
计97吨，同比增长37.8%。
   在2月份和3月份比价出现大幅亏损的情况下，未锻造铜和铜材进口还保持如此高的增速，值得思考。笔者认为，一部分很有可能是铜进口长单滞后到港的原因，另一方面，还有可能是融资铜
的原因。尽管人民币双向波动区间扩大，以及进口亏损高企，但是原先签订的进口订单不得不接受亏损到港。
   前面我们针对铜运往境外的可能性进行了论证，扣除运费等单纯出口境外并不划算，甚至以加工手册方式出口都导致冶炼厂利润缩水。
   
   2、国内铜冶炼产出将加快
   
   在铜精矿供应充足之际，3-5月份工业制造业旺季，铜冶炼产出也会加快。目前铜精矿现货加工费为100-110美元/吨。安泰科预计2014年中国铜冶炼还有70万吨的额新增产能投产。2013年，
国家统计局数据显示中国铜全年产量达到680万吨，由于存在重复计算问题，铜实际产量大约在610-630万吨区间。
   
   总之，笔者认为，宏观政策层面出现微调，给市场带来阶段性反弹的大环境。然而，由于经济结构调整，投资效率下降，中央不大可能出现大规模刺激性政策，货币政策则维持中性定向宽松
的基调。而由于中国特殊的进出口制度和融资需求，铜一旦流入到国内，就很难向外流出，再加上进口还在增长，国内庞大的供应压力会导致铜价后市重新回归跌势。
   
   作者简介：程小勇，上海期货交易所优秀分析师，主要负责有色、贵金属、钢材、煤炭以及相关品种期货期权研究。擅长研究与实际操作相结合，善于结合企业的实际情况有针对性的制定套
保策略和风险管理方案。2010、2011及2012年在《中国证券报》、《证券时报》、《中国有色金属报》等全国性专业媒体发表500多篇专业性文章或报告，彭博社等知名媒体的特约评论员。