中证期货：成本拖累铝价 先抑后稳渐筑底（年报）

本期摘要：

　　2013 年行情回顾：2013 年国内外铝价呈现了较为明显的趋势性下行走势，虽然整体供应并未有太明显的过剩，但是新的低成本产能的替代或加入拖累了成本的支撑，致使价格重心不断下移。年内价格也受到了来自于QE 退出等因素的干扰，尤其是在农历春节后，节期积压的高库存及中国经济低于预期的表现令整个大宗商品市场疲软，铝价也不例外；从2 月中旬开始快速下滑，到4、5 月份伦铝和沪铝三月合约价格已经压低至1900美元和14800 元以下。三季度国内外经济数据偏差及此后有关QE 退出的预期持续干扰市场，铝价经历持续震荡过程，但整体价格重心仍有下移。整体来看，2013 年铝价仍然延续了自2011 年年中以来的下行走势，整体行业供应过剩格局难以改变及低成本带动了价格重心不断下移。

　　2014 年铝市场观点与核心逻辑：

　　对于2014 年铝市场，我们认为主导价格的因素仍然难以转变。由于国内新疆地区和国外海湾地区仍有新的产能形成，具备投产条件；整体供应充裕及成本进一步走低仍会是主导价格的主要因素。同时，宏观面QE 收紧及国内资金流动性偏紧均会制约价格表现；加上LME 仓储出入库规则的修改，将有利于增强LME 铝锭库存的流动性，对于现货市场会有一定的压力，当然在国外低利率环境未能改变情况下，仓单质押融资仍会是铝库存存在的主要形式，因此对于实际市场的冲击力度较为有限。

　　对于2014 年铝市场的需求我们仍较为谨慎，虽然对欧美经济较为乐观，但从涉及的行业及其所占铝消费的比重来看，我们认为对铝需求的拉动较为有限；何况根本上能干扰市场的是LME 库存的流动性。不过，欧美需求的上升还是支撑现货升水维持在150 美元以上的位置，部分抵消了LME 铝库存的流动性的加强；这或将是明年套利仍然难以得到现货物流支持的主要障碍。国内经济已经进入了结构调整的时期，新一届政府面临着较艰巨的任务。国内经济进入低速增长期，涉及铝消费的行业增速会较2013 年放缓，总体铝需求将较为平稳，难以形成对于铝价的强推动力。

　　2014 年铝市场最大的变数或许会来自于国内高成本的减产。受年内雾霾天气的影响，政府环保的压力将会不断增加，加上地方财政等诸多因素在内，高成本企业将越来越难以继续维持生产，尤其是GDP 已经不是地方政府政绩考核唯一标准的情况下，2014 年中东部企业的压力会大于2013 年。不过，这需要依赖于政府推进结构调整和环保的推进力度，我们认为真正能起效果或许需在在二季度以后。即便如此，由于更可能减产的主要是高成本产能，国内整体成本被西部新产能进一步拉低仍将是主要特征。

　　对于铝行业而言，我们认为或会是主导因素逐渐转换的一年。结构上，随着西北产能的进一步投放，西北地区将占据国内原铝生产的主导地位；成本上，随着西北新产能的投放空间逐步缩小，体现在电价方面带动的成本下行行将结束，13000-13500 将是体现成本刚性的区域；而从铝产能分布结构上看，西北比重增大在未来组织原材料方面及运输方面的困难将会体现，加上国内铝矿资源的欠缺及印尼的限产，铝土矿及氧化铝供应的变化及运输等问题将逐步替代电力成为影响铝价的主导因素。

　　我们认为2014 年铝价将是先抑后稳，总体走势上类似于2013 年；但所不同的是2013年下半年价格可以再创新低，但2014 年下半年价格应该呈现稳定且支撑更强。另外视结构调整及环保等力度或在四季度有上扬的走势，但难以有太高的期待。我们认为铝价在2014 年价格压力仍较大，价格重心将下移至14000 元以下；若没有出现减产，则价格在13000-14500 间运行概率较大。若有政策推动，则价格在上半年低位运行后，下半年或有可能打开一定的上升空间，价格在13000-15500 间运行概率较大。

　　一、2013 年铝市场回顾

　　2013 年国内外铝价呈现了较为明显的趋势性下行走势，虽然整体供应并未有太明显的过剩，但是新的低成本产能的替代或加入拖累了成本的支撑，致使价格重心不断下移。当然，年内价格也受到了来自于QE 退出等因素的干扰，尤其是在农历春节后，节期积压的高库存及中国经济低于预期的表现令整个大宗商品市场疲软，铝价也不例外；从2 月中旬开始快速下滑，到4、5 月份伦铝和沪铝三月合约价格已经压低至1900 美元和14800 元以下。三季度国内外经济数据偏差及此后有关QE 退出的预期持续干扰市场，铝价经历持续震荡过程，但整体价格重心仍有下移。至12 月初国内外铝价再度把破持续了近半年的震荡区间创下新低；虽然此后铝价在美国经济数据利好支撑下出现反弹，但仍然难以根本扭转铝价颓势。整体来看，2013 年铝价仍然延续了自2011 年年中以来的下行走势，整体行业供应过剩格局难以改变及低成本(主要是能源电力成本低的地区的新产能)带动了价格重心不断下移；而我们在去年关注到的国内铝土矿偏紧，对外依存度增强的现象虽然确实存在，但却未能敌过来自新增低电力成本供应所带来的影响。

　　图1:沪铝三月K线图 图2:伦铝三月K线图

　　资料来源：Wind 中证期货研究部

　　从实际价格表现来看，2013 年国内外铝价一方面表现的是价格下跌；另一方面价格波动幅度均有所收窄。按收盘价(12 月17 日)比较，2013 年沪伦铝分别下跌了9.7%和13.1%，显然伦铝跌幅较大；但从结算价来看年内沪铝价格重心下移较为明显，下移了14.7%；而伦铝为9.9%。尤其是在阶段性反弹过程中，伦铝反弹力度要强于沪铝。

　　图 1 沪铝年度价格比较

　　资料来源：文华财经 中证期货

　　图 2 伦铝年度价格比较

　　资料来源：文华财经 中证期货

　　年内铝价运行的另一大特征是两市比价持续于高位难以回落。自2012 年以来，沪伦两市比价呈现了在高位震荡且震荡区间逐步收窄的特征；2012 年初比价最低到达7.0 附的，此后比价低点渐行渐高；2013 年两市比价低位回升，自3 月份以后两市比价基本上被限制在7.40-8.0 这一很窄的区间内运行，高低点均比2012 年有了很大的收缩。导致这一现象的根本原因在于：虽然两市期货比价一直偏高，但是国外现货市场高升水格局一直未被打破，主要是受LME 仓库实际流向市场的现货铝锭十分有限。因此即使比价很高，但是实际上现货物流一直受制。虽然下半年在港交所及美国政府均表示将增强未来LME 库存的流动性且也使得短期各地区升水出现回落，但在具体措施落地前现货持续偏紧的状况并未能得到根本性的扭转；另外，年内国内倒价差与伦铝正价差持续维持，也使得买伦势沪的套利单十分被动，即使对应合约存在有利价差，但是实际上一旦短时价差不回归，涉及换月则会十分被动，这也是两市比价难有推动回归力量的很重要原因。

　　图3:沪伦比价

　　资料来源：Wind 中证期货研究部

　　总体上，2013 年铝市场表现仍然体现了铝整体过剩，成本在新产能的带动下持续下行；但国内外供需结构有差别，实际套利较难操作的特征。

　　二、2014 年铝市场观点与核心逻辑

　　对于2014 年铝市场，我们认为主导价格的因素仍然难以转变。由于国内新疆地区和国外海湾地区仍有新的产能形成，具备投产条件；整体供应充裕及成本进一步走低仍会是主导价格的主要因素。同时，宏观面QE 收紧及国内资金流动性偏紧均会制约价格表现；加上LME 仓储出入库规则的修改，将有利于增强LME 铝锭库存的流动性，对于现货市场会有一定的压力，当然在国外低利率环境未能改变情况下，仓单质押融资仍会是铝库存存在的主要形式，因此对于实际市场的冲击力度较为有限。

　　对于2014 年铝市场的需求我们仍较为谨慎，虽然对欧美经济较为乐观，但从涉及的行业及其所占铝消费的比重来看，我们认为对铝需求的拉动较为有限；何况根本上能干扰市场的是LME 库存的流动性。不过，欧美需求的上升还是支撑现货升水维持在150 美元以上的位置，部分抵消了LME 铝库存的流动性的加强；这或将是明年套利仍然难以得到现货物流支持的主要障碍。国内经济已经进入了结构调整的时期，新一届政府面临着较艰巨的任务。国内经济进入低速增长期，涉及铝消费的行业增速会较2013 年放缓，总体铝需求将较为平稳，难以形成对于铝价的强推动力。

　　2014 年铝市场最大的变数或许会来自于国内高成本的减产。受年内雾霾天气的影响，政府环保的压力将会不断增加，加上地方财政等诸多因素在内，高成本企业将越来越难以继续维持生产，尤其是GDP 已经不是地方政府政绩考核唯一标准的情况下，2014 年中东部企业的压力会大于2013 年。不过，这需要依赖于政府推进结构调整和环保的推进力度，我们认为真正能起效果或许需在在二季度以后。即便如此，由于更可能减产的主要是高成本产能，国内整体成本被西部新产能进一步拉低仍将是主要特征。

　　对于铝行业而言，我们认为或会是主导因素逐渐转换的一年。结构上，随着西北产能的进一步投放，西北地区将占据国内原铝生产的主导地位；成本上，随着西北新产能的投放空间逐步缩小，体现在电价方面带动的成本下行行将结束，

　　13000-13500 将是体现成本刚性的区域；而从铝产能分布结构上看，西北比重增大在未来组织原材料方面及运输方面的困难将会体现，加上国内铝矿资源的欠缺及印尼的限产，铝土矿及氧化铝供应的变化及运输等问题将逐步替代电力成为影响铝价的主导因素。

　　因此，2014 年我们认为铝价将是先抑后稳，总体走势上类似于2013 年；但所不同的是2013 年下半年价格可以再创新低，但2014 年下半年价格应该呈现稳定且支撑更强。另外视结构调整及环保等力度或在四季度有上扬的走势，但难以有太高的期待。

　　三、产能增长仍有空间，铝供应充裕

　　3.1 产能仍有一定的增长空间

　　2013 年全球电解铝产能变化呈现了较为明显的特点：低成本新产能投放加入生产阵营。但是国内外整体产能运行有所差异；对于全球而欧美等地区高成本产能逐渐退出，而海湾地区不得新产能逐渐形成，高成本产能退出与低成本产能加入相交错，但总体上由于价格低迷，欧美等地高成本产能退出较为明显。而对于中国国内而言主要是西北地区新产能投入，虽然价格持续低迷，中东部企业仍然处于亏损，但是除了少量的在淘汰范围内的铝产能减产外，真正受市场环境影响企业生产经营并最终导致减产的现象十分有限；因此，国内低成本产能的加入并未伴随高成本产能的退出，整体成本被拉低的幅度较为有限。

　　具体分国内外的产能变化来看：从图4 可以较主清晰地看到全球除中国外的产能变化情况，自2009 年以来，受全球经济环境及铝价持续低迷的状况影响，除中国外一方面新产能投入量较少，速度也较慢；另一方面，高成本退出受市影响十分明显，最明显的一波是在2008 年末到2009 年，在经济危机的打压下欧美尤其西欧近半的产能停产，其中大部分最终在2010 年退出了市场。而在2010 年后，海湾等具有能源优势的新产能第一批逐渐形成；同时由于铝价上扬欧美产能退出也有所放缓，致使当年全球除中国外产能有了较大的回升，但仍然低于2009 年的高点，总量约2730 万吨。自2011 年年中开始，铝市场再度陷入低迷状态，欧美再次面临减产困境，包括美铝等跨国企业也相继宣布旗下铝厂停产，而海湾地区虽然产能略有增长，但总体上仍是以欧美高成本退出为主要特征。2013 年是欧美减量幅度较大的一年，除海湾和中东欧增加外，其它地区产能均出现了减少，其中又以西欧和北美减量最大，分别为39 和26 万吨；年内合计减少了近70 多万吨，延续了2012 年-2013 年的260 万吨的减产计划。

　　图4:全球(除中国)电解铝产能增长 千吨

　　资料来源：中证期货研究部

　　图5:2013年全球(除中国)产能增减情况 图6:2014年全球(除中国)产能增减情况

　　资料来源：中证期货研究部

　　不过，根据我们对市场的跟进了解及IAI 公布的预期产能数据可以看到，2014 年全球除中国外地区的电解铝产能将再次出现较快的增长，其中增量有一半来自于海湾地区，当地第二波电解铝新产能形成将成为推动全球(除中国外)铝产能增长的主要动力。按统计，2014 年全球产能总量将增长近145 万吨，其中有77 万吨集中在海湾地区，另有37 万吨的增量仍集中在亚洲，主要是印度等铝矿资源丰富地区。而根据预测，2014 年-2016 年全球(除中国)总共将增加270 万吨左右的产能，不过如果考虑仍有一些高成本产能的退出，加上2014 年形成的145 万吨，预计2015、2016 年总产能增量会较有限。

　　中国近几年产能产量的增长主要来自于西北地区。据统计，包括陕西、甘肃、宁夏、新疆、青海、内蒙等省区在内，实际产能已点占据国内总产能的50%以上。国内产能结构调整最大的问题在于中东部产能难以受到限制，即使是在价格极度低迷，企业持续亏损十分严重的情况下，高成本铝企仍然难以减产或停产，这与地方政府各类变相的电价补贴政策有较大的关系。不过，在环保及地方政府自身财政状况恶化的情况下，2014 年高成本亏损企业而临的压力会越来越大，市场或将起到调节的作用；但这也仅是调整实际运行产能，很难让这些产能真正退出市场，毕竟这些产能均是2007 年以后的新产能，大多不在环保淘汰范围内；在条件有利情况下，这些产能仍是较有弹性的供应源。

　　图7:中国电解铝产能增长 万吨

　　资料来源：中证期货研究部

　　据统计2014 年国内仍将有370 万吨左右的新产能形成，相比2013 年增量增加100多万吨；产能的增长主要还是在新疆地区。不过，随着2014 年一批新产能的形成，加上国内经济结构调整和环保的压力，对于新建产能控制的力度必然会加强；国内继续形成新产能的空间已经较小；我们认为从2015 年开始新产能增量增长将会出现逐渐递减的现象。

　　3.2 产量增长仍难止步

　　庞大的产能是形成产量的基础，仅就可预测的2014 年产能数据直观来看，未来几年全球原铝供应增长的空间仍然很大。

　　从国外来看，2013 年是国外尤其是欧美地区产量出现大幅度削减的一年。延续了2012 年的减产步伐，反映在产量上除中国外其它地区产量大幅度回落，至10 月份同比日均产量已经下降了10%以上，预计年均产量将会减少8%以上。不过，经过2012 年和2013 年连续的减产后，2014 年国外可减产的量将大幅减少；加上海湾等地区145 万吨新产能的投放，我们预计2014 年国外实际产量很可能在2013年的基础上出现小幅的回升，预计全年日均产量约在7 万吨左右，全年总产量约为2560 万吨，增速约1.6%。增量主要来自于海湾和印度等国家。与其它地区所不一样的，由于海湾地区自身并没有太多增长的铝需求，电解铝产能的增长主要是因为地区低廉的能源成本；因此海湾地区的产量80%基本上用于出口，这对于未来国际现货市场或许会是较大的冲击；包括亚洲和欧洲等铝现货交易较活跃的地区。

　　图8:全球(除中国)原铝日均产量 千吨 图9:中国原铝日均产量 千吨

　　资料来源：Wind 中证期货研究部

　　对于中国而言，产量增长同样不缺乏产能空间。按2013 年末全国约3100 万吨的产能计算，仍有近20%的产能处于闲置状态；年内产量不断创下新高。如果按IAI统计的9、10 月份产量计算，实际上中国国内的原铝产量已经持平并开始超过了除中国外的地区的总和，即中国国内原铝产量已经占了全球产量的一半以上。产量的增长主要还是集中在西北地区，年内西北地区合计产量已经占据了国内总产量的五成(含内蒙)。尤其在三四季度，随着新疆地区新产能的投放，国内产量增长再度呈现加速走势，四季度平均增速达到12%以上，预计全年增速在10%左右。

　　四、LME 库存流动性或增强，冲击现货市场

　　图10:LME铝库存 图11:全球主要地区铝现货升水

　　资料来源：中证期货研究部

　　2013 年LME 仓储铝锭库存总量仍然继续增加，至12 月18 日总量接近541 万吨，较2012 年末增加了19 万多吨；其中增量主要集中在欧洲的个别仓库。亚洲和北美等地的库存集中度也较高，但是整体来看一直处于缓慢下滑的过程，2013 年分别减少了12 万吨和11 万吨；而欧洲则是增加了40 多万吨。实际上对于国外现货调而言，铝企产量短时的增减对于市场的影响相对有限，而LME 库存对于现货市场的供应才是最大的制约，而未来库存的释放也才是冲击市场的最主要影响因素。

　　LME 庞大的库存水平是全球铝供应过剩的最直接证明，2008 年经济危机后LME 仓储库存水平大幅飙升，从2008 年末不足百万吨上升至2013 年末540 万吨以上，总量维持着持续上升的走势。实际上，LME 仓库中绝大部分的库存已经不是纯粹的商品，而是用于质押的资产；因此虽然总量非常高，但对于市场而言并未形成直接的压力；相反，受制于出入库制度等因素，LME 库存的不断增加若是以仓单质押形式增长实际上代表的是现货市场可流动性货源的减少，对于价格尤其是现货价格反而是一种支撑。

　　LME 库存铝锭实际是可能视为是全球铝市场的蓄水池，而且在当前国外宽松利率环境下及贸易商有意控制流入现货市场铝锭的频率，使得这种蓄水池实际流入市场的量十分有限，时间上也较长。在宽松利率环境未改变的情况下，LME 大量的仓储库存就仍然具备有利的仓单质押融资的条件，短期大量的具备流动性并冲击市场的现象不会出现。不过，随着港交所着力修改LME 仓储出入库规则，2014 年LME 库存的流动性会较前几年有所增强，对于现货市场持续的现货偏紧的状态会有所缓解；更为直接的是对现货升水会有所压制。

　　2013 年8 月，在港交所提出修改仓储规则和美国监管部门加强对地区LME 仓库的管后，一度使得LME 库存出现回落同时注销仓单比重也出现回调，现货市场升水出现了一波较大的调整。不过，毕竟当前规则并未落地，LME 总体库存水平仍然处于高位水平，而现货市场持续偏紧的状态并未改变，各地区升水也大多维持在200 美元以上。

　　虽然自港交所收购LME 后，对于仓储规则的修改态度较为明确，未来LME 的库存必然会渐趋更具有流动性。但是毕竟涉及较多的利益博弈，因此我们持相对谨慎乐观的态度，2014 年LME 非质押状态的库存流动性会有所加强，但对现货市场冲击力较为有限。

　　图12:国内铝库存 吨 图13:沪铝基差 元/吨

　　资料来源：中证期货研究部

　　年内库存表现也是令市场较为纠结的一个因素。农历春节期间及期后一段时间，国内库存快速上升并创下了历史高点；但是在自4 月份以后一直持续到年末库存整体下行的走势都未止步，最低已经探至50 万吨以下。不过，持续的库存下行并未能支撑价格，仅是在现货市场上自6 月份后升水的情况较为常见，期现价差也呈现了倒挂的现象；但这都无助于阻止整体价格重心的下滑。

　　不过，如果我们考虑到3 月份招标收储了30 万吨，这减少了后继铝企发往沿海仓库的铝锭的量；按年末50 万吨计算，如果没有收储实际库存量还是在80 万吨以上，这与去年基本相当；这也反映了总体上年内供求基本平衡。虽然整体国内的原铝生产基数在增长，理论上库存水平也应该上升；但是大多西北增加的铝锭更多往中部消费地区发送，以减少发到沿海再回流中部的运费；另外铝加工企业直接在铝企周边采购铝水的比例近年也是在增长，加上年内铝价差结构也不利于铝企保值，也降低了铝企注册仓单的意愿。这些因素都是导致可统计的显性库存水平较低的原因。

　　不过，考虑到2014 年仍然是一个过剩的年份，而且没有收储等其它因素干扰，年内整体库存水平在春节后应该有较快的上升，全年库存水平应该地在80 万吨以上。从显性库存水平上反映市场过剩状况会较2013 年更为明显。

　　五、经济结构调整是主题，需求难现高速增长

　　对于铝需求而言，2013 年是较为平稳或称之为平淡的一年。一方面，美日欧等国家经济稳中有升，带动了区域性铝需求有所回升；另一方面，国内房地产等行业表现尚可，支撑了铝需求维持较稳定的走势。但是，在整体供求过剩需求没有太强劲表现，同时铝生产成本又被拉低的情况下，需求平稳难以成为支撑或推动铝价上升的因素。2014 年市场面临QE 退出这条主线，而国内经济结构调整，增速放缓是较为确定性的事件；国内房地产市场等主要铝消费产业预期增速将会下滑；在此背景下我们认为2014 年铝需求整体仍将呈现的是以低速平稳为主，难以扭转供求过剩的状态。我们预估2013 年全年国内铝消费增速为11.2%，2014 年较为乐观的预估为增长10%，总量达到2574 万吨；而对全球在中国增速略降而欧美经济向好的作用下，预计增速基本上与2013 年持平，我们暂预估为4.5%。

　　5.1 美国需求较稳健

　　图14:美国汽车产销平稳回升 图15:美国耐用品和制造业启稳回升

　　资料来源：中证期货研究部

　　2013 年美国经济数据虽然在下半年一度有出现反复，但总体上显示美国经济保持了较为强劲的复苏态势。不过，对于铝消费需求而言拉动作用较为有限。美国铝消费主要集中在汽车等耐用品上；虽然年内美国汽车仍有增长，但是整体增速较前几年已经有大幅度的下滑，从10%以上降低至5%左右；耐用品和制造业在2013 年出现了触底回稳的走势，但也仍处于低速增长的区间。2014 年，在对美国经济持续看好的情况下，我们认为相关铝消费行业也将会有增长，但同样增速会较为有限，整体维持5%左右的缓慢拉升的状态。

　　5.2 欧日工业生产回暖推动金属需求上扬

　　图16:欧洲工业生产呈现复苏走向 图17:日本铜及铜基合金和铝轧制产品增长明显

　　资料来源：中证期货研究部

　　对于全球经济而言，欧洲地区经济在底部逐渐企稳意义重大。虽然欧债危机中很多问题并未从根本上解决，但是以德国等核心国，以及西班牙和意大利等国家经济的逐步好转将给予市场很大的信心。2014 年欧洲经济维持较为稳定的局面，对于大宗商品市场不会有太大的干扰。

　　2013 年欧洲地区工业生产同比增速呈现低位回升势。从一季度2‐3%的负增长逐渐抬升，到三季度已经开始逐渐持平，虽然有反复，但四季度还是较稳地出现了正增长。当然，这一定程度上跟2012 年呈现下滑走势，对应基数变化较大有关；但总体上而言欧洲地区经济逐步在底部徘徊企稳的迹象还是较为明显。2013 年欧洲地区并未能带动铝消费的增长，相反是全球主要经济体对铝消费拖累较多的地区；最直接的表现上就是欧洲地区涌入LME 仓库的库存一直延续着快整攀升的走势，弗利辛恩总库存量占据了全球总量的五分之二，达到200 万吨以上。受整体经济仍处于负增长的状态，区域性的铝消费也十分低迷。

　　安倍经济学为日本经济带来推动力，带动铝等金属消费出现回升；但是从全年来看，日本地区铝消费总量与2012 年基本上持平；只是2012 年铝消费是前高后低，2013年呈现的是前低后高。日本铝消费主要在包装和耐用品，以轧制口为主。

　　从整体日欧经济形势来看，我们认为两地区2014 年铝消费仍是以平稳为主，平均增速或在1‐3%之间；加上本身所占全球铝消费比重有限，对于2014 年全球铝消费带动力量不大，但相比2013 年拖累全球铝消费的状况有较明显的好转。

　　5.3 国内经济减速，需求平稳

　　对于国内铝消费的变化可以从几个方面进行分析。一方面，从宏观上看，国内经济开始进入中低速增长为不争的事实，尤其是今年政府已经开始倡导不将GDP 作为考核地方政绩的唯一指标。结构调整是当前国内经济发展的必须选择，不断恶化的环境也使得环保问题越发突显；因此，从这个大的背景上而言未来几年铝消费均难以出现太快的增速。2013 年整体增速为约11.2%，略高于2012 年和我们年初预估值(年中我们略作调整)，不过相比此前几年15%‐20%甚至已上的增速已经不可同日而语。从国内宏观经济走势上看，后两年铝消费更为合理的是在10%或更低。第二方面，从国内铝消费结构上来看，房地产建筑行业仍然是铝消费的主要方向，国内35%‐40%的铝材均是流入该行业；但是显然在国内经济结构进行调整的背景下，房地产开发投资继续大幅度的增长也是较困难的事；虽然城镇化仍然有助于拉动我国金属需求，但是这是一个长期的过程，另外也不是重复以往单纯增加城市建筑的过程。从发达国家经验来看，在工业化初期金属需求增量会较为明显，且主要以建筑类型材为主；但随着经济的发展，在铝的消费结构上型材比重及用于建筑类的铝会逐渐下滑，而交通运输及耐用品等比重会增加。在国内经济结构调整还未转变的情形下，目前仍然是依赖于房地产市场的发展，但是从2013 年房地产数据来看，后期铝(13650, -85.00, -0.62%)消费增速并不容乐观。虽然2013 年房地产销售数据再次出现高增长，但整体房地产数据也体现了两个特点，一是前高后低，年初均是高点，但随后持续回落；二是销售表现抢眼，其它数据较为平缓。销售数据年初同比增长40%，但其它数据大多维持在20%或偏下；表现最差的是新开工和竣工面积比，一季度后均维持个位数的增长；这或显示未来房产拉动铝消费或将后劲不足。从当前市场及政策态度来看，2014 年对于房地产市场而言也难有较大的发展。正是有鉴于此，我们认为2014 年房地产市场铝消费增速会下滑，暂时仍给予相对乐观的预估约10%左右。

　　图18:房地产各项指标累计同比 图19:出口小幅回升，进口持续萎缩

　　资料来源：中证期货研究部

　　第三方面是从国内外市场来看。受国外经济形势的影响，自2011 年末国内铝材出口受到了很大的影响，尤其是在2012 年大多时间处于负增长状态；但2013 年随着美国经济较强劲复苏、欧洲经济在底部徘徊企稳、日本经济受安倍经济学提振，反映在国内铝材出口上开始回升；虽然增速较2011 年前大幅萎缩，但向上的步调较为稳健；至四季度国内铝材出口同比增速已经在15%以上。从2014 年经济形势来分析，国内铝材出口环境仍然较好，出口增长的形势将继续保持，预计同比增速会在20%左右，月均出口量在30 万吨左右。

　　总的来看，我们认为2014 年以房地产为主要领域的铝消费增速会有所放缓，但整体上仍较平稳，综合其它行业和出口表现，或可维持10%左右的增速，较2013 年回落1.2 个百分点。

　　六、成本重心下移，铝价长期筑底

　　正如前面对于产能所做的分析，近几年国内外均是低成本产能不断加入的过程，加上国外的高成本产能的退出，整体行业的成本重心在不断的下移，这也是近年来铝价价格不断下移的重要原因。

　　至2013 年末，国内平均现金成本已下移至13800 元以下；而据我们了解，2014 年及后期新疆等地区的新产能现金成本大多在13000 元附近，后期随着这些产能的加入，整体国内的平均成本将下行至13500 元以下。即使是未来有新的规划产能加入，但是成本上已经很难进一步下移，尤其是随着新疆地区电解铝企业的增多，未来当地电价和煤价需求较大，价格支撑更强；本已处于历史低位的价格难以继续向下寻找空间。因此，我们认为在13000 左右的新产能成本已经是国内电解铝成本的下限，电价方面的优势已经完全展现，未来难有继续向下拓展的空间。相应的，铝价在13500 元以下成本的刚性支撑会十分明显，这或是未来长期铝价的底部支撑。而随着电价方面优势在2014 年基本释放完毕，未来铝价的扰动因素将逐渐转变为西北庞大的电解铝产能较难组织的原材料方面，包括铝土矿、氧化铝和阳极炭块的市场影响。

　　国外市场同样面临着与国内一样的情况，海湾地区低成本产能的加入及欧美较老的高成本产能的退出不断地拉低行业的平均成本。据相关机构调研了解，海湾地区成本区间在1300‐1400 美元；不过由于总量相对较小，对于全球平均成本的拖累有限，我们预计全球平均成本在1650 以下会较困难。我们认为铝价在2014 年价格压力仍较大，价格重心将下移至14000 元以下；若没有出现减产，则价格在13000-14500间运行概率较大。若有政策推动，则价格在上半年低位运行后，下半年或有可能打开一定的上升空间，价格在13000-15500 间运行概率较大。对应外盘铝价我们倾向于认为在1650-2150 间运行的概率较大。