铜：需求或无超预期表现 期价下跌风险不减

近期铜价继续维持区间震荡格局，向上受到美元走强的制约，向下又受到需求稳定逢低买盘的支撑，价格上下两难，但是逐渐收敛的震荡范围也预示着方向性
的选择。美国方面，非农数据远好于预期，美联储在12月推出QE规模的预期重新影响市场情绪；国内方面，十八届三中全会的改革路线图成为市场关注的焦点，或为铜价提供政策性指引，但短期
来看可能并不会利好铜价。供需面上，长期供应充裕将是未来铜市的主基调，在需求没有超预期增长的背景下，将长期压制铜价。因此，预计铜价短期还将维持区间震荡格局，后期选择向下突破
的可能更大。
   美国经济延续复苏，
   美国三季度GDP环比年率增长达到2.8%，录得2012年三季度以来最快增速。今年以来，GDP连续三个季度环比增速加快， 显示美国经济复苏正在稳步进行。美国供应管理协会公布的10月PMI较
上月继续走高0.2个百分点至56.4，连续第四个月回升，为2011年5月以来的新高。近期制造业景气度提高的大部分原因来自于库存的被动增加，但消费者信心指数环比回落幅度收窄并有触底迹
象，预计随着后期终端需求的释放，采购商和制造商会进入主动补库存的阶段，有望拉动制造业持续增长。
   就业市场上，上周五的非农数据远远好于预期。数据显示，美国10月季调后非农就业人口增长20.4万，预期增长12.5万，9月份由增长14.8万修正为增长16.3万，8月份由增长19.3万修正为增
长23.8万。10月美国失业率微幅回升至7.3%，符合市场预期。
   亮丽的GDP和非农就业数据再一次增加了市场对美联储12月开始缩减QE规模的预期。但美联储主席伯南克在非农数据公布后表示，美国目前仍有大量劳动力处于闲置状态，经济数据在反映实
际经济表现状况时存在一定程度的失准，再次将QE政策退出时点抛向不可预知的未来。个人认为，美联储正是采用这种模糊化的策略以确定经济的持续稳定复苏和就业市场的真正改善，同时也在
这一持续不断的预期过程中降低政策变化对市场的影响。预计美联储在12月仍处于货币政策观察期，采取实际行动的可能性不大。
   国内经济稳中有升铺路新一轮改革
   继三季度企稳回升后，国内经济在10月份延续稳中有升的态势。从周末公布的数据看，10月份投资、消费表现稳定，出口有所好转，物价保持稳定。由于去年基数较高，10月份工业增加值增
长10.3%的表现充分说明企业生产扩张的程度较高。固定资产投资有小幅回落，但民间投资者制造业投资在加快，反映了实体经济向好。同时，10月份通胀数据好于预期，CPI环比仅上升0.1%，同
比上升3.2%，仍在政府3.5%的通胀目标内。终端需求方面，10月份出口增长5.6%，进口同时也增长了7.6%，显示外需和内需均较为强劲，带动了终端企业需求。
   值得关注的一是十八界三中全会改革方案，二是流动性紧张。10月份良好的宏观数据在证明当前经济保持平稳态势的同时，也为推行结构改革和经济转型提供了良好基础，而改革可能不会利
好工业品。另一方面，10月份四大行信贷创新低，新增人民币贷款可能有较大幅度的降低，而且基于高层对“多打赤字、多发票子政策空间有限”的认识，预计未来流动性方面仍将维持偏紧的格
局。当然，流动性偏紧对市场的影响还有待评估，一方面在信贷收紧背景下企业仍能盈利生产说明实体企业对于当前金融环境有所适应，另一方面，我们也愿意相信，伴随改革的预期，终端需求
释放对于经济的推动作用。

   短期精铜供应短缺不改长期增加趋势
   国际铜研究小组（ICSG）称，全球7月铜供应短缺15.1万吨；1-7月供应短缺9.3万吨，2012年同期为短缺55.2万吨。ICSG称，中国精炼铜表观需求量创纪录高位是导致供应短缺的主要原因，
年初迄今，全球消费量增加1.6%，中国消费量增加2.3%，美国增加4.2%，欧洲增加1.5%。
   但是短期精铜供应短缺的态势并不能改变长期趋于宽松的局面。
   一方面，全球铜矿冶炼差能利用率稳步增加，主要产铜国产量增加。铜价从2003年开始大幅上涨，高铜价刺激铜矿勘探、开采及冶炼活动扩张，由于铜矿开发投资时间周期较长，前些年矿业
投资高峰时期的铜矿项目从今年开始逐步建成投产，使得全球铜矿供应集中增加。据Brook Hunt估计，2013-2015年，全球18家主要大型铜矿新增产能分别约为250万吨、360万吨和320万吨，相比
2012年全球2000万吨左右的铜精矿产能，增速均在10%以上。ICSG数据显示，今年铜矿产能利用率都处于80%以上水平，较去年显著提高。在产能扩张以及产能利用率处于高位的情况下，世界主要
产铜国的铜产量也持续增加。数据显示，智利9月铜产量为489,170吨，较上年同期增加5.4%，受助于部分矿区运营平稳；1-9月铜产量增加6.3%，至424万吨左右。智利政府预估该国今年铜产量将
约为570万吨，同比增加约5%，创历史高位。而秘鲁今年8月铜产量较2012年同期增加16.75%，达到132,098吨。
   另一方面，短期供应短缺的一个微观表现是各大交易所库存的下降。目前，LME铜库存较6月底的纪录高位下降21.3万吨，COMEX库存较6月底下降将近5万短吨，SHFE库存下降约1.13万吨。但
10月保税区铜库存出现了一定程度回升，结合国内现货市场的疲弱态势，我们不能不怀疑大幅下降的国外交易所库存，或许一部分只是进行了转移。
   国内产量、进口双双创新高
   铜精矿TC/RC的上涨不仅是全球铜精矿供应充足的表现，同时也加大了国内铜精矿进口以及精炼铜生产。海关数据显示，8月中国进口铜矿砂101.83万吨，同比大幅增长44.81%，1-9月总进口
量达717.11万吨，同比增长34.18%。9月精炼铜进口34.73万吨，同比增加17.9%，1-9月总进口量为227.19万吨，同比减少15.29%。在国内铜企进口积极性增强的同时，精炼铜产量也稳步增加。国
家统计局数据显示，中国9月精炼铜产量同比增加21%至620086吨，环比增长10.6%；1-9月精炼铜产量为495.56万吨，较去年同期增长达12.89%。从数据可以看出，伴随着中国冶炼产能的扩张以及
冶炼厂开工率的提升，国内精炼铜的产量处于稳步增加的趋势中。而且，铜冶炼产能还在扩张，因此明年中国精铜市场可能再次面临供大于求的压力。
   国内需求平稳，实际消费或存疑
   用铜材产量粗略估计精铜需求，可以看出当前国内铜需求保持稳中有升的态势。数据显示，9月中国铜材产量130.48万吨，较去年同期增长23.85%。尽管铜材产量保持较高水平的增长，但实
际消化还有待确认。一个表现是现货市场上铜升水一路缩窄，直至10月中下旬将近400元的贴水格局，显示现货市场的疲弱态势。
   国内9月份冰箱产量为783.68万台，1-9月份累计产量7253万台，累计同比增长10.55%；空调9月份产量为1121.75万台，累计产量11222.51万台，累计同比增长7.98%。尽管最近几个月空调和
冰箱走势分化，空调产量增速明显放缓，冰箱产量增速有所加快，但相对去年仍然保持总体增长态势，对铜需求有一定支撑。国内9月份电力电缆产量维持在376万千米，累计产量3030万千米，累
计同比增长5.8%。从增长数据来看，差于去年同期。中电联数据显示，1-9月份电网基本建设投资完成额为2545亿元，比去年同期增长10.8%，但9月份当月电网投资较去年同期下降14.9%，为309
亿元，为今年电网投资首次出现同比下降。作为铜消费第一大领域，随着冬季来临，电网投资增速和相关铜需求可能继续下滑，对铜价产生较大拖累。
   
   作者简介：李贤，供职于招金期货，从业5年，主要负责宏观经济和有色金属市场研究，能够较好地把握市场趋势，并根据企业实际情况制定套保策略和风险管理方案。