铅：合约“瘦身” 面临反季节下跌风险

9月2日，沪铅合约正式改为小合约，此前由于大合约的因素导致市场交易不活跃，涉铅企业参与套期保值也遭遇流动性制约。铅合约改为小合约之后，有利
于降低投资门槛，增加投机交易和合约的流动性，给现货企业提供套保便利，也为投资者实现套利的机会，但是不会改变铅价的大的方向走势。
   
   从铅价走势来看，由于铅蓄电池存货高企，8月份部分企业开始停产，而上游精炼铅由于铅精矿进口攀升、副产品白银利润好转和铅价反弹，产量会在8月份和9月份集中释放，这就导致供增
需减的格局出现，铅价后市将面临反季节性下跌的风险。
   
   交易活跃度有望增加
   
   根据上期所对铅合约的修改，铅合约规模由25吨/手调整为5吨/手，交割单位保持25吨/手不变。2013年8月30日收盘并完成资金结算后启动调整，2013年9月2日同时对所有合约执行新修订的
合约规模。
   
   从合约的价值来看，原来1手合约25吨，按照14700的价格基数计算，那么1手合约的价值为36.75万元，如果保证金按照13%计算，那么一手合约的保证金为47775元，比一手铜合约还要高，更
不用提和铅同属一家族的锌。变成小合约之后，1手铅合约为5手。那么1手合约的价值为7.35万吨，保证金为9555手。由此，铅合约变为小合约之后，投资者进入门槛降低，小散户都能够参与。
   
   对于同属一家族的铅锌合约而言，我们假设铅合约变为小合约之后，其成交量相对于锌和成交量，那么铅合约成交至少还有100倍的上升空间。
   短期暴涨暴跌的可能性较小。
   
   我们这里计算下铅锌合约的波动率，通过历史数据，用指数加权移动平均（EWMA）模型测算出沪锌的波动率为2.8%，而沪铅的波动率只有0.56%。理论上，沪铅改为小合约之后，其波动率最
多也相当于沪锌，因此难以产生暴涨暴跌的动能。
   
   另外，从保证金和涨跌停板的风险控制来看，尽管铅期货标准合约的最低交易保证金由合约价值的8%调整为5%，标准合约的每日价格最大波动限制由±5%调整为±4%；并相应地调整《上海期货交易所风险控制管理办法》铅期货合约持仓梯度保证金、时间梯度保证金的起始数值。但实际交易、结算中的交易保证金和每日价格最大波动限制未做调整，仍保持为8%和±5%。
   
   持仓限制有所扩展，但实际上相当于大合约的5倍额系数，同时增加临近交割月持仓整倍数调整(简单乘5)，总量控制没有变化。
   
   铅供应有望集中释放
   
   从7月份产量来看，由于季节性淡季、铅价低迷和铅精矿供应偏紧，导致部分炼厂停产检修（检修企业涉及金贵、株冶、宇腾及桂阳银星等），产量出现明显的下降。7月原生铅产27.95万
吨，占精铅总量的71%，较6月的29.44万吨，环比下降5%左右。
   
   8月份前期制约的因素有所好转：一是，铅精矿进口大幅飙升。7月中国共进口铅精矿13.4万吨，较6月环比大增39.2%，创今年1月13.5万吨进口量之后的第二新高；二是，白银价格大幅反
弹，以及铅价也在8月份回升，这使得原生铅生产利润下降，副产品白银销售利润对冲部分的成本；三是，旺季来临，原先停产检修的炼厂和铅锌矿山将复产，这将刺激8月份铅产量集中释放。

   热导致铅蓄电池需求出现较大的回升，但需求总量依旧不足。7月份国内铅蓄电池企业整体开工率止跌回升4.16个百分点，至61.16%，为今年以来最高位。天气炎热，电池在高温下耗损有所
增加，加大了替换需求用量，这种情况在南方地区更为明显。然而，配套市场7月整体较为低迷，据协会数据显示，7月汽车生产158.33万辆，环比下降5.43%；摩托车产188.78万辆，环比下降了
3.96%。同时，出口也呈现了一定回落，从海关数据中可以看到，7月起动型铅蓄电池出口量为160.8万只，出口量环比下降逾5%。
   
   固定型铅蓄电池企业开工率上升3.99个百分点，至70.39%。分情况来看，7月，国内及国外需求均出现了上升。国内方面，企业反映增长主要集中在较小型的固定型电池，如夏季用电风扇电
池等。同时，由于国外通讯及UPS电池需求较好，国内此类电池出口增加。海关数据显示，7月以固定型电池为主的其他电池共出口1089万只，环比出现近6%的增长。
   
   8月份开始，由于铅蓄电池存货高企，因7月蓄电池的实际消费仅略有改善，不足以支撑其价格大幅上扬，电池库存从生产企业部分转移至经销商处。电动车电池企业库存和产能过剩压力增
加，加上铅价大幅上涨，企业普遍减产。
   
   电动车龙头企业超威，发布2013年半年报显示，上半年毛利（经营利润）9.8亿元，同比略降2.5%；净利润2.16亿元，同比下降32.9%。由于电池降价、公司提高返利，导致电池毛利率从
23.9%下降至15.2%，且存货同比增加8.45%。据上海有色网调研发现，目前山东、福建的部分相关企业已经有所减产。
   
   铅锌更能实现套利操作
   
   在此前，由于沪铅持续不活跃，导致铅锌二者作为天然的伴生矿产品不能很好的实现套利，而改为小合约之后，沪铅成交量将放大，活跃度或提高，铅锌波动率将回归一致，这就为套利投资
者提供一对产业链相关的锌套利品种。
   
   统计历史数据发现，沪铅和沪锌价差落在[-1315，640]之间，中位数为-45，在国内由于铅主要来源于原生铅，导致环保成本相对于欧美的再生铅的环保成本相对偏低，另外由于急于不鼓励
高污染的产品出口，铅出口征收3%的关税，因此沪市铅锌价差会相对于LME铅锌价差要小。
   
   
   通过频率直方图我们发现，沪市铅锌价差大多分布并不规律，大多落在-737.5，610]之间。而截至8月30日，沪铅和沪锌价差为-235点，从7月份的-900多点逐渐回升。从基本面来看，锌80%
用于镀锌，属于建材的一种，9月份是建筑行业消费旺季，再加上钢厂采购会增加，锌的跌幅后市可能小于铅，而铅在汽车季节性旺季不明显和铅蓄电池企业库存高企的情况下，铅后市面临的下
跌风险度大于锌。由此，尽管理论上铅锌尚未走出理论上无套利区间，但是从2013年铅锌价差走势来看，9月份价差有收敛概率比较大。

     总之，铅合约华丽的转身为小合约，有利于活跃交易量，降低投资门槛，给现货企业提供套保操作
空间和套利投资者提供套利机会。然而，合约大小和成交量大小不能决定商品价格走走势，在铅蓄电池库存高企的情况下，“金九”铅下游消费较其他工业金属偏弱，铅价面临反季节性下跌的压
力。
   
   作者简介：程小勇 宝城期货金融研究所所长助理，上海期货交易所优秀分析师，主要负责有色金属、贵金属、煤焦钢等相关品种期货期权研究，善于结合企业的实际情况有针对性的制定套
保策略和风险管理方案。2010、2011及2012年在《中国证券报》、《证券时报》、《中国有色金属报》等全国性专业媒体发表500多篇专业性文章或报告，美国彭博社等知名媒体的特约评论员，
中证面对面等栏目嘉宾。