市场风险凸显 铜价仍有下跌动能

4月份中旬以来，铜价下跌步伐加快，除铜之外，贵金属及原油等主流大宗商品联动下挫，其中以贵金属跌幅最大，从历史经验来看，商品普跌和单品种异常
下挫通常意味着市场有系统性风险存在。近期大宗商品走势表明，市场风险加剧，且铜自身供应过剩格局给价格施压，铜价仍存下行可能。 
   
   一、库存激增彰显供应过剩压力
   （一）全球供求格局
    
 全球精炼铜供求平衡表（单位：万吨） 
 2012 年   2013 年（ ICSG 预测） 
 产量   2013.2  2114.0
 消费   2047.2  2068.2
 供求平衡   -34.0  45.8

   数据、图表来源：国际铜业研究小组、西部期货
   国际铜业研究小组（ICSG）公布数据显示，2012年全球精炼铜产量同比增加2.5%至2013.2万吨，其中原生铜产量1653.7万吨，再生铜产量359.6万吨，精铜表观消费量2047.2万吨，全年存在
34万吨的供应缺口，较10月份报告预测的42.6万吨的供应缺口减少8.6万吨。中国巨大的进口规模是导致全球供应紧缺的主要因素，而去年下半年以来中国进口量明显回落使全球供应缺口缩窄。
   2013年全球精炼铜供求格局将发生明显改变，矿山产能将快速扩大、精铜矿供应将大幅增加，据统计全年铜矿投产项目近20个，新增产能超过120万吨，ICSG预测2013年全球精铜矿产量较
2012年增长6.4%至1753.3万吨，而过去五年平均增幅不足1%，其中增幅最大的2012年同比增长不足3%。冶炼产能方面，中国2013年仍将是投产高峰年，初步统计2013年新增粗炼产能90万吨至近
560万吨，新增精炼产能140万吨至976万吨，增幅分别为20%和17%，国内大型冶炼厂与国际矿商达成冶炼费基准价格高于去年，冶炼费上涨势必将刺激冶炼厂释放产能。需求方面，中国进口增幅
将有所放缓，主要因融资进口方面政策限制增强，且房地产调控及经济增长目标调整将限制实际消费增长，而过去几年全球需求增长动力主要来源于中国。据ICSG预测，2013年全球精炼铜产量将
较2012年增加6.0%至2114.0万吨，表观消费量仅增加1.5%至2068.2万吨，全年供应过剩45.8万吨，扭转之前连续四年供应紧缺局面。
   （二）中国供求格局
   中国有色金属行业公布数据显示，3月份国内精炼铜54.05万吨，逼近去年12月份创出的历史最高单月产量纪录，1-3月份精炼铜累计产量达到154.65万吨，同比增长11.2%，产量保持较快增速，验证国内产能仍处于快速增长周期内。 
        

   海关总署公布数据显示，3月份中国进口精炼铜21.88万吨，略高于2月份21.49,1-3月份精炼铜累计进口为67.69万吨，同比减少35.95%。去年下半年以来国内精炼铜进口量逐步回落，主要因
融资铜需求减少，国内银行业加强相关业务限制使融资铜需求受限。尽管进口量回落明显，但因产量保持较大增幅，国内精炼铜供应保持增长趋势。
   铜的主要消费领域中，电力行业中自去年以来发电设备产量持续呈负增长局面，电力电缆保持较快增速，但较之前两年亦有所放缓；受国内房地产宏观调控政策压力，房地产投资增幅较之前
几年明显回落，且从目前政策导向来看，调控政策力度仍将增强，对铜的需求亦将受到限制；家电行业来看，空调、电冰箱等电器快速增长周期已经结束，家电行业对铜的需求拉动作用有限。
   综合来看，国内精炼铜冶炼产能仍快速增长，在进口增速放缓情况下总体供应仍将保持较大增幅，对比下游消费领域来看，多数行业需求增长明显放缓，个别行业甚至出现负增长，国内精炼
铜供应过剩局面仍将持续。
   （三）交易所库存
   去年第四季度以来，LME阴极铜库存持续快速攀升，截止笔者截稿日，库存水平已经超过60万吨，近以一个月以来连续创出历史最高纪录，半年时间内库存增幅超过一倍，结合库存增长时点
来看，中国进口规模持续下滑无疑是导致LME库存持续攀升的主要因素；国内方面，近三个月中上期所精炼铜库存亦出现攀升趋势，不过增长幅度相对较小，基本持平于历史最高库存水平附近。
   （四）小结
   从ICSG等大型行业机构预测来看，2013年全球精炼铜供应过剩将成定局，铜精矿供应增加和中国冶炼产能扩张导致供应增加，而中国进口规模下降使表现消费量增幅相对较小；国内而言，产
量增加足以弥补进口量下滑幅度，且不排除融资铜进入市场流通的可能，供应过剩压力仍将持续。近一个月来以LME为代表的交易所显性库存大幅攀升进一步验证全球精炼铜供应过剩压力，供求
格局奠定铜偏空的基本面。
   二、宏观环境尚难言悲观
   （一）全球经济乐观情绪降温
   国际货币基金组织（IMF）最新发布的《世界经济展望》下调2013年全球经济增长预期至3.3%，较1月份预测的3.5%下调0.2个百分点，主要经济体中除日本外其他国家和地区经济增长预期均
被下调，其中美国2013年经济增长预期由上期报告的增长2.1%下调至1.9%，欧元区由萎缩0.2%下调至萎缩0.3%，中国由增长8.1%下调至8.0%，而日本经济增长预期则由1.2%上调至1.6%，报告对全
球经济措辞仍持偏于乐观态度，但全球经济增长预期下调表现出乐观情绪降温。
   近期全球主要经济体中美国数据表现仍相对较好，但就业市场数据表现不及预期。美国劳工部月初公布的就业报告显示，3月份美国非农就业人口增加8.8万人，不及市场预期的增加20万人，
当月失业率由前月的7.7%下降至7.6%，市场预期为持平，新增非农就业人口骤减表明就业市场复苏较之前有所放缓；除就业市场外，美国工业产出、制造业、零售销售等数据保持平稳复苏趋势，
房产业部分数据有所放缓；经济景气指标方面，美国3月份制造业采购经理人指数（PMI）由前月的54.2降至51.3，不及市场预期的54.0，反应经济呈扩张趋势有所放缓。
   欧洲经济仍未表现太多积极因素，主要经济核算指标尚无明显好转迹象，欧元区失业率居于12%历史高位，工业产出同比持续呈负增长局面，之前几个月持续回升的经济景气指标再度回落，3
月份欧元区制造业PMI由前月的47.9回落至46.8，服务业PMI由前月的47.9回落至46.4，连续第二个月走低，表明乐观情绪逐步有所降温。
   中国经济数据表现多不及预期，国家统计局公布数据显示，第一季度国内生产总值（GDP）同比增长7.7%，低于去年第四季度的7.9%，亦不及市场预期的增长8.0%，3月份规模以上工业增加
值、固定资产投资、社会消费品销售及社会用电量等的关键指标表现多不及预期，并较之前增幅有所回落；经济景气指标方面，3月份官方及汇丰公布的制造业PMI均出现回升，但汇丰控股公布的
4月份制造业PMI初值意外回落的50.5。
   （二）宽松政策仍是主基调
   美联储近期公布的3月份货币政策会议纪要显示，联储官员对量化宽松政策的分歧加大，有官员提议放缓资产购买，但对政策调整的时间点意见不一，有官员提议在年底前放缓或停止资产购
买计划，另有官员提议将目前资产购买计划持续至2014年，除此之外有官员提议扩大量化宽松规模。从目前美国公布的就业市场和物价数据来看，失业率相对偏高和通胀水平低位运行使宽松政策
有持续存在的基础，且伯南克和美联储副主席耶伦不断为宽松政策辩护，美联储量化宽松政策短期内退出的可能性较小。
   欧洲和英国央行在4月份货币政策会议上继续选择按兵不动。笔者继续认为，随着欧债危机的缓解，欧洲央行政策重心或将转向刺激疲弱的经济，在通胀维持低位情况下，欧洲央行后期存在
降息空间，且不排除动用量化宽松等其他政策工具刺激经济复苏。
   日本央行最近一次货币政策会议宣布无限量资产购买计划，购买到期期限更长的标的资产，两年将持有债券和基金规模扩大一倍，并以每年60-70万亿日元的规模扩大基础货币投放。此次会
议再度明确两年内推高通胀水平至2%的政策目标。
   国内春节后，央行通过正回购操作逐步收回短期流动性，2月份公布的物价数据中CPI涨幅快速攀升使市场担心中国货币政策转向紧缩，不过3月份物价升幅明显回落，笔者认为国内政策以稳
为主。
   （三）风险事件对市场冲击减弱
   宏观面风险事件时有出现，但目前看没有对市场造成重大冲击的因素出现。塞浦路斯援助方案最终达成一致，短期违约风险得以化解；葡萄牙议会未通过财政紧缩政策，但欧元区财长延长葡
萄牙和爱尔兰援助贷款偿还期限，有助于两国重回国际市场进行融资；惠誉、穆迪下调中国本币债务评级或评级展望，尚未对市场形成明显冲击。欧元区国家债务问题仍然存在，但对市场的负面
影响逐渐减弱，笔者认为这些风险因素属于局部或短期因素，难以对全球金融市场形成重大冲击，而短期影响则在所难免。
   （四）小结
   全球主要经济体近期公布的宏观数据表现相对差于之前几个月，且多不及市场预期，经济环境对金融市场支撑力度减弱，但尚难判定全球经济再度出现全面下滑；宽松的政策氛围仍对市场支
撑将持续存在，美国、欧洲及日本宽松政策在较长时期内仍将延续，且欧洲和日本央行有扩大宽松政策的可能性，中国3月份物价涨幅回落及经济增幅不及预期使政策趋紧的可能性减小；目前风
险因素尚不足以对市场形成持续性重大冲击，但金融市场影响有限。笔者认为，近期各国数据不及预期对市场造成一些负面影响，但整体宏观环境不足以引导商品市场全面步入持续下跌局面。
   三、综合分析与行情展望
   全球及国内精炼铜供应过剩奠定铜价偏弱的基本面格局，近期各主要经济体相对较差的数据表现使宏观面对铜价的支撑力度减弱，而全球宽松的政策氛围对包括铜在大宗商品市场乃至金融市
场的支撑将持续存在，宏观面尚不具备对铜价形成持续下跌压力。
   市场表现来看，过去一年半时间以来，内外盘铜价整体呈现宽幅震荡格局，LME三个月期铜维持于7000-8700美元区间，沪铜多数时间维持于5200-60000点之间。近期铜价快速回落至上述区间
下沿水平，LME三个月期铜最低至7000美元下方，沪铜最低创出2010年7月份以来低位，不过现货价格尚未跌穿5万关口，在此关口市场分歧明显加剧，沪铜总持仓规模再度创出历史最高水平，多
空双方在5万上下展开激烈争夺。
   笔者认为目前宏观环境下铜等基础大宗商品形成持续下跌的可能性较小，但铜自身基本面对价格形成较大压力，且对国内而言，如果铜价跌幅达到一定水平或促使融资铜变现，进而加速铜价
而言。结合市场表现，此轮下跌由贵金属领跌，并形成基本金属、石油和贵金属普跌局面，单品种异常下挫和市场普跌通常意味着市场有系统性风险存在，目前空头氛围仍主导市场。综合考虑，
铜价下行风险仍然较大，暂不宜持乐观态度。