供应过剩库存攀高 铜价中期跌势依旧

进入4月，清明节前，在沪铜带动下，内外铜价再次出现一波短线跳跌行情，4月1日，沪铜指数最低跌至53686元/吨；LME三月期铜低点在7331美元/吨。本周
恢复交易后，在部分利好因素推动下，铜价转为企稳振荡，不过我们认为二季度铜价依旧面临较大的震荡下跌风险。
   主线上，认为二季度铜市，风险事件的扰动将下降，基本面跟踪的份量将加大，铜市中长期趋势依旧是交易重心的下降，并且预计二季度铜市出现年内低点的概率大，具体幅度与低点之后的
形态要动态跟踪市场对经济形势、供应过剩的调整与预期。参照往年，伦铜阶段性的低点可能在7000-7200美元一线，沪铜指数相应在5-5.2万一线。
   需要注意的是，由于供应环境发生转折，我们对震荡低点的判断是比较保守的；在新的供需形势下，内外铜价正可能寻找新的价值区域。
   清明节前的一波跳跌，沪铜整体持仓再次创出74.3万手纪录新高，现货背景的各类逢低买盘加大“火力”，帮助节后铜市暂稳在目前振荡区域，不过，节后的振荡反弹伴随着一定程度的减
仓，我们建议传统现货买盘一定要重视基本面的转变，这样的变化也曾明显的发生在锌市场上。这包括，供应从短缺转向过剩、库存快速创高、仓单融资交易盛行等等。传统保值买盘需要重视基
本面发生的转折变化
   1、全球精炼铜供应转向过剩
   今年以来，我们不断突出强调了2013年铜市供应将转为过剩的风险。一季度，ICSG未对年度预测做出修正，目前该机构仍预计2013年全球精炼铜供应过剩45.8万吨，2012年最新的精炼铜供求
数据是该年度短缺34万吨。 
   数据显示，全球铜精矿产量、精炼铜产量在2012年下半年到年底时段迅速攀升，显示了上游产能的集中释放。ICSG表示，2012年全球铜精矿产量年度增速达到4.5%，下半年同比增速更是高达
6.5%，2012年下半年的铜精矿产量高出当年上半年10%。其中，智利铜精矿产量增长了3%、墨西哥增长了18%、秘鲁增长了5%。2013年这些铜精矿主产国预计铜精矿产量仍将有较大幅度的提升。同
时，铜精矿平均产能利用率在2012年升至82%，2011年平均为80.8%，从月度趋势看，铜精矿产能利用率在去年下半年不断走高，年底升至87%，此为2008年以来高点。 

     资料来源：首创期货
   受铜精矿产量带动，新生精炼铜产量、全球精炼铜产量同样在去年下半年走高，2012年12月单月全球精炼铜产量达到183.6万吨。目前，铜精矿供应环境较为宽松，市场对供应端的忧虑不
大；在供应宽松影响下，ICSG精炼铜月度供求平衡已在去年年底转为单月小幅过剩，而精炼铜消费增速仍在下滑趋势中。
   大部分的行业公司、相关组织以及投行都在预测铜市供应在2013年转为过剩，同时，表观供应过剩已在交易所显性库存上积极反应，交易所库存的持续走升，是全球铜市基本面转向过剩的一
个标志。
   2、三大交易所铜库存转折性攀高，伦铜库存也可能进入“高库存、高注销仓单”模式
   2013年以来三大交易所显性库存出现持续、快速的攀高，其中，LME铜库存已上行到58.7万吨，上期所铜库存已超过去年同期高点升至24.19万吨，濒临2002年4月18日248335吨纪录高位；这
使三大交易所显性总库存迅速超过90万吨，为2003年11月以来首现，而2003-2004年正是内外铜市启动牛市周期的起点。
   当前铜市的一个重要分岐就是对高位库存的解读，一方认为这些库存大部分不会流出，不会对铜价产生影响。因为它们近似于铝、铅、锌，主要的流入方向也是融资协议积极锁定的新奥尔
良、安特卫普、柔佛仓库，数据显示，这三地的铜库存已经超过42.7万吨,占伦铜总库存的比重达到72.6%。不过，我们认为，库存融资锁定转向铜品种，且如此高位的交易所库存已经明确显示，
铜市场已经转向过剩，基本面正在发生根本变化，而这必然会影响内外铜市的交易重心。相比较，铝、锌都已经历了高显性库存持续积累且居高不下的现象，这也令这几年的铝、锌价格被动的延
续缺乏亮点的震荡走势。可以说，曾经的“铜博士”光环渐褪。
   具体看LME铜库存分布，3月中下旬开始，注销仓单开始走高，主要消费地亚洲仓库也有库存持续流入的迹象，一般来说，这值得期待，是短期支撑铜价企稳反弹的一点。特别是在去年4月，
也曾出现高注销仓单下铜库存的有效出库，并流向中国市场的情况，这令铜价出现短期涨势。不过，今年的情况有所不同，国内铜供应环境相当宽松，保税库存仍处高位，且LME铜0-3月价差以
30-40美元的贴水为主，未见明显拉升。这意味着，铜市的交易所库存模式正可能转向铝、锌、铅的“高库存、高注销仓单”模式，后期铜的高注销仓单未必能够有效流出，它会长时间压制铜价
的震荡重心，并对现货升水造成影响。
   3、国内铜市终端消费好于去年，但供应宽松
   前2个月国内终端产品的产量增速开局尚可，不过以温和消耗高位保税库库存为主，上期所铜库存已连续多周在20万吨以上运转，这并不多见。虽然，中国精炼铜表观需求在进口疲弱影响下
已经下降，但在有效消耗前期库存之前，精炼铜进口将继续以温和、适度为主。对于铜价，二、三季度国内现阶段库存消化节奏与新一轮补库周期能否重启、何时再现，是限制年中价格低点的关
键。
   具体看，3月中国未锻轧铜进口量环比增长7.2%至31.96万吨，整个一季度初步铜进口合计达到96.76万吨，较去年同期下滑了28.9%；这与去年处在补库周期，而今年处在清库周期有关。值得
注意的是净进口量，2月精炼铜净进口量在进口下降、出口增加的影响下已经降至17.64万吨低点，这是2011年6月以来最低的，并拖累2月表观消费量降至70万吨以下，前两个月表观消费累计较去
年同期下滑7.58%。表观消费量走低，有助于国内库存的消化，算是一个“积极”信号，但它的作用还不明显。
   甫进二季度，市场将为中国消费预留观察期，我们认为这个观察期可能到4月中下旬，可能使二季度开头的行情以区间振荡为主，价格的波动性倾向降低；5、6月市场将得出对中国经济的阶
段性看法，这将影响年中时段的交易重心。倘若预期平稳，铜价的震荡低点在供应转折的环境下能够受限、可控，往年的价格运行低点，就会有相当的参考意义。
   4、经济环境：有回调风险的美国，观察中的中国，低迷的欧元区
   一季度，风险事件几乎未断，年中时段市场上的很多题材都将延续，包括意大利政局紧张、美国2014年预算谈判、美联储对QE态度的分歧等等。相应金融市场的焦点将是判断二季度的经济形
势。
   具体看，美国的经济数据保持着相当好的惯性，但按正常趋势，年中时段的美国经济可能经历一定的调整，另外，自动削减支出将开始带来负面影响。3月的部分数据，包括ISM制造业指数、
非农就业已经有所摇摆。欧元区方面，风险仍大，虽有触底迹象，但截至3月，欧元区整体的PMI指数未能显示经济转暖的动力。经济引擎--德国，其3月制造业PMI出现较大幅度跳跌，从2月的
53.3降至51.0；分化严重的法国其综合PMI录得四年来最低水平。意大利政局、塞浦路斯援助、甚至斯洛文尼亚的形势，加重了欧元区经济继续在底部低迷运行的风险。
   中国来看，“两会”结束后，虽然有“城镇化”题材，但受“国五条”影响，市场并未明确国内经济成长的节奏。3月，官方制造业PMI表现仅维持温和复苏的趋势，不及预期；虽然同期进出
口数据增速大， 但通胀数据，特别是PPI同比降幅扩大，反映出的经济环境也只是温和走暖。因此，市场还将关注国内经济在4月的表现。 基本预计，国内的实体经济环境要好于去年二季度。
   整体看，二季度全球实体经济的成长氛围比较中性，美国增长趋势下的调整幅度以及中国经济继续转暖的幅度将对铜价宽幅震荡的重心起关键作用，特别是在铜供应明显宽松的环境下，经济
的具体表现将决定铜价何时触及低点，以及触及低点后的形态。
   5、金融敏感性：美元向上趋势明显；美股亢奋，但对铜价的影响不及黄金
   大趋势上，鉴于QE规模、财政削减、经济惯性以及其他经济体货币政策的不同位置，美元的基本面环境还将继续支持其振荡走高。技术上，指向金融危机以来震荡区域的阻力位置87一线。美
元走强，将对大宗商品价格产生压制，不过，大宗商品与美元指数的敏感性有所下降。
   具体到工业金属，不仅与美元，其与连续创高的美国股市的联动性也在下降，再具体到铜市，受中国经济成长大周期必将受控放缓以及供求基本面很可能在今年发生转折的影响，铜的金融属
性、市场敏感度将有所降低，阶段性的基本面环境对铜价的指引更强。相比较，我们认为铜与黄金的关联度在金融属性层面，可能更高。
   6、小结
   本周，技术上，铜价短线出现反弹，但趋势仍处震荡下跌中。支持反弹的因素，包括国内长江铜转为小幅度升水、进口亏损幅度继续朝盈利缩减、智利24小时铜罢工、LME铜库存看的到的
“高注销仓单”、以及COMEX精铜市场增至09年2月的净空头寸。我们认为，企稳反弹的诸多因素相较于供应环境的变动都显得较小。在新的供需环境下，铜价将寻找新的价值区域，铜价的交投重
心还将震荡下移。由于经济环境相对稳定，认为2013年，中长期的价格滑落在速度上是受控的，是个重心逐渐下移的过程。参照往年，伦铜阶段性低点可能在7000-7200美元一线，沪铜指数相应
在5-5.2万一线。
   预计，短线内外铜价反弹空间有限，建议传统现货背景保值买单重视供需环境的改变，逢机主动缩减头寸规模规避风险；投机单坚持趋势性的做空方向。