下游需求疲弱 铜价跌势难转

2013年一季度国内铜价先扬后抑,急涨急跌特征明显,我们以中国春节作为时间分割轴:春节前受到中国经济数据逐渐企稳利好，在国内股市反弹带动下有色金
属也普遍上涨，沪铜一月涨幅达到2.99%，轻松战胜60000关口。好景不长，春节长假过后，从工业增加值、发电量和新订单几个指标来看，国内工业需求恢复不甚理想，伴随铜库存高企，美元指
数上扬，铜价再次进入下跌通道，弱势难以逆转。
   
   而就在我们处于清明节节假日期间时，美国劳工部在4月5日公布的3月份非农就业数无非像一枚深水炸弹一样投入到本已死气沉沉的市场。数据显示，美国3月非农就业人数增长8.8万人，创
下2012年6月以来的最低增速，预期增长20.0万人；2月非农就业人数修正后为增长26.8万人，初值为增长23.6万人。细化指标来看，不论是私营部门还是制造业就业人数均远不及预期，而本次美
国失业率走低也与疲弱的制造业数据遥相呼应。4月1日公布的三月份美国制造业数据54.6同样不及预期54.9，就业和制造两大重要指标相继回落显示出之前稳步复苏的美国经济遇到了一定的瓶
颈。另外，欧元区依然未能为整体经济复苏提供任何推动力，反而有拖后脚的嫌疑，整个欧元区三月份PMI46.8%，环比递减2.3%，新订单和产出均下滑，加速收缩迹象明显，疲弱的制造业也令欧
元起失业率高企不下，成员国之间的贸易清淡逼迫企业减少岗位，从而成为了恶性循环。
   
   众所周知，全球经济复苏不可能仅仅依靠美国，美国除了依靠宽松货币政策刺激本国内生需求外，一大部分依然需要对外贸易实现制造业复苏，而以中国为代表的新兴经济体集体走弱，而欧
元区苟延残喘，仅凭美国一己之力很难将全球经济拉出泥潭，覆巢之下安有完卵，这时再看美国三月份的数据，其实也并没有过多的惊讶。我们依然维持之前的观点，美国实行宽松货币政策的首
要目标就是就业复苏，如果这个重要指标走低，那么对应的QE推出就一定会继续延后，此前市场争执的退出之前，目前来看，并没有任何讨论的意义。针对有色金属，尤其是铜价的影响来看，美
国数据走弱一定程度上会影响美元指数反弹，如果减支计划继续影响就业数据导致不及预期，那么美元指数走低或弱势震荡的可能性会非常大，短期内对铜价格是会产生一定利好。
   
   另外库存方面，前期注销仓单保持在较低水平，我们分析主要原因是中国贸易商日益将其融资活动转向相距遥远的材料，因为外资银行更容易为到岸货物合同而不是保税仓库合同颁发信用
证。贸易商喜欢队列较长的库存，这意味着材料需要时间才能进入库存，而在运输的过程中，可以对材料进行多次对冲。其次库存增加的原因来自中国冶炼厂阴极铜出口的增加。去年 8 月，中
国政府宣布，将取消七家大型冶炼厂进口铜精矿生产阴极铜 3%的出口关税，但是当时已经制定了 2012 年的计划，因此大多数企业无法对新规则做出反应。但是，对于 2013 年，冶炼厂可以在
销售策略中考虑这一因素，大多数中国大型生产商正在计划出口一些材料。总而言之，LME库存高企是一个多方面共振的结果，而隐藏在背后的依然是需求难以拉动消费或者说供给大于需求导致
的结果，金属所面临的这种尴尬境地，在未来很长一段时间内内都不会产生明显改变。
   

   
   需求端方面实际是有回暖，但幅度有限。中国空调行业继续2012年四季度趋势强劲反弹，但是从我们在美的电器实地调研的结果来看，2013年空调订单量相比2012年有所回暖，但是比2011年
仍然有15-20%的下降，由于订单和价格波动限制，大多数下游厂商备库周期为一周，并且已经有越来越多的下游企业选择进行套保来规避铜价下行的风险，整体铜管市场的气氛依然以空头为主。
   
   除了中国的需求有所转暖外，外围市场实际并不良好。以欧洲为例，欧洲铜管生产商也面临同样艰难的时刻，铜管产量估计同比下降约 2.3%。个别国家的情况可能比其他国家更严重。2012
年意大利铜管产量预计同比下降 8.3%，第四季度产量同比下降略微减少，为 5.6%。一家意大利铜管生产商向我们表示，全年市场都非常低迷，消费者都是即买即用，交货期缩短到了 1 周左
右。在 2013 年早期，该生产商告诉我们，1 月和 2 月其订单下降了近 10%，3 月份大部分订单仍待填补。另一家向欧洲出售的大型铜生产商也证实这种观点，其表示整个 2012 年欧洲都非常
低迷，他们预计 2013 年不会有太多改善。最近有新闻称，欧洲铜制品生产商 KME 将关闭其工厂。该集团 2012 年前 9 个月亏损，集团已经宣布将关闭其位于 Lime di Campo Tizzoro 的工
厂，这将造成 275 名员工失业。
   
   展望后市，一季度中国工业增加值和发电量远不如预期的背景下市场悲观情绪弥漫，与之相对比的是美国经济的强劲复苏令美元指数不断攀升，在基本供需面没有出现较大改变的情况下，金
属价格与美元指数的负相关关系愈显强烈。同时库存问题继续干扰市场，有别2012年的多头逼仓，今年LME库存“格外”高企，我们认为与融资铜贸易减少，需求下降和LME升水鼓励机制息息相
关。隐藏在背后主因依旧是扩大的供给和不够旺盛的需求之间的矛盾，而这也是决定金属价格长期走势的最重要因素。当长期因素需要时间缓慢发酵时，美元指数和库存游戏就成为影响中短期走
势的重要因素，美元指数收到美国经济数据影响，高位震荡或者走低的可能性大，可以为铜价带来一定反弹动力；而库存方面，因为进入传统旺季，库存将会出现下降，2-3月份逐步高企的状况
将会改善。总体而言，短期因素发酵可以为铜价带来反弹，但不足以逆转整个颓势，而下游需求反弹不够强劲，供需面不会出现明显利好信号，操作上建议依然以空头为主，沪铜下方54000支撑
告破后，强支撑在52000，短期此支撑告破概率非常小。