弱复苏下需求难达预期 期铜中期或将下跌

近期铜价总体偏强一方面是由于中美经济复苏引发的需
求增长预期；另一方面则是由于全球货币宽松有再度加码之势。这在短期内将支撑铜价，但
笔者认为市场预期过于乐观，后期将面临修正。
   
   一、宏观经济：欧日四季度经济超预期下滑，但对中美复苏仍有信心
   
   春节期间欧洲公布的四季度经济数据明显低于预期，并显示欧洲经济萎缩程度加大。数
据显示，德国四季度GDP初值环比下跌0.6%,超过预期的0.5%；年率初值为增长0.1%，预期为
增长0.2%。法国经济收缩幅度也大于预期，其四季度GDP环比下跌0.3%，预期下跌0.2%；年率
初值为下跌0.3%，预期为下跌0.2%。意大利四季度GDP环比下跌0.9%，预期下跌0.6%；年率初
值为下跌2.7%，预期为下跌2.2%。欧元区四季度GDP环比下跌0.6%，预期下跌0.4%；年率初值
为下跌0.9%，预期为下跌0.7%。德法作为欧元区核心国家经济增长已经明显受到拖累。另
外，日本四季度GDP环比下跌0.4%，预期增长0.1%；年率初值为下跌0.4%，预期为增长0.5%。
早前公布的美国四季度GDP数据同样差于预期。这为我们勾勒出一幅西方发达国家2012年四季
度经济集体走弱的暗淡经济图景。
   
   但是商品并未因欧日四季度GDP数据差于预期而出现明显抛售。这一方面是由于对四季度
经济走弱已有所预期，尽管公布数据差于预期。更重要的是市场对全球经济的两大火车头中
国及美国的复苏仍保持乐观。春节期间公布的美国数据总体向好。令市场对美国经济前景乐
观持续。2月密歇根大学消费者信心指数明显好于预期，初值为76.3，高于1月份的73.8，高
于经济学家平均预期的74.8；美国1月零售销售环比增0.1%，连续第三个月环比增长，1月零
售销售同比增4.7%；美国上周首次申请失业救济人数环比减少2.7万人，降至34.1万人；美国
2月纽约联储制造业指数为10.04，为自2012年7月以来首次出现正值。但是关于沃尔玛2月份
销售“一塌糊涂”的报道为一连串的利好数据带来丝丝凉意。如果沃尔玛销售确实在2月恶
化，或意味着美国消费并未如市场预期的好，投资者需要警惕。另外，中国去年初以来逐步
放松货币及财政政策，持续反弹的经济数据及处于扩张区间的PMI数据更令市场对中国复苏期
望甚高。
   
   总体来看，宏观经济向好预期引发的需求预期仍是支撑金属的重要因素。但是随着美国
增税减支对经济负面影响的显现以及中国弱复苏中铜需求的持续疲弱，市场预期将会逐步降
低。
   
   二、政府政策展望：G7及G20峰会纵容货币宽松政策
   
   市场对货币政策的预期在春节期间受到美联储官员讲话和G7及G20峰会的多重影响，但总
体看G7及G20峰会默认了日本采取大规模宽松的适当性。
   
   本周美联储多位官员发表讲话令市场对美联储何时缩减QE规模难以判断。圣路易斯联储
主席认为美联储应考虑放缓购债计划，但也认为目前仍不是时机。市场将通过下周公布的美
联储议息纪要来进一步判断美联储缩减QE规模的总体倾向性。市场本来预期G7和G20峰会上日
本货币政策可能引发货币竞相贬值的问题将成为重要的焦点，但会议意外并未对日本施压，
这实际上默认了日本采取大规模宽松的适当性。出现这一结果一方面是由于美国、欧洲实际
上是进行大规模宽松的先行者，其对日本的指责将同样令自己难以为其货币政策辩护。另一
方面，目前主要发达国家的经济复苏仍步履维艰，在财政政策捉襟见肘的情况下，货币宽松
仍是重要选项。峰会在货币政策方面的成果显然不具有建设性，并可能导致全球汇率战的进
一步升级。
   
   中国却承受着可能再度紧缩货币的压力。中国央行公布，1月中国社会融资规模为2.54万
亿元,较上年同期增加1.56万亿元。1月新增人民币贷款1.07万亿元。同时,2013年1月末 M2同
比增长15.9%;人民币贷款余额同比增15.4%。以上数据均高于路透调查的预期中值，尽管数据
大幅走高有一定的季节性，但增幅显然超出预期。与社会融资规模超预期增加相对的是国内
通胀水平已经有再度进入上升周期的迹象。这可能使得政府将在货币政策上偏于谨慎。   
   总体看，全球货币政策持续宽松，特别是在日本之后可能有更多国家加入货币贬值行
列。当前货币政策环境总体仍支撑金融属性较强的铜价，但国内货币政策可能提前收紧的预
期将令市场变得谨慎。另外，需要指出的是欧洲央行资产负债表实际上正经历被动收缩。全
球流动性宽松对经济及对商品的支撑作用正在减弱，任何核心国家的货币政策收紧都将极大
影响市场。
   
   在财政政策方面，主导欧洲的仍是紧缩措施，尽管这可能使得欧洲经济的复苏前景暗
淡。美国方面，奥巴马在2013年国情咨文演讲中要求大幅提高联邦最低工资水平，同时鼓励
修复基础建设。而美国两党就如何避免3月1日就要实施的自动减赤机制仍未达成协议。美国
的财政政策仍纠结于增税和减支的平衡。笔者认为由于此前共和党已经主动提出债务上限延
期的议案，采取了以退为进的策略，此次在如何避免自动减支谈判上的立场将会比预期坚
定。美国未来仍将会减支和增税并行，这无疑会对经济带来负面影响。沃尔玛2月销售“一塌
糊涂”的报道或正是美国民众因薪资税优惠到期及预期未来增税等的合理反映。国内方面，
因“新型城镇化”概念的提出，地方政府如获至宝，前几年“新农村建设”中被禁止的大拆
大建正在被包装为“新型城镇化”而大有死灰复燃之势。尽管这并不符合中央精神，但地方
政府的投资热情已经显现，1月社会融资规模的大幅增加或与之密切相关。地方政府与中央政
府的博弈将再度展开，这导致的政策不确定性将会在“两会”前后明显增加。
   
   三、铜基本面：需求仍取决于中国
   
   近期铜价总体偏强一方面是由于全球货币宽松有再度加码之势；另一方面则是中美经济
复苏引发的需求增长预期。在需求方面，市场尤其看好中国经济复苏可能导致的铜消费的回
暖。春节期间伦铜库存升破40万吨，显示欧美需求疲弱。而国内节前备库明显不如预期，但
市场仍寄希望于节后开工旺季导致的需求明显增加。笔者认为这一预期可能再度落空，一方
面国内经济目前看仍属弱复苏，并未有强劲复苏迹象，铜需求的增加也将较为缓慢。而国内
外铜库存的高涨仍表明铜供应不会成为问题。需要注意的是节后新建铜杆厂产能释放可能增
加市场对精铜的需求，但这难以反映终端消费的转暖。并且根据笔者测算，当前库存足以应
付新增产能的释放。故其对铜基本面难以产生根本性影响。

   总体看，目前铜价仍受货币宽松及中美经济复苏预期的支撑，并不排除继续走高可能。
但笔者认为市场对全球经济复苏，尤其是中美复苏的预期过高。市场预期可能会在逐步公布
的月度数据中得到修正。这意味着铜价短期在良好预期下仍有支撑，但随着预期修复面临冲
高后的下行风险。由于2月底到3月中重要风险事件集中--美国3月1日自动减支如何避免将在2
月底发酵、2月24日意大利大选、将在3月5日召开的中国两会将进一步引导市场对政策的预
期、一季度公布的各月经济数据也将决定市场对中美复苏的乐观预期能否持续--笔者认为铜
价将在这一系列风险事件到来前维持高位震荡，并在风险事件不确定性逐步解除中进行方向
选择。如果美国顺利度过自动减支关口或中国两会释放积极信号铜价将继续走高，并将测试
去年高点压力位；反之，如共和党在谈判中态度强硬，或两会释放出纠正错误城镇化倾向及
收紧货币政策的信息，或公布的中美一季度分月数据差于预期则铜价将展开中期下行行情。
笔者认为发生后者的概率较大。建议趋势投资者暂时观望，等待以上事件给出方向指引，择
机入场。如铜价跌破20日线趋势空单可入场；如铜价升破并站稳前波高点则可尝试轻多介
入。短线投资者则可在短期的高位震荡中波段操作。技术上看，铜价仍保持中期多头趋势，
但已经趋弱。中短期内沪铜主力合约CU1305上行压力位60300元/吨，次压力位62000元/吨；
但已经趋弱。中短期内沪铜主力合约CU1305上行压力位60300元/吨，次压力位62000元/吨；
支撑位59000元/吨，次支撑位57500元/吨。短期关注美国房屋销售数据、美联储议息会议纪
要及中国1月经济数据。