供求格局翻盘 铜价中长期跌势难免

近期欧洲央行及美联储议息会议都推出了积极救市政
策，其对未来欧债问题的解决以及美国经济的增长是否有持续的效果？其对金属走势又会造
成何种影响？
   一、美联储弹药用足  QE再而衰三而竭    
   美联储9月议息推出无限量、无期限版QE3。即每个月额外购买400亿美元的抵押贷款支
持证券（MBS），但并未明确什么时候结束，购债行动会一直持续到劳工市场出现“实质改
善”。同时，美联储目前的扭转操作还将继续推进，这意味着美联储从现在到今年年底，每
个月将购买850亿美元债券，购债规模与2010年的QE2相当。另外，美联储还将低利率政策延
长到至少2015年中。
   美联储本次宽松目标债券为MBS，其主要目的是通过压低MBS利率，进一步促进房屋市场
回暖，以刺激经济和就业。笔者认为这确实会对房屋市场的改善起到作用。但从以前两轮QE
及OT的效果来看，美联储宽松政策效果并不明显，这使得市场对QE3能否让美国摆脱当前低
迷状态产生怀疑。另外，美联储还大幅调低了2012年美国经济增长预期，并调高了未来两年
的增长预期。从美联储近几年的经济增长目标修正频率看，大多数都是向下修正。在经历了
2012年的意外低增长之后能否在财政悬崖到来之际的2013年将美国经济增长推高到预期水平
值得怀疑。另外，市场估算其到2013年底资产负债表规模将达到4万亿美元，占GDP的24%，
其资产负债表的正常话过程对美国经济增长也将形成抑制，未来美联储将面临政策退出困
境。
   我们认为，中短期内美联储的宽松政策将起到提振市场的作用，但随后市场将更加关注
其实施效果，如果美国经济并未显现出明显改善，市场可能对美联储政策产生怀疑而失去信
心。反之，美国经济或将带领全球走出二次探底的阴霾。由于美国QE3市场之前已经有较充
分预期，其对大宗商品的提振作用已经有限，目前看难以造形成QE1推出时的牛市行情。并
且，从以往两次QE及OT时大宗商品走势看，宽松政策并不能制造牛市，商品走势仍主要跟随
经济走向。
   二、欧央行接过救助大任   OMT-EFSF/ESM机制仍只治标
   9月12日，德国宪法法院有条件批准ESM。德国是最后一个批准通过ESM的成员国，这意
味着一旦ESM在德国通过法律支持，ESM将能承担起救助欧元区债务问题的责任。尽管德国宪
法法院限定了德国的出资额，从而间接限定了ESM的火力，但是由于欧洲央行OMT计划的推
出，这使得OMT与ESM都成为救助资金的重要来源，ESM的依赖度下降。笔者认为OMT与
EFSF/ESM结合使用将使得欧洲应对西班牙及意大利债务危机更加从容。欧债危机短期激化主
要是由于债务国难以通过债券市场以新债还旧债的形式度过偿债高峰。在OMT推出后，债务
国可以通过申请EFSF/ESM在一级市场干预，而OMT则在二级市场干预，市场在两者救助的影
响下，信心难以大幅恶化，而投机者本身惮于两者的火力也不会肆意做空。这可能使得存在
风险的西班牙和意大利自救的能力提高，从而使得欧债问题变得较为平缓，像之前希腊动辄
债务减记或者退出欧元区的危机将难以再现。
   但是由于OMT启动需要被救助国先申请EFSF/ESM，而ESM的使用被德国宪法法院要求必须
经过德国议会通过，德国主张严厉的财政紧缩，这可能使得ESM的救助门槛较高，而阻碍了
西班牙等国申请救助。也就是说西班牙申请救助前必然会与欧洲三驾马车有一番博弈的过
程。这势必影响金融市场稳定。
   总体来看，欧债问题在OMT与EFSF/ESM的双重火力下，大幅恶化的概率降低。但是由于
欧洲经济仍在衰退中挣扎，紧缩财政势必引发争执，甚至导致因无法达到减赤目标而进一步
引发救助，而财政统一及银行统一监管都涉及国家主权，欧债危机的解决未来仍不会一帆风
顺，金融市场也将不定期受其扰动。这一救助机制最重要地是缓解了融资困难，但是并未解
决债务不可持续问题，仍是治标不治本。
   三、双重利好之下 铜价何去何从？ 
   近期铜价经过两个多月的盘整后，在欧洲央行购债及美联储宽松预期及预期兑现的推动
下，大幅走高，并走出窄幅震荡区间。但铜价仍没有走出去年大跌之后的宽幅震荡区间（伦
铜电三7200美元/吨-8700美元/吨）。笔者认为由于全球经济仍在继续走弱，而各国救市政
策已经证明效果较差，且流动性持续宽松与财政困局难以令资金有效进入实体经济，全球经
济在政策刺激下难有金融危机时的明显逆转。并且由于2013年开始供给将显著增加，而需求
增速下滑，铜供求基本面也正由偏紧转向宽松。本轮上涨主要是基于政策预期，而不是需求
预期，随着预期逐步被消化，铜价将逐步承压，走出单边上涨行情概率较小。长期来看，随
着供求格局逆转，铜价中长期恐难避免向供求基本面回归而重心下移。