国内过剩产能难以削减 铝价中长期维持跌势

2012年以来，受到全球宏观经济的弱势寻底以及电解铝
产能严重过剩的影响，沪铝价格延续2011年下半年的下跌行情。虽然1月份铝价有所反弹，
但是始终难以扭转下行弱势。6月29日，在欧元区经济危机及政治动荡集中爆发的打压下，
沪铝价格盘中出现目前为止的年内低点的14880元/吨。此后沪铝价格呈现弱势震荡走势，徘
徊于15000元/吨到16000元/吨的低位区间。到9月初，受到我国发改委批复多个基建项目的
消息以及市场对欧美推出刺激性经济政策预期的提振，沪铝价格略有反弹，但依然幅度有
限。LME铝价走势和沪铝大体一致，呈现震荡下跌的走势，三季度以来主要运行在1820美元
到2050美元的震荡区间。
   当前全球经济复苏步伐缓慢；欧元区处于经济衰退之中，中美经济也出现了不同程度的
经济增速放缓。宏观经济低靡直接导致铝行业的下游消费不振，加之上游铝产能严重过剩，
铝市基本面疲软难以支撑铝价回升。在当今世界经济寻底的过程当中，如果世界主要经济体
不推出刺激性政策，铝价中长期依然难改弱势偏空走势。
   一、全球经济进入寻底过程
   1、欧债危机始终悬而未决 美联储或难推出QE3
   自2011年以来，欧洲债务危机成为世界宏观经济的焦点。同时，久久不能解决的欧债危
机严重拖累世界经济的复苏进程。欧洲经济步入衰退，下游需求明显减弱，拖累中美等主要
贸易国出口。与此同时，中美经济同样出现不同程度的下滑，愈发难以维持原有的增长速
率。
   欧洲方面，受到欧债危机拖累，欧元区经济一片狼藉。最近公布的8月份欧元区经济数
据仍旧惨淡，多国GDP增长出现停滞或下滑，工业产出下降，零售销售下滑，PMI创历史新
低，投资者信心指数创三年多新低。然而，救助希腊等重症病患的核心药方欧洲稳定机制
ESM尚未获得银行牌照；依照欧元区法律，欧洲央行无法直接购债；甚至最温和的处理方式-
扩大对希腊的救助基金的规模，都面临重重阻力。目前，市场等待9月12日德国宪法对ESM的
批准情况以及10月份出炉的欧盟和IMF对希腊资金缺口的评估报告。9月份欧洲仍将是一个博
弈的战场。即便欧洲度过了9月的难关，未来漫长的岁月里也将面临痛苦的紧缩过程。 
   再看美国方面，经济数据良莠不济。2012年下半年以来，美国经济活动放缓，下游需求
持续疲弱。在近日公布的联邦公开市场委员会会议纪要中，美联储对经济形势的看法是：经
济在下滑，劳动力市场鲜有改善，高居8.2%的失业率不符合美联储的目标，中期通胀无上升
压力，长期通胀预期稳定，美联储表示除非出现信号反映美国经济出现可持续的、强劲的复
苏，否则可能很快推出更多的货币刺激政策。自2007年金融危机以来，随着量化宽松政策的
一次次推出，其效力也出现了逐渐衰退的迹象，因此很难说如果美联储推出QE3能够达到预
期的效果。在此经济状况下，一旦推出QE3或相应刺激性经济政策，美国市场乃至全球市场
很有可能由此陷入滞胀的尴尬局面。经济难以得到本质上的复苏，但是所有大宗商品价格在
此带动下会出现全面上涨，这是美联储以及整个市场不愿看到的局面。因此，我们预计，最
大的可能是，美联储继续持有QE3这一“有力武器”，但是绝不会冒着可能破坏现有复苏成
绩的巨大风险轻易推出相应货币政策。
   2、中国经济增速下滑 拖累消费需求疲弱
   当下复杂的全球宏观经济背景下，中国经济增速也面临不断回落的现实背景。上半年的
中央经济工作会议中，已明确提出今年中国GDP增速目标值为7.5%，8年来首次难以“保
八”。三季度以来，虽然中国经济有企稳迹象，但依然不改增速下滑现实。
   8月份中国政策暗示较多，经济数据显示增长偏弱。央行在货币政策执行报告中称，未
来将把稳增长放在更加重要的位臵，继续实施稳健的货币政策，适时适度进行预调微调。温
家宝总理在经济调研时也指出当前中国经济存在困难，下行压力很大，要高度重视就业工
作，坚持就业优先战略。经济数据方面，7月份中国工业增加值增速下降表明增长偏弱，但
消费、投资等数据显示经济有企稳迹象，增长进一步下行的空间有限，政策有较大的操作空
间。此外，在严厉的房地产调控政策之下，住宅投资的属性正在弱化。近期，住建部表示，
房地产调控政策不动摇，还会持续相当时间，住宅投资的属性会进一步弱化。虽然9月初发
改委批复了一批基建项目，对资金市场有所提振，但项目的实施依然有待时日，很难再短期
内真正发挥效力。因此，虽然我国经济现在已有企稳迹象，但是仍然不改经济下滑的现状。
   此外，2012年也是中国“十八大”举行领导人换届选举的年度。面临中国经济增速不断
回落的现实背景，政府换届是否在经济政策、产业政策上做出相关的变动值得关注。但是从
中国整体经济发展角度来看，换届之后“稳”字当头，大规模的体制改革动作难以出台。因
此，在缺乏政策驱动的前提下，中国经济可能在未来的两到三年内延续底部徘徊、整体偏空
的走势，一时难改寻底现状。
   二、铝市基本面依旧疲弱
    在全球宏观经济不景气的大背景之下，作为工业生产的主要原材料，铝很难独善其身。
由于宏观经济在算时间内难以明显好转，铝价的走势将更多依靠铝产业链自身发展状况指
示。在2009年到2011年二季度的大宗商品牛市的刺激下，以及相应产业政策的推动下，铝的
产能出现的严重的过剩现象。同时，全球经济复苏步伐放缓，铝终端下游需求疲软不振。实
际上，2009年以来全球铝市一直面临着供大于求的状况。短期内，铝市难改基本面弱势。中
长期，铝市将面临消化过剩产能的难题。
   1、电解铝产能过剩状况难改
   虽然全球以及国内铝市均面临着严重的产能过剩状况，但是2012年以来，我国原铝产量
总体仍然保持着稳步的增长。根据国家统计局数据，2012年前7个月以来，全国原铝产量
1130.20万吨，同比增长9.9%。7月份，我国原铝产量是167.1万吨，同比增长6.9%，日均产
量达到了5.3903万吨/日，虽然较6月份日均产量的历史峰值有所下滑，但依然处于历史高
位。
   7月份我国原铝产量下滑的部分原因是受制于我国7月份氧化铝产量的下滑。7月份，我
国氧化铝产量是338.18万吨，同比增加14.18%，环比减少4.04%。2011年前7个月，我国累计
生产氧化铝2246.28万吨，较去年同期增加了10.34%。氧化铝产量的下降，主要是受到之前
为应对印尼限制铝土矿出口以及原材料成本上涨及氧化铝价格疲弱的态势，国内五大氧化铝
厂纷纷减产的影响。国内氧化铝龙头企业中国铝业、山东南山集团、山东茌平信发集团、滨
州高新铝电股份有限公司和重庆市博赛矿业股份公司等5家企业号召国内氧化铝行业6月以后
减产10%，大约300万吨的氧化铝产能。
   面临跌跌不休的铝价，国际各大电解铝企业纷纷减产停产以削减铝价过低带来的损失。
继2012年初的一波停产减产之后，三季度以来国际铝厂再度出现的减产停产。这波减产风助
推了9月初国内外铝价的上行。7月底，奥梅特公司宣布打算让旗下位于俄亥俄州的、年产量
为27万吨的汉尼拔冶炼厂中六条电解槽生产线中的一条停止生产。此外，随着铝价下滑，包
括美国铝业和挪威水电在内的很多大型产商均已削减产出，这也导致中国和日本增加采购
量。但当国际铝厂减产的行为，把铝价送回到产能成本线之上的时候，电解铝企业会再度纷
纷复工，产量的增加将引发新一轮的跌势。
   在全球铝企的减产风潮中，中国的电解铝产业却依然在不断的扩大产能。根据安泰科的
数据显示，2011年底至今，中国淘汰以及关停的电解铝产能大约为133.2万吨/年。但实际
上，考虑到2011年第四季度陆续投产的大量新建原铝产能逐渐在2012年上半年达产，以及在
二季度针对电解铝厂的调低电价的政策驱动下，部分停产减产电解铝厂复产；使得之前的减
产对市场的影响并未显现。同样是安泰科数据显示，2012年上半年中国复产及新增的达产产
能达到158.5万吨/年，明显超过了之前产能减少的数量。此外，今年以来在西部地区建设的
电解铝厂已基本完工，这部分产能或将陆续在下半年投产。因此，近几年，中国铝市产能过
剩局面很难缓解。
   虽然电解铝产业属于两高一资产业，高耗能、高污染和资源性，是国内限制出口以及加
强产业转型的重点行业，但是中国的电解铝产能依然难以得到削减。这主要是由两方面原因
造成的。第一，关停电解槽成本过高。一旦电解铝厂决定关停一个电解槽，日后复产的时
候，重启电解槽的成本将达到20万元之高。因此，即便国内的电解铝厂在铝价过低的威胁下
一直面临着亏损的危险，但是考虑到停产所带来的巨额损失，电解铝厂都会三思而后行，当
亏损小于关停重启电解槽费用的前提条件下，往往采取适量降低产量而非停产的决策。第
二，电解铝厂的经营往往受到当地政府的扶持。在中国当前的政治体制下，各地政府官员在
位之际相对于铝市整体运营状况，往往更加关心自己的政绩。铝作为重要的工业原料，其产
量被计入当地的GDP以及工业生产总值，是各地政府官员政绩的重要指标之一。因此，各地
政府出于自己的利益很难割舍当地铝产量带来的政绩，特别是在一些产铝大省。例如，今年
6月份，当国内各大铝厂迫于铝价过低纷纷停产减产之时，河南、广西以及贵州等地纷纷宣
布给予当地部分铝企财政补贴政策或者电价优惠政策，致使当地铝厂纷纷复产。综上所诉，
尽管在国家对于铝的产业政策的初衷是控制电解铝过剩状况，但基于上述原因电解铝的庞大
产能很难一时被减弱。
   2、中国铝下游消费市场萎靡不振
   今年以来，随着我国经济发展步伐放缓，以及对房地产及建筑行业的严厉调控，我国铝
行业的下游消费市场受到了巨大的影响，始终难改疲弱的态势，从而为我国电解铝的需求带
来了负面影响。
   2012年前7个月，我国的房地产开发投资完成额累计值为36774.48亿元，同比增长了
15.4%。但是，相对于2011年前7个月33.6%的增速，增速出现了明显的下滑。今年以来，虽
然我国的汽车节能补贴政策已经到期结束，但是3月份以后我国汽车产量一直呈现环比下滑
的态势。今年前7个月，我国累计生产汽车1176.16万辆，同比增加7.39%。7月份，我国的汽
车产量是148.72万量，同比增加12.14%，环比减少12.32%。汽车行业库存一直高居不下。我
国汽车行业整体表现疲软，依然需要观察下半年的需求状况。但目前看来，铝的终端消费也
表现得相对疲软。
   今年我国的家电行业表现不佳，甚至在3月、4月出现了旺季减产的局面。5月份以来，
我国空调一直呈现环比减产的局面。7月份，我国空调产量是834.63万台，同比减少了
17.97%，较6月份产量减少了26.85%。由此可见，今年夏季空调行业出现了明显的旺季减产
状况。7月份，我国家用电冰箱的产量是833.66万台，同比减少5.82%，环比较少2.68%。今
年前7个月，我国家用电冰箱的产量是4942.53万台，同比减少8.3%。随着家电空调、冰箱等
旺季来临，家电消费终端改善明显，预计下半年还将逐步恢复增长。5月16日，国务院决定
对节能家电给予265亿元的财政补贴，并在中国推行高能效“领跑者”制度。随着新一轮家
电节能补贴政策的出台，在一定程度上可以改善对冰箱市场下半年的预期。按照我国家用电
器工业“十二五”发展规划提出的目标，“十二五”时期，大家电要重点发展附加值高的高
端家电产品。但由于去年皆有家电红利政策，不少消费者已更换家电，很难说今年的策略是
否能够再度提振作为耐用消费品的家电市场。
   总体看来，中国原铝下游终端消费仍未见明显改善。过剩的上游供给，疲弱的下游消
费，很难再基本面上对铝价形成支撑，反而为铝价不断向下施压。
   三、宏观基本面双重压力下  铝价偏空思路对待
   目前，全球铝市场依然处于供应过剩的局面。根据CRU的数据显示，2012年7月份，全球
原铝产量为404.1万吨，全球原铝消费量为401.6万吨，共过剩2.5万吨。实际上，虽然2012
年以来，国内外的大型铝厂都面临的减产的局面。4月份以来，全球铝产量也出现了下滑的
走势。但与此同时，中国西部地区的电解铝产能的扩张也在进行当中，这使得全球铝市过剩
状况更为恶化。LME铝库存的变化可以较为直观的反应全球铝市基本面状况。今年以来LME铝
库存一直盘旋于高位。2月15日LME铝库存达到历史高位，达到512.13万吨，随后在二季度有
所减少，但幅度有限。截止到9月7日，LME铝库存为487.14万吨，较2月份峰值下降了将近
4.88%，但依然处于库存的高位水平。LME多数库存与融资贸易有关，无法在市场上流通，被
锁定在仓库之中，不能使用。上海期货交易所铝库存自３月底突破去年高位水平后，库存水
平也出现了下滑。但7月中旬之后，随着国内电解铝产能的复产以及新产能的投放，上期所
铝库存再度出现了上扬，截止到2012年9月7日库存为38.10万吨，再度恢复到年内的高位水
平。
   综合看来，在当今的经济大环境下，受累于全球性经济增速放缓以及欧元区债务危机，
世界经济和中国经济都已经进入了寻底过程。由于2012年是全球多个主要经济体的“大选
年”，因此在经济上维持稳定成为2012年下半年宏观经济的主基调，特别是在中国。因此在
当前的政治经济现状当中，各国政府也很难推出强力的刺激性经济政策。如若推出，可能引
发市场滞胀，在大宗商品价格全线上涨的情况下，带动铝价反弹转势。在没有重大刺激政策
出台的前提下，铝价的走势更多将依赖于铝产业链自身的状况。基本面上，全球铝市场目前
处于供给严重过剩的状态，而中国依然处在产能不断增加的阶段之中。与此同时，今年我国
经济增速放缓，终端消费行普遍变现疲软，拖累铝下游消费。可见铝市基本面状况疲弱偏
空。综上所述，我们由此可以得出，中长期，铝价难以走出弱势偏空的的趋势。