成本支撑言之过早 锌市复苏还需等待

锌价自2011年9月一直在低位盘桓，今年随着锌价不
断创出近年来的新低，锌冶炼企业 （特别是需要外购及进口矿的锌冶炼企业）面临着持续
亏损，而即便拥有自有矿山的企业 利润也同比大幅下滑。目前业内给予锌冶炼环节的加工
费为5000元/吨左右甚至更低，仅能 勉强覆盖冶炼环节的完全成本，在盈亏平衡点徘徊的企
业开始借检修为名着手减产，随着7、 8月的淡季，各地减产消息甚嚣尘上，锌冶炼企业的
减产是否会影响到国内锌供应情况？需 求方面，下半年，国内铁公基等基建投资再次发
力，减产是否能从供给端施力，改变锌供 给过剩的局面，从而摆脱锌价一直以来萎靡的情
况？ 为此新湖期货研究所组织此次调研， 深入冶炼企业和矿企业之中，为锌市找寻方向。

   此次调研分两阶段进行，第一阶段主要调研了陕西甘肃等矿产富足地区的部分锌冶炼
企业的生产销售及库存情况，第二阶段辗转至湖南，了解部分中小企业矿企业及对应的冶
炼企业的生产状况。本次调研重点了解锌冶炼企业生产和经营状况。现分上中下游分别汇
报了解了解到的情况。 
   
   一、矿山利润减薄 但减产仅限小规模 矿企 
   西北地区铅锌矿产资源丰富，主要分布在甘陕青三省，现保有储量：甘肃铅274.40万
吨、锌848.09万吨；陕西铅175.78万吨、锌294.10万吨；青海铅171.30万吨、锌240.38万
吨。西北地区铅锌生产以白银有色、陕西有色、东岭集团为主，有白银厂小铁山铅锌矿、
第三冶炼厂和西北铅锌冶炼厂，陕西有铅硐山铅锌矿、二里河铅锌矿、银洞梁铅锌矿等和
青海锡铁山矿务局。其中厂坝-李家沟铅锌达到超大型规模，银达到大型。为西北冶炼厂主
要矿物原料供给基地，是全国大型铅锌矿山之一。 
   湖南铅锌矿产资源丰富，现在保有储量：铅246.75万吨，锌641.84万吨，而且富矿多，
大部分矿产地可开发利用。由水口山矿务局、桃林铅锌矿、黄沙坪铅锌矿、东坡铅锌矿和
株洲冶炼厂等组成的湖南铅锌生产基地，是全国自产原料的全国最大的铅锌生产基地，在
全国产量占有重要地位。 
   本次重点调研了湖南湘西矿山的生产经营情况，及通过白银、陕西有色、东岭集团冶炼
厂方面侧面了解了陕甘厂坝铅锌矿的生产情况。总体来看大中型矿山生产正常，较少有减产
的情况，主要是因为大中型锌矿的采选成本的完全成本不超过200元/吨原矿，在矿品位4
（铅锌伴生）以上的情况下，按大中型矿山回收率85%来算（大型矿山的回采率可以达到85-
90%，而中小矿山的回采率只有50%左右），采选每金属吨锌矿成本为6000元左右（200*
（100/4）/0.85=5882），在锌精矿10000元左右价格水平下，利润较高，因此，很多矿山
依旧维持满产状态。 
   小矿山的情况则比较复杂，一方面由于品位的下降，如湘西的小型矿山就从前期的4%
左右下降至1.5-2%，由此带动矿山浮选成本大幅增加，就我们实地调研了解到的情况来看，
部分采选厂品位0.9%就开始提取，此类矿石的采选成本增加近一倍。另一方面该类矿山的
回采收率也比较低，因此生产成本较高，随着铅锌价格低迷，矿山开始保守生产。 
   但是从当地矿山的开采情况来看，矿山开采力度仍大于统计数据，部分矿山企业存在
不计成本开采的现象，主要理由是储量永远是不确定的资产，只有转化成自已的产量，才
是属于实际的利润，并且储存金属比储存矿产资源来得更为实在，除非由于采选成本高于
精矿价格而无法继续生产，只要有微利，还是会开采下去的。 
   但是也值得注意的是，赚钱的只是规模化矿山，现在小矿山的回采率比较低，大概在
60-70%左右，因此成本较高，再加上湘西等地对小矿山进行严厉的整顿，目前接近一半的
小矿山都已经陷于半停产。总体来看，大型矿山开工生产均，，但是小型矿山的开工率仅
在为50%左右。 
   
   二、锌冶炼减产有限 过剩难消 
   根据我们前期对辽宁、福建、湖南等省，以及此次陕西、甘肃、湖南的锌的冶炼厂的
调研情况来看，10 万吨规模以上企业的开工率仍在 70%以上，仅部分小企业存在减产和关
停的现象，因此小型企业开工率相对低一些，为 50%左右，其中冶炼规模在 1000 吨/月以
下几乎全部停产。而规模型、产业链完备的企业及自有矿的企业的开工率较高，由于并未
出现亏损，反而形成薄利多销的局面，鼓励超产。 
   (一)、中小型锌厂减产 原料不足或为主因 成本支撑有限 
   本次我们主要走访了以湘西为代表的中小型锌冶炼企业，主要为三立和太丰两家公司，
通过一系列调研了解到湘西冶炼企业原料自给料普遍在九成以上，目前开工率仅为60%，原
料供应供应不足或为主因，由于上游矿山的减产导致的原料供应不足，冶炼厂被迫减产。以
湘西地区在一年前即面临矿山重拳整理，冶炼企业的正常生产在此次整顿中受到冲击，几乎
处于停产状态，湘西周边的锌冶炼企业也因为矿山整顿，导致原料短缺。据相关人士反应，
此次矿山整顿期间除禁止矿山生产以外，也禁止矿山将囤积的矿卖出，锌厂面临无“米”下
锅的局面。另外一方面，由于湘西地处偏远，外购矿不便及运输成本较高及湘西矿成本单
一，生产工艺相对简单，外矿无法保证质量等诸多因素影响，湘西冶炼 
   企业不得不停产。 
   减产的另外一个原因或为锌冶炼产业整顿。湘西在推进矿山整治整合的过程中，同步推
进矿产品加工企业的战略重组，实现整个产业链整合。其中实施的政策包括 10 万吨以下冶
炼企业合并或者改扩建，就调研了解到的情况是，以三立集团为背影的国有企业带头整合优
势小企业，达到整合要求，实现优良资产合并重组，重组后改扩建完成后企业生 产规模将
达到 15 万吨。而太丰集团也在此次整顿中达到 15 万吨的年生产能力。湘西地区 两家主
要冶炼厂原料近 90%以上为自备，锌价低迷，较为充裕的原料供给是企业逆市扩张 产能的
保障，当地电力资源较为丰富也有效支持企业生产和经营。 
   由于成本上涨，冶炼厂的利润减薄甚至陷入长期亏损，不得不减产。据调研了解到，
目前矿企预留给锌冶炼企业的加工费大概在 5000-5500 元/吨，这对于很多冶炼厂来说是亏
钱的。而根据我们的测算，正常情况下，资产折旧 辅料 能源电力、人工、管理费用的完全
成本线是低于  5000-5500/吨的才可以盈利。对于部分企业来说是亏损的，主要在于部分冶
炼企业没有自有矿山，而且原料库存周转周期较长，全部依靠进口矿，一旦进口矿的价格波
动较大，就很容易因为原材料进价高而推高其采购成本；另一方面是部分冶炼企业采购和销
售机制不够灵活，如套期保值的期货收益与现货销售分开核算，期货方面不管是盈亏都需要
报告和承担责任，因此对套期保值非常谨慎，造成库存折损，2011年类似 
   冶炼企业就大规模的计提存货跌价准备，腐蚀盈利甚至导致亏损；最后，部分国企负担
比较重，因为环保等需支付大笔拆迁费而使得吨折旧费较高，而民企虽然人工成本较高，但
是在电力成本等方面有着极大的优势。 
   由以上数据测算，国内锌冶炼企业最低的含税成本约在 14000 元/吨左右，最高 15500
元/吨。如果用进口矿成本还要再上调 600-1000 元/吨。 
   总之，在冶炼加工成本这块，我们认为，靠技术降低冶炼成本的边际效应较少。决定是
否赚钱的一是电力单价（一吨锌耗交流电 3500 度），二是不能因金属价格的波动腐蚀利
润，再加上管理费用也较高，已经成为锌冶炼行业的边际成本贡献者。 
    （二）、规模企业减产有限   供应过剩难消 
   此次调研规模化企业主要分布在陕西有色、东岭集团、白银有色和五矿集团，各巨头下
拥有锌冶炼产能均超过 20 万吨，其中陕西有色商洛及汉中锌业两厂总产能达到 30 万吨，
白银有色锌产能30万吨，东岭两家冶炼厂产能在 30 万吨以上。五矿旗下株冶和水口山产能
也在 30 万吨以上。且以上四龙头集团均涉足铅锌矿业务，原料自给率较高，这也是其高开
工率的重要保证。通过实地调研了解到，以上规模型企业中除东岭由于自备矿山减产导致原
料供应不足有近 10 万吨产能有闲置，其余各企业均开工正常，开工率达到 90%以上。 
   规模化企业的开工率较高的原因 首先，国企有当地政府下达的经济指标，GDP、工人就
业等，及要完成今年的产值计划，部分国企年初目标是跟 2011 年产值持平；其次，为了维
持市场份额，现在铅锌的品牌效应还很重要，特别是在镀锌板的应用上，如果中途更换品
牌，不仅需要置换新的锌槽，还需要工艺以及技术上的调试，比较麻烦也需要较大的成本。
第三、由于部分企业有自有矿山，而矿山这块是赚钱的，如果矿山满产，那么中游的冶炼产
能是必须要满产的，囤积锌锭至少比囤精矿要好，而且即使冶炼亏损，也可以用矿山利润弥
补。第四，开工生产保证公司资金流通的保证，部分企业表示，只有正常生产银行才可能提
供稳定资金来源，一旦停产，现金流将面临枯竭的状况。 
   基于以上原因，大中型企业保持超高开工率，在很大程度上保证了锌供应的稳定，但
同时也在很多程度上加剧了锌过剩的局面。 
   三、库存高企 锌消费难言乐观 
   （一）、冶炼厂库存高企 贱卖以应对销售下滑 
      从各大型企业销售情况来看，并不是很乐观，部分企业销售策略均存在不同程度的改
变：长单取消，库存积压。主要是由于下游镀锌企业开工率变化较大，长单销售存贱卖可
能，另一方面由于现在上海现货市场以及区域报价较为低迷，冶炼企业还存在惜售情绪，
产成品库存也超出了正常库存。特别是西北等地区，由于运输等原因，下游客户拿货量减
少，直接导致产成品积压，相对湖南地区锌冶炼企业由于靠近贸易集散地，及运输方便，
锌锭销路相对顺畅。 
   从侧面了解到的情况来看，锌厂库存较低情况也可见，主要是因为部分企业资金紧张
等原因，不敢留有库存，要不现货流量将会出现问题。 
   （二）销售仅限贸易圈流转，未进入下游 
   从调研了解到的情况来看，大部分冶炼企业销售客户群体为贸易商，今年受行情低迷，
贸易商进销量波动性较大，难以保证锌锭稳定长单的执行。本次调研中接触部分锌锭贸易企
业，也表明今年与下游合作非常少，客户也是以贸易商为主，甚至接货来源也是贸易商，下
游客户接货不畅，也不敢贸然留有长单。另外，据了解四川某大型锌冶炼企业停产近一月有
余，但市场仍能频繁看到其品牌锌锭交易，由此可以看出，锌锭的贸易仅存在于贸易圈流
转，特别是贸易集中的沪粤等地区，“搬砖头”现象非常普遍，同一批货要在市场流 转很
多次，但仍难以进入下游。 
   （三）、镀锌企业开工下滑 终端疲弱 
   国家统计局数据，7 月份国内镀锌板产量为 330.81 万吨，同比增长 12％，连续第 5
个月维持在 300 万吨以上，然而镀锌板价格一路下滑，上海地区 0.5mm 镀锌板价格已经跌
至 4750 元/吨，这反映出镀锌板过剩的事实。而同时据相关调研数据显示，国内镀锌企业
7 月镀锌行业平均开工率为 78%，较 6 月的 79%下降了 1 个百分点，镀锌行业开工率自今
年 5 月起已连续三个月出现下滑。镀锌企业开工率下滑的原因仍为终端需求疲弱，镀锌企
业多表示，受到国内房地产从严调控影响，终端订单继续下滑，据生产镀锌管的厂家反映，
镀锌管主要用于水煤气管、建筑脚手架以及消防设施，今年房市需求萎缩，订单情况远不及
去年同期。此外，由于今年终端消费的不振导致企业成品库存增多，这也使得企业的开工率
逐步下滑。对于 8 月订单预期，近五成企业表示较为悲观，7 月底订单令排至8 月初，明
显低于同期排至月底，在订单不佳的情况下，部分企业将在 8 月停产一周左右。 另外，部
分地区遭到自然灾害影响，当地镀锌厂生产受阻。因此可以预计，受终端需求疲 
   弱打压，8 月镀锌行业开工率将继续下滑。
   
   四、调研总结  ：成本支撑言之过早 锌市复苏还需等待 
   通过近两周的锌产业调研，我们认为，锌冶炼并未长期在成本线下运营，规模化的矿
山盈利能力仍然较好，而大型的民营锌冶炼厂也没有陷入“炼一吨亏一吨”的困境，因此
成本线支撑的锌价反弹逻辑很难成立。锌价的反弹主要还是来自下游需求的向好，最终还
是要看基建和汽车行业景气度提升带来的镀锌板的需求增长，就相关消息来看，既有需求
仍难以消化锌产量和现有库存。 
   而据我们调研信息来看，锌冶炼产能的过剩局面不仅不会终结，而且会愈演愈烈，现在
的情况是盈利企业在扩张冶炼产能，而规模型企业及国有企业却因种种原因而不能关闭，这
样将导致锌冶炼产能不会下降而会继续增长，但是产能西迁（向西北等电力能源成本低的地
方转移）以及行业集中度的提高（淘汰的落后产能一般是规模较小的企业，而新增产能主要
来自企业对规模效应的追求），因此未来关注的重点不是产能利用率的问题，而是行业集中
度的问题。而寄希望于巨大的锌冶炼产能开工率的降低来提升锌价的可能性较小。 
   因此，锌产业供过于求的状态将会在今后很长一段时间内存在，过剩情况仍难以得到
缓解，锌市复苏还需要继续等待。在这样的背景下，锌价弱势运行的可能性大。