沪锌库存周期转变仍需时日

从2004年起，LME锌库存从75万吨开始回落，到2006
年11月份库存跌破10万吨，期间LME锌价一路牛市。2007年库存低位盘整后开始缓慢回升，
LME锌价则快速回落，2008年金融危机之后需求大幅下滑，LME锌价一度跌入谷底至1065美
元/吨，随后库存则快速攀升；2011年4月20日LME锌库存突破80万大关，为1995年以来首
次。进入2012年LME锌库存上升势头似乎有增无减，截止到8月14日，LME锌库存达到966025
吨，运行在17年来的高位，而对应LME锌价走势则是漫漫熊途。笔者通过测算，2004年以来
LME锌库存与LME期锌连三价格相关系数达负的0.489，说明锌库存与锌价存在较强的负相关
关系。    被动补库存已持续一年多
   供需关系的失衡形成库存。根据价格与库存以及产量与库存的关系，我们可以将库存划
分为四个阶段：被动补库存（价格先于库存下跌，产量降，库存升），主动去库存（量价齐
跌，产量库存齐跌），被动去库存（价格先于库存上升，产量升，库存降），主动补库存
（量价齐升，产量库存齐升）。库存的变化既反映了整个工业经济运行的轨迹，同时它也是
宏观经济、产业政策、供求关系等多种因素综合作用到行业层面所形成的结果。因此，分析
库存阶段的变化往往能让我们对基本金属价格有着更清晰的认识。
   从价格来看，LME锌价自2011年8月以来便处于下跌趋势，截止到2012年8月13日，LME期
锌跌幅为27%，2012年上半年锌均价跌幅14.28%。从国内产量来看，截止到2012年7月，国内
累计锌产量为271.9万吨，同比减少6.6%，今年1-7月月产量连续7个月同比下滑，减产迹象
十分明显。按照之前对库存周期的划分，现在应该是处于被动补库存阶段，并且持续时间已
一年多，跟2008年那次被动补库存相比，本次补库存阶段呈现出价格变动幅度小、时间跨度
长的特点，而这样的情况也令投资者纠结不已。
   PMI数据透露积极信号
   由于欧债危机，美国经济复苏乏力等因素，再加上国内房地产调控“两难”局面，整体
宏观经济仍将处于底部阶段。但从7月国内PMI数据来看，一些先行指标的改善预示着整体工
业库存周期正在接近拐点。
   国家统计局公布的7月PMI分项数据显示，原材料库存指数48.5，跟6月比继续小幅上
扬，但产成品库存指数为48.0，环比下降4.3个百分点，而此项指数在5、6月份均超过52，
创2005年以来的历史新高，产成品库存创历史新高意外着企业库存积压严重，后期面临巨大
的去库存压力。但7月份产成品库存意外大幅下降，使得企业去库存的压力骤减。7月份原材
料库存与产成品库存之间的差值再度回到正值，说明企业囤积原材料的积极性在增加。从另
外的几个分项指标来看，6月份采购量和生产指数曾出现大幅下滑，从历史上看仅高于金融
危机时的水平，但在7月份这种下滑趋势有所企稳，但反映下游需求的订单指数进一步走
低，暗示内外需求仍然低迷。我们可以看到PMI指标体系中产成品库存等方面出现了积极的
信号，有利于工业企业从主动去库存阶段向被动去库存阶段转变，如果后续订单等反映需求
的指标持续回暖，则意味着中国经济筑底成功，而库存周期也将正式进入被动去库存阶段。
   从上述库存周期的分析中，我们看到了一些积极的信号，有利于锌行业库存周期的转
变。作为同宏观经济高度相关的强周期行业，基本金属价格往往会对库存周期的变化反应十
分强烈，但不可否认，目前有色金属行业整体面临的产能过剩，盈利下滑等窘境将持续制约
其反弹空间。另外，宏观面上的系统风险仍然存在。综上所述，操作上建议投资者中长线空
单继续持有，短线多单可在14500元/吨处建仓，止损位14300元/吨，止盈位15000元/吨。
   
   作者简介：王鸿雁，方正期货研究员，2009年进入期货行业。从业三年来一直致力于金
属品种的研究。喜欢从量化的角度分析影响价格的因素，熟悉金属现货产业链，行情把握能
力较强，运用交易系统论指导客户交易获得了稳定收益。