宏观环境决定沪铜波动加剧

铜价在60000元/吨整数关口受阻后，经历了为期两周的跌幅，随后展开凌厉反弹，在近几个交易日内表现强劲，昨日盘中一度接近涨停。但在当前商品属性仍未释放的前提下，外围环境仍将主导铜价走势。

欧元区仍然阴霾笼罩

欧盟峰会以及G20会议走出了解决危机的第一步，但欧债危机在很大程度上是内生的经济增长危机，况且EFSF的救援机制将面对冗长的法律程序以及主权国家评价被下调的危险。这种以流动性换取时间的做法并不能在根源上克服问题，随着欧元区经济的衰退，类似意大利出现的问题仍将间歇性暴露出来。外围市场的阴影在未来一段时间内将给铜价带来压力。

国内流动性放松有待时日

随着食品类价格以及翘尾因素的回落，国内通胀压力骤减，CPI在四季度末有望到达5.0%以下；经济增速在今年年末明年年初大幅放缓，可能低于8.0%。严峻的经济形势以及通胀回落使得货币政策在未来有望适当放松。但直接下调存准率和利率的时机并不成熟，最有可能仍是财政政策先行，因此四季度的流动性难有明显改善。

完美的商品属性尚未释放

目前铜的基本面极其完美。供给方面，三季度以来全球铜矿出现无数次技术性停产、罢工，供给情况糟糕。智利方面的数据显示，7、8月份供给相比去年同期大幅下降。从更长远的角度来说，矿石品味下降、新投产项目进程缓慢，足以造成铜精矿供应紧张。需求方面，铜的需求在大宗商品中最为强劲，二季度全球需求已超过500万吨，达到历史高位，这在流动性放松后将给铜价提供很大支撑。

当前的货币政策离转向仍然需要两个月左右的时间，即使保税区铜的再库存化过程已经重启，这样的程度也是有限的。并且，虽然目前铜加工企业整体开工率较高，订单也十分充足，但由于资金链紧张、铜价在近期的巨幅波动以及未来存在高度不确定性，企业更多的是采用以销定产的方式，这间接对短期需求产生影响。商品属性的大幅释放，短期来看并不会实现。

基金持仓不足以支撑之前涨幅

基金持仓数据显示，铜价之前的涨幅有点突兀，无论是总持仓还是非商业净持仓都无法成为铜价上涨的动力来源。从持仓和铜价走势的历史关系来看，二者的相关性高达0.87，二者背离预示着铜价难以持续发展。在铜价涨幅最大的单周，非商业净持仓虽然由负转正，但整体并没有出现完全逆转，仍然保持在相对较低的水准，基金总持仓甚至小幅下滑。由此推断，在过去几年一直推动铜价的资本因素并没有在此轮上涨中发挥作用，更多的是由于在此前的系统性风险下，铜价遭到了过度恐慌的打击，之后呈现出于估值回归的强力反弹。因此，在此轮反弹结束后，新兴市场流动性放开前，铜价将重新陷入由外围因素所主导的走势中。

综上所述，笔者认为铜价之前的反弹并不能宣告沪铜的“王者归来”，在货币政策未明显转向前，像铜这样高β的大宗商品仍将在很大程度上受制于外围环境，并且伴随着欧元区走向的不确定性，铜价波动性也将显著上升。