银河期货：资本市场难平静，铝价波动加剧

近期，铝价波动再度加剧，LME 三个月铝价上冲 2265 美元未果，随后再
度演绎暴跌行情，单日最大跌幅超过 4.5%，价格再度回落至 2100 美元附近；
国内铝价表现相对抗跌，沪铝指数在 16000 元/吨附近遇到较强支撑，价格反
弹至 16500元/吨附近。
从影响价格的因素来看，宏观经济仍呈现放缓迹象，全球制造业数据在经
过短暂的回升之后，再现疲态。中国、美国制造业数据虽然继续维持在 50 的荣
枯分界点上方，但再度呈现出增速放缓的迹象，中国物流与采购联合会（CFLP）
公布数据显示，中国 10 月份制造业 PMI 在经过两个月的回升后再度下滑至
50.4，除产成品库存指数、供应商配送时间指数有所上升外，其余各指数均呈
现不同程度的回落，尤其是进口指数大幅下滑近 3 个百分点，说明国内需求也
出现放缓迹象；而美国供应管理协会（ISM）公布数据显示，美国 10 月制造业
为 50.8 低于市场预估也低于 9 月份的 51.6。而欧元区数据则较为疲软，债务
危机的拖累作用日益显现，欧元区 10 月份综合采购经理人指数（PMI）创下 28
个月以来的新低 46.5，显示私营部门的收缩程度要大于预期。美国劳工部数据
显示，美国就业市场依然疲软，虽然失业率下降 0.1 个百分点至 9%，但非农就
业人口仅增加 8 万人，小于之前市场的预期。而美联储也在近期指出，经济前
景依然存在“显著的下行风险”

欧洲主权债务问题在短期内依然难以获得根本性的解决，加之希腊的搅局，
全球资本市场再陷动荡之中，全球股市、商品市场再度演绎暴跌行情。希腊总
理帕潘德里欧上演了一场针对前期希腊救助方案的“公投秀”，但由于“票房”
不佳，最终迫于各方压力而取消。虽然资本市场经过剧烈的波动后，迅速得以
平复，但欧元区潜在的风险仍不容忽视。希腊的国债收益率大幅走高，意大利
的债务风险或将浮出水面，意大利五年期国债收益率创出自 1999 年建立欧元
以来的最高水平，意大利 10 年期国债收益率也攀升至 6.23%，且该种债券与基
准的 10 年期德国国债的利差为 437 个基点，创历史最高水平。从数据上看，
欧洲主权债务问题的风险依然存在，后期依然会作为扰动因素加剧市场的波动。
全球曼氏金融（MF）申请破产保护，或成为在欧债问题中倒下的第一家私人金
融机构，其带来的连锁反映不容忽视。而市场所期待的 G20 会议，并未给市场
信心带来太大的提振作用。

相对与不振的宏观经济，近期市场最大的变化莫过于政策面的回暖。欧洲
央行的意外降息带给市场丝丝暖意，欧洲央行 11 月3日宣布，将该行基准利率
下调 25 个基点至 1.25%，此举意味今年开启的加息趋势已经出现扭转，但所能
起到的效果还有待市场的检验。美联储货币政策未有改变，继续维持联储基金
利率在0 至0.25%的超低水平不变， 并继续执行将4000 亿美元的 “扭转操作”。
中国政策面逐渐呈现放松迹象，关于央行加大信贷投放力度的消息令国内股市、
商品整体表现较强，而过内铝价也并未跟随 LME 铝价出现大幅下跌行情，短暂
的调整后，便出现了反弹。
基本面上，国内铝下游消费仍呈现出继续放缓的迹象。国内主要现货市场
铝库存维持国庆节后的增加趋势，库存总量会升至 38万吨附近，而上期所铝库
则增加 8614吨至 12.2 万吨。受到铝材出口量下滑及房地产投资回落影响，铝
下游企业的开工率继续下滑，10月份铝型材企业的开工率下滑至70%一下，铝
板带企业的开工铝也出现了近 6 个百分点的回落，开工率降至 55%左右。下游
铝材企业开工率的下滑也导致部分地区的电解铝企业向华东、华南地区的铝锭
发货量加大，货源的充裕导致近期国内铝现货价格维持小幅的升水或贴水状况。
当前，出口形势的不明朗及资金的短缺，下游企业采购积极性减弱，现货价格
难现强势。此外，我们看到，除型材外，其它铝制品出口也出现了下滑，中国
海关总署公布的 9 月进出口数据显示，9 月铝线缆出口数量为 9326 吨，比 8
月份的 12233 吨同比下降了 14.68%。

从近期铝价走势上看，国内铝价表现相对坚挺，主要得益于成本因素及产
量增长受限的困扰。上游方面，中国铝业氧化铝现货报价维持在 3000 元/吨，
非中铝企业氧化铝现货报价 2750-2880 元/吨，变化不大；其它辅料价格基本
维持稳定。综合来看，国内大部分电解铝生产成本区间在 16000-16500 元/吨，
考虑到目前国内铝市场基本面，尤其是较低的库存水平，铝价大幅跌破生产成
本的可能性较小，这将限制国内铝价向下调整的空间。作为高耗能的电解铝行
业，今年电力供应的紧张始终困扰国内电解铝生产，中电联及电监会均预计今
冬明春国内电力供应依然存在较大的缺口；而动力煤价格也维持在高位，随着
煤价的上涨，电价出现上调的可能依然存在，尤其在国内 CPI 拐点已经初步显
现，通胀压力有望缓解的情况下。
受欧元区经济增长不确定性影响，欧元区铝消费放缓,废铝价格继续下调。
欧洲市场 226 再生铝合金价格从 1780-1860 欧元/吨降至 1760-1850 欧元/吨，
南欧地区成交量较低，北欧地区供货商的成交量较多。虽然德国汽车销售及出
口数据仍出现了增长，但其它国家均出现下滑，而法国汽车生产商对明显的订
单并不乐观。库存上看，LME 铝库存依然维持在 455 万吨的高位，从库存分布
来看，北美地区铝库存在近期有所下滑，而亚洲地区小幅增加，欧洲地区库存
小幅减少。
综合来看，经济增速的放缓抑制了铝价向上的空间，而欧洲主权债务问题
则成为市场重要的扰动因素加剧了价格的波动幅度。在当前金融属性占据主导
的背景下，铝的商品属性则退居二线，但我们认为，得益于成本因素、国内铝
市场库存偏低所带来的补库要求及电解铝产量增长的受限，沪铝价格向下调整
的空间也将得到限制，铝价区间震荡行情将维持（预计沪铝指数波动区间
15850-17000 元/吨） ，但波动幅度或进一步加大；而 LME 铝价则维持在 2100
—2265美元的震荡箱体，可等待后期所做出方向性选择。