沪铅期货价格发现功能的实证分析

沪铅期货上市首日成交量即达7万多手，成交金额达354多亿元，截至2011年8月16日，铅期货注册仓单合计68957吨，日均成交量4741手，日均持仓量9079手，整体运行平稳。价格发现功能是期货市场最重要、最根本的功能之一。由于期货交易是通过集中撮合竞价的方式产生价格，其形成的价格领先于现货市场的价格变动，因此在国际贸易中，大宗商品贸易的定价基本上都采用期货价格。本文将对沪铅期货的价格发现功能进行全面深入的定量分析，进而对沪铅期货市场的运行效率做出客观评价，这将有利于产业企业和个人投资者更好地制定和调整经营策略，规避市场风险。

　　一、样本选择和数据处理

　　选取沪铅期货每日收盘价作为分析对象，记作F。由于每个月份的期货合约都有一个生命周期，因此本文将文华软件行情的“沪铅指数”作为期货价格。对应的铅现货价格选择长江现货铅1#的报价，记作P，数据来自百川资讯。样本数据区间均为2011年3月24日至2011年8月16日，共100个观察值。

　　二、沪铅期货价格发现功能的实证分析

　　1.评价指标的选择

　　从理论上讲，期货市场有两大基本功能——价格发现和套期保值，而价格发现功能是整个期货市场存在和发展的基础，也是套期保值功能得以发挥的前提条件。研究沪铅期货的价格发现功能主要是分析期货价格和现货价格的关系。本文选择期现价格的相关系数、协整检验、Granger因果检验等方法来考察它们在价格发现中的作用，最后利用回归分析得出两者之间的量化关系，反映沪铅期货价格发现功能的实际发挥情况。

　　2.铅期现价格相关性分析

　　相关系数反映了变量之间的线性相关程度，相关系数越高，变量之间的相关性越好，取值范围在1和-1之间。当期货价格和现货价格的相关系数接近1时，持有反向期货头寸往往可以大幅度减少持有现货的风险，实现较好的套期保值效果；而当该系数接近0时，期货价格与现货价格联系不紧密，导致套期保值操作一般不会产生预期的效果。

沪铅期货与长江现货铅1#价格走势图

　　从价格走势图可以初步判断，铅期货与现货价格存在明显的正相关关系。进一步计算沪铅期货与长江现货铅1#价格的相关系数是94.3，具有较好的相关性，但低于其他多数期货品种期现价格95以上的相关系数。价格相关性只是纯粹数理统计上的关系，不能说明两者的因果关系。为了判断两者的因果关系，还需要进一步分析。

　　3.铅期现价格的协整检验

　　协整关系反映了变量之间的长期均衡关系。在处理时间序列数据时，需要确保每个时间序列是平稳的或者它们是协整的，否则可能得到无意义的伪回归。在对铅期货价格与现货价格之间的协整关系进行检验之前，首先要对期货价格和现货价格序列的平稳性进行检验，本文采用ADF检验。

沪铅期货与长江现货铅1#价格序列的ADF单位根检验

　　注：ΔF、ΔP表示一阶差分，lnF、lnP表示自然对数收益率。

　　由上表可知，在1%的置信水平下，上海铅期货和现货价格序列接受零假设（即时间序列是非平稳的）。进一步对两者的一阶差分进行检验，在1%的置信水平下，零假设被拒绝，即说明铅期货价格和现货价格序列均是一阶平稳过程。另外，两者的自然对数收益率序列lnF、lnP也是平稳序列。

　　在平稳性检验的基础上，本文采用Johansen协整检验判断各序列间是否存在长期的均衡关系。运用AIC信息准则确定最优滞后期为2阶，用Eviews得到的检验结果见下表。检验结果显示，在1%、5%的置信水平下，沪铅期货价格和现货价格序列之间均不存在明显协整关系，这可能是因为铅期货上市时间短、交易活跃性不强导致期现价格长期关系不稳定。

F与P的Johansen协整检验结果

　　由于铅期货价格和现货价格不存在协整关系，不能直接对其进行进一步分析，所以以下分析将使用它们的自然对数收益率序列lnF、lnP，两者都是平稳序列，它们之间存在明显的协整关系。

lnF与lnP的Johansen协整检验结果

　　4.Granger因果检验

　　Granger因果检验反映了期货价格与现货价格之间的引导关系，可以揭示期货价格与现货价格两个变量之间在时间上的先导、滞后关系。铅期货价格和现货价格自然对数收益率序列的Granger检验结果如下表所示（根据AIC信息准则确定滞后期为2阶）：

lnF与lnP的Granger检验结果

　　从检验结果可以看出，在5%的置信水平上，铅现货价格对数收益率不是铅期货价格对数收益率的Granger原因，铅期货价格对数收益率是铅现货价格对数收益率的Granger原因。也就是说，铅期货价格和现货价格之间存在引导关系，而且是期货价格引导现货价格，这说明沪铅期货的价格发现功能正在发挥作用。

　　5.回归模型分析

　　根据样本数据，运用普通最小二乘法，建立铅期货价格和现货价格自然对数收益率序列的回归模型如下：

　　lnPt=0.3850×lnFt+0.2922×lnFt-1+0.1216×lnFt-2+εt

　　t值 (11.3) (8.6) (3.6)

　　上述模型表明，铅期货价格领先于现货价格1到2个交易日，这与Granger因果检验的分析结论一致，而且该模型表明了价格引导的量化关系。

　　三、结论与建议

　　通过以上分析，我们知道，铅期货价格与现货价格表现出较高的相关性，两者都是一阶单整序列，但没有显著的协整性。通过对两者的自然对数收益率序列进行Granger因果检验和回归模型分析，发现期货价格对现货价格起着引导作用。由此，我们得出以下几点结论和建议：

　　第一，沪铅期货市场的运行基本上是有效的，铅期货价格具有价格发现的功能，但目前存在着一些缺陷，比如两者相关系数低于95、不存在显著的协整性等，这会导致市场运行效率达不到理想水平、价格发现功能发挥不充分、套期保值操作风险增大等问题。

　　第二，为了提高沪铅期货市场的运行效率，建议加大宣传，引导机构投资者进入，增强流动性，鼓励企业进入市场进行套期保值操作，发挥铅期货市场的避险功能。

　　第三，我国是铅生产和消费大国，沪铅期货的有效运行为政府制定宏观经济政策提供了参考依据，政府可以继续利用其功能，促进产业健康发展，提高大宗商品的定价权。