沪铝：强者恒强，上涨空间已打开

伦铝7月结束连续两个月的下跌走势，实现上涨，月线图收下影线稍长的阳线。而沪铝发飙上涨，收一大阳线。7月铝市的主要关键词体现为“供应过剩改善”，“铝材产量增速扩大”以及“中国货币政策微调预期”，展望8月铝市行情，我们认为铝价上涨空间已经打开，铝市春天已经来临，在其他金属品种上涨受限之际，铝市低洼效应继续体现，且内强外弱格局有望延续。

　　一、2011年7月份沪伦铝市场走势回顾

　　铝价7月份结束连续两个月的跌幅实现大幅上涨，其涨幅主要在7月中下旬录得，彼时其他基本金属呈现高位窄幅波动，其低洼效应得到充分发挥。而沪铝方面，其涨势早于伦铝一周左右，伴随着持仓量的持续增加，沪铝屡创年内新高。月线图上伦沪铝价均收一大阳线，表明其上涨动力十分强劲。截至7月27日，伦铝大涨4.23%至2638美元/吨，而沪铝指数收涨6.17%至18252。

　　

图1：2010以来年伦沪铝走势图 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：文华财经

　　二、宏观基本面分析

　　1.OECD领先指标显示全球主要经济体的增长正在趋缓

　　2011年，全球经济依然存在较大的不确定性。总体来看，全球经济料延续双速发展，其中美国和欧洲将以较低的经济增速延续复苏势头，而以中国和印度为代表的新兴经济体将继续保持较快的经济增长速度。根据最新的经济合作与发展组织(OECD)公布的全球5月份的领先指标显示，全球主要经济体的增长正在趋缓，该机构特别强调美国经济出现达到增长周期转折点的迹象。OECD5月综合领先指标从上月的102.8降至102.5，为连续第二个月回落，表明经济复苏步伐的减缓，这也符合投资者对全球经济成长的担忧。

　　

图2：全球主要经济体OECD领先指标 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：文华财经

　　2.中国7月CPI料见顶回落，货币政策有望实现微调

　　中国方面，中国政府面临着维持保增长与控通胀两者之间的平衡问题。上半年在出台了紧缩性的货币调控政策之后，中国经济增速出现了明显的放缓，但通胀却未得到明显控制，其中6月份中国的CPI同比涨幅再度创下近期新高水平，而7月中旬温家宝总理多次在公开场合强调中国控制通胀的决心，暗示在中国通胀率未出现明显回落之前，中国央行紧缩性的货币政策基调难以改变。不过目前各大机构纷纷预期CPI在7月见顶回落，这是建立在对前期实行的调控政策逐步生效的基础上，如果真如此，则中国的货币政策则有望进行微幅调整。未来中国的货币政策取向需密切关注国务院下半年召开的经济工作会议和北戴河经济工作会议，预计到时会对货币政策作出些许调整。

　　

图3：中国CPI与M1走势对比 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：中国人民银行

　　3.美国推出QE3的可能性虽低，但货币环境仍相对宽松

　　随着美联储在6月22日的议息会议上，声明将继续维持联邦基准利率不变以及按期结束QE2之后，全球开始密切关注美联储未来的货币政策取向。而美联储在制定货币政策时不仅要考虑经济复苏情况，而且更要密切关注通货膨胀水平和通货膨胀预期。而这两个考虑因素我们可以通过观察美就业数据和核心CPI的走势来发现一些端倪。上半年美国失业率处于8.8%-9.2%区间运行，其中6月份美国失业率为9.2%，高于上月9.1%的水平，就业市场依旧疲软。经分析得，在过去20多年里，美联储从未在实际失业率高于自然失业率1.2个百分点的情况下开始紧缩货币政策，鉴于目前自然失业率达到6.5%的水平，那么除非失业率下降至7.7%甚至更低水平，美联储才会开始实施紧缩性的货币政策。但目前伯南克预计下半年失业率将缓慢下滑，年底降至8.6%-8.9%，远不到7.7%的水平。因此美联储将在较长时间内继续保持低利率政策。通胀方面，2010年9月，核心CPI曾降至极低水平。这对美联储决定出台QE2以提振经济起到了关键作用，QE2的资产购买规模达到6000亿美元。但目前已今非昔比，5月美国核心CPI环比上涨0.3%，这是自2006年以来的最大环比涨幅，同比涨幅则达到1.5%，虽然该涨幅在一定程度上受到短期因素的刺激，但核心CPI同比涨幅的持续走高，限制了美联储在维持较低利率的同时，再出台QE3。

　　因此为在促进增长与控制通胀之间维持平衡，预计美联储在QE2退出后，继续开启QE3的可能性较低，但美联储或将实施准备金付息、逆回购、大额定期存款产品等工具疏导与管理超额流动性，同时继续维持超低利率。基于这点，美元指数料将呈现易跌难涨格局，从而使得铝价摆脱了大幅下挫的风险。

　　

图4：美国新屋销售&新屋开工&失业率走势图 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：全美地产经纪商协会

　　4.铝市场产能过剩有所改善，且夏季用电高峰料影响国内铝企生产

　　产能过剩一直是制约铝价上行的主要障碍，但从全球范围看，铝市过剩情况正逐年改善。据世界金属统计局(WBMS)公布的数据显示，前 5月全球铝市供应过剩 396,400吨，而去年同期为供应过剩660,400吨。WBMS称，5月原铝产量为 372.7万吨，消费量为 368.34万吨。今年1-5月原铝需求为 1727万吨，较上年同期增加 793,000吨，2011年 1-5月原铝产量增加 529,000吨。不难看出，未来原铝需求将很有可能超过原铝产量，若过剩转化为紧缺，供不应求的预期将助涨国际铝价。国内方面，市场普遍认为铝产量庞大，国家的节能减排、减产等因素，对铝的产量始终没有起到限制作用，但是截至到今年7月，减排的执行力度依然很大，接下来随着夏季用电高峰的来临，相信下半年的供应略小于上半年，如果说有新增产能的话，预计也要到年底左右，短期的紧张局面暂时难以缓解。

　　5.国内铝市去库存化接近尾声，而伦铝库存亦自高位回落

　　7月铝市大涨还有很大一部分是得益于国内处于去库存化中，而伦铝库存也自高位出现明显回落。其中截至7月27日伦铝库存总量为436900吨，较6月末巨减291050吨，其减幅主要于5月18日开始出现减少，彼时伦铝库创下历史新高水平4711875吨。从纵向角度来看，目前伦铝的库存水平仅次于2009年4560650的水平，继续位于多年同期水平之上。沪铝方面，上期所库存连续第九个月减少66718吨至203777吨，且该减幅处于历史较高水平。沪铝库存自去年11月5日出现下滑以来，至今为连续37周出现减少，减幅达58.65%。另外国内主要现货市场铝库存已下降至37.5万吨，总的来看，国内铝市场去库存化基本结束，这对国内铝价形成实质性利好。

　　

图5：03年以来伦铝和沪铝月度库存对比图 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：文华财经

　　6.铝材产量与铝材出口量双双增长，提振铝市需求

　　而国内铝库存之所以出现较大的下滑，除了受到天气因素所导致的发货量的减少外，消费的强劲以及国内铝产业链生产结构的变化也起到了积极作用。这里我们主要以铝材的产量作为国内铝市的实际需求。据最新数据显示，我国1-6月铝材产量高达252.5万吨，同比增长35.4%，而今年上半年铝材出口量也出现了超预期增长，从而提振了铝的消费。中国1-6月出口铝材总计152万吨，同比增加47%，铝材出口量占中国铝材的比例也达到铝12%的水平。可见，国际铝市场对中国铝制品的“双反”并未对国内铝材出口产生明显的影响。此外，对于中国铝材出口退税率将下调的传言也刺激了部分生产长家的出口积极性，导致铝材出口在上半年迅猛增长。

　　

图6：中国铝材产量与铝材出口量对比图 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：国家统计局

　　7.铝材产量增速远高于电解铝，导致铝行业出现去库存化

　　上半年，国内铝产业链出现了明显的变化，主要体现为上下游铝行业产量增速相当不匹配。由于此前铝价低迷，电解铝企业在最近两年多处于小幅盈利或亏损状态，这导致电解铝厂不得不向下游积极延伸产业链，促使部分电解铝企业的铝液和铝锭多供自己消费，进而向现货市场的发货量减少，加剧国内铝现货市场供应形势。这点我们可以从铝材产量与电解铝产量的比例走势中看出端倪，6月铝材产量占电解铝产量为1.6，与2007年0.8左右的比例出现大幅上升，表明铝材产量占比大幅度提升。

　　从电解铝产量的扩张来看，今年上半年电力供应紧张的状况并未对我国电解铝生产产生影响，年初以来，我国电解铝产量逐月增加，6月份电解铝产量更是创下历史新高水平159.1万吨，而上半年的累计产量为864.3万吨，同比增长了5.6%，产量增速呈放缓趋势。而同时铝材的累积增速却达到了33.6%，好于2010年同期水平，这表明国内消费增速加快，从而使得铝行业出现去库存化现象。

　　在上半年国内铝材产量大幅增长的背景下，下半年，国内铝材产量将以平稳为主。内销上，下半年经济增速逐步放缓的可能性依然较大，铝材消费可能受到一定限制；外销上，不确定性的外围环境以及铝材退税的取消，将压制出口。因此下半年铝材消费由旺转稳，对铝价的拉涨效应将减弱。

　　

图7：中国电解铝与铝材产量比例图 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：国家统计局

　　8.下游消费小幅放缓，影响铝市需求

　　下游消费方面，经济结构转型为我国铝消费奠定基础，主要铝消费行业仍将保持较高速增长。汽车行业方面，据中汽协公布的数据显示，中国今年6月份汽车产销量自4月和5月的负增长中略有好转。从月度数据看，6月国内汽车产销分别为140.37万、143.59万辆，同比分别下降0.65%和1.4%。目前中汽协下调了对全年车市增幅的预测，由之前的10%以下下调至5%左右，其中下半年乘用车仍将保持增长，但商用车全年很可能出现负增长。未来影响汽车工业增长的原因仍然有五点：购置税优惠等政策的退出等国家宏观调控带来的影响、燃油价格的不断攀升、部分城市治堵限购政策实施的影响、受油耗准入政策实施的影响、日本地震的影响。

　　代表国内房地产市场综合状况的国房景气指数在6 月份的数据为101.75，较5月回落1.45点，结束此前连续三个月的涨势，表明国房景气指数还未真正走出低迷状态。该数据以100 为分界线，100 以上表示景气空间。房地产投资方面，据最新数据显示，1-6月份，全国房地产开发投资26250亿元，同比增长32.9%，其中住宅投资18641亿元，增长36.1%，从总体上来看，开发投资保持强劲增长的势头，住宅投资也保持同比高幅度增长。不过三季度随着国内紧缩性货币政策的延续，该增长势头有望受到控制，从而影响房地产市场对铝市需求的拉动作用。

　　

图8：中国国房景气指数 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：国家统计局

　　9.铜价高企引发“铝替铜”消费

　　随着科技进步发展，“铝替铜”消费正在逐步被市场认可且不断被利用。根据成本计算，当铜铝比价达到2.5以上，就可以进行铝对铜的替代消费，而当前铜铝比价稳定在3.5以上，已经完全可以进行铝代铜的消费。从空调企业了解到，当前已在低端空调中进行了“铝替铜”消费。而在电线电缆的制造中也开始使用铝合金或铝对铜进行替代。从未来发展来看，国内城镇化建设将在“十二五”加剧，由于精炼铜的供给缺口，铝对于铜的替代将成为解决缺口的主要趋势，保守估计今年铝对铜替代消费的增量将使得原铝消费上升6.9%。因此替代因素将成为刺激铝价上涨的而一个推动力。

　　

　　图9：铜铝比价与伦铝走势对比图 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：文华财经

　　10. 沪铝持仓持续增加，资金参与热情高涨

　　在持仓方面，截至7月28日，沪铝指数持仓量较6月大幅增加360046吨或139%至617960。沪铝持仓伴随着铝价的大幅上涨而出现增仓现象，表明铝价的上涨主要是由多头的主动性增仓所致，目前该持仓水平创下历史新高。对于沪铝持仓量持续增加对铝价的影响，笔者认为要从两个方面去考虑，一是铝市本身较好的基本面刺激了投资者做多铝价的信心，二是大型铝现货商在铝价上涨过程中不断的卖出保值，使得铝价的上涨不缺乏卖盘。与其他品种相比，铝生产商的行业垄断能力与资金实力都是最强的，目前铝市保值盘主要来自于中铝国贸和中电投，其中中电投2010年的产能达到207.5万吨，产能利用率为80%，目前60万吨的保值量也只占到年度产量计划的30-40%，比例适宜。此前铝市空头保值盘巨大导致了铝价上行无力，但近期随着铝价不断走高，现货较期货由之前的贴水转为升水，从而引发企业进入期货市场采购的意愿，因此未来空头的力量对铝市的制约作用有所减弱，而投机资金在有人接货的前提下，则有望继续进场做多。另外伦铝方面，其7月持仓量较6月小幅减少3998，目前还处于年内较低水平，根据我们对铝价看涨的判断，其持仓水平还有很大的增长空间。

　　

图10：伦沪铝持仓量对比 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：国家统计局

　　三．后市展望

　　7月份期铝发飙上涨，并“铝”创年内新高水平，两市比价在期铝上涨过程中，不断上升，表明沪铝涨势强于伦铝。经以上分析，我们认为刺激铝价上行的主要因素体现为，一是铝材退税政策预期导致铝材出口量快速增长，从而使得国内铝企加大铝材生产，其增速远远超过了电解铝从而引发了国内去库存化行为。二是，7月国内外宏观环境不确定性因素较多，作为金融属性较差的铝价，其良好的自身基本面因素盖过了市场情绪的打压，因此在其他商品涨幅有限的情况下，期铝的低洼效应得到充分发挥。三是，在前面两项利多因素的刺激下，投机资金纷纷涌入铝市，成为铝价上涨的重要推手。

　　在分析了铝价上行的主要动力之后，展望8月乃至下半年行情，笔者认为，目前铝市自2010年下半年以来形成的上涨趋势仍保持良好，在美债务上限还未解决，欧债隐忧长存的宏观环境下，作为金融属性较差的期铝依然是资金愿意去参与的品种，铝价下方受到明显的成本支撑，未来成本提升因素将抑制国内铝价的向下空间，而基本面的向好或则成为推动价格向上的核心动力，在短期成本提升，中期去库存化结束，长期产能扩张受限等多重利好的共振下，我们依然看好国内铝价的走势，期铝的低洼效应有望继续体现。不过在7月铝市强势上攻之后，8月铝市的涨幅料有所放缓，因此未来国内铝价振荡上行料是其运行的主基调。后期若出现技术性回调，沪铝1110合约18000-18200区间则是较好的中线多单机会。