银河期货：基本面向好，沪铝震荡上行仍是主基调（0718-0722）

近期，国内外铝价仍呈分化走势，LME 铝价维持在 2450-2600 美元/吨的震荡区间，而沪铝价格表现较强，沪铝指数
创下6 月初反弹以来的高点 17725元/吨。我们认为国内外铝市场驱动因素的差异导致了当前铝价内强外弱得走势，原油
价格的震荡导致铝前期支撑国际铝价上涨的成本提升预期消失，欧洲主权债务问题的反复加剧了价格的波动，LME铝价陷
入区间震荡；而国内铝市场基本面的向好，对沪铝价格形成了明显的支撑。在短期成本提升、中期去库存化结束、长期
产能扩张受限等多重利好的共振下，我们依然看好国内铝价的走势，国内铝价震荡上行仍是主基调。
一、  生产成本抬升限制价格下行空间
国家发展和改革委员会 5 月 30 日宣布，自 6 月 1 日起，15 个省市工商业、农业用电价格平均每千瓦时上调 1．67
分钱，但居民用电价不变。此次上调销售电价的省市包括山西、青海、甘肃、江西、海南、陕西、山东、湖南、重庆、
安徽、河南、湖北、四川、河北、贵州。其中，山西省销售电价上涨金额最多，每千瓦时上涨 2.4 分；四川省上涨金额
最小，每千瓦时上涨0.4 分。电解铝行业作为高耗能行业，吨铝耗电量达14000 度，电力成本占电解铝生产成本的40%，
电价每上调1分钱，对电解铝生产成本的影响在140 元/吨。

从本次电价上调的幅度来看，所涉及的 15 个省份不具备自备电厂的电解铝生产企业的平均生产成本上升 233.8 元/
吨。调整幅度最大的山西省不具备自备电厂的电解铝企业生产成本提升 336 元/吨。 （山西省电解铝产量占全国电解铝总
产量的 5.8%） 。从调整的 15 个省份来看，其中河南、山东、青海、甘肃、贵州、山西等 6 个省份的电解铝产量排名在全
国前10 名，占全国电解铝总产量的比例达 63%。
“推进电价改革，完善电价机制”再次被写进“十二五”规划,预计“十二五”期间电价改革将继续向前推进。煤价、
电价的关系将进一步理顺，电价上调将成为必然。

省市  电价上调幅度（分/千瓦时）  电解铝成本上调幅度（元/吨）
河南  1.81  253.4
山西  2.4   336
山东  2.29  320.6
陕西  2.14  299.6
甘肃  0.9  126
青海  0.63  88.2
四川  0.4  56
贵州  1.36  190.4
二、  去库存化结束形成实质性利好
从国内铝市场库存的变化来看，前期市场所担忧的高库存已经不见。上海期货交易所铝期货库存，国内主要现货市
场铝库存自年初以来的下降幅度均达 50%左右，国内铝市场去库存基本完成。目前，国内主要现货市场（上海、无锡、杭
州、南海）库存总量已经降至 39.1 万吨，上海期货交易所铝库存也下降至21.6万吨。
国内铝市场库存的下降，除了前期天气因素所导致的运输困难导致发货量减少外，消费的强劲，及国内铝产业链生
产结构的变化也起到了积极的作用。我国上半年铝材产量高达252.5万吨，同比增长 35.4%，而今年铝材出口的超预期增
长也提振了铝的消费，从 1-6 月份的出口数据来看，我国共出口铝材 152 万吨，同比增长 47%。而铝材出口量占中国铝材
的比例也达到铝 12%的水平，基本上恢复到金融危机以前。从数据上看，国际铝市场对中国铝制品的“双反”并未对国内
铝材出口产生明显的影响。此外，关于中国铝材出口退税率将下调的传言也刺激了部分生产厂家的出口积极性，导致铝
材出口在上半年迅猛增长。
国内铝产业链的变化也值得关注。由于铝价的低迷，电解铝企业在最近两年多处于小幅盈利或亏损状态，这导致电
解铝厂不得不向下游积极的延伸产业链，促使部分电解铝企业的铝液和铝锭多供自己消费，进而向现货市场的发货量减
少，加剧了国内铝现货市场供应形势。目前，我国铝材产量与电解铝产量的比例为 1.6：1，而在2007 年为 0.7:1，铝材
产量占比大幅度提升。
从电解铝产量的扩张来看，今年上半年电力供应紧张的状况并未对我国电解铝生产产生影响，年初以来，我国电解
铝产量逐月增加，6 月份电解铝产量达到创纪录的 159.1 万吨，而上半年累计产量达到了 864.3 万吨，同比增长了 5.6%，
我们认为随着限制产能的复产，及新增产能的投产，今年全年中国电解铝产量有望达到1850 万吨。
三、  产能扩张受限形成长期支撑
2011 年 4 月 22 日，国家发改委会同 8 个部门下发了《关于遏制电解铝行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展
的紧急通知》 ，对拟建当中的电解铝产能一律叫停，涉及拟建产能774 万吨，其中，2011 年新增的335 万吨的产能中，将
有 70万吨的产能因叫停电解铝拟建项目而受到影响，我国电解铝产能的快速增加、向新区域转移的速度将得到明显抑制。
预计到 2011 年底，我国电解铝产能将达到 2600 万吨左右。此外，在继续淘汰落后产能的影响下，预计国内未来电解铝
的总产能将逐渐稳定在 2500-2600 万吨的水平。2011 年电解铝落后产能的淘汰目标为 60 万吨，高于去年 33.9 万吨的淘
汰数量。
若按照我国过去10 年电解铝年均16.5%的消费增速来看，2014 年我国电解铝的消费量有望超过 2700 万吨。预计到
“十二五”结束时，我国电解铝行业产能过剩的基本面将得到根本性的扭转。
综合来看，我们认为国内铝市场基本面状况较前几年已经发生了根本性的扭转，这将对国内铝价形成实质性利好，
对国内铝价的上行形成支撑。自2010 年下半年以来，国内铝价形成了完整的上涨趋势，虽然中途经历了几次调整，但价
格向上的通道保持完好。此外，同其它金属相比，铝品种是弱金融属性的品种，虽然市场的流动性状况会的价格产生一
定的形象，但难以形成主导铝价走势的核心因素。相对于金融属性，我们认为铝品种的能源属性的表现更加明显，价格
的上涨多为成本驱动型上涨。而在未来，成本提升因素抑制了国内铝价的向下空间，而基本面的向好则成为推动价格向
上的核心动力，预计沪铝价格在短期调整过后，仍将继续震荡向上。