沪铝远月贴水扩大，未来不应过度乐观

摘要：

l  本周铝价两市涨跌互现：沪铝上涨95元/吨，涨幅0.55%，LME铝价下跌，下跌35.75美元/吨，跌幅1.41%；

l  远月贴水扩大，1112-1107合约的贴水已经扩大至295元/吨，这再度印证沪铝在未来的走势并不乐观；

l  中国国家统计局7月13日公布，2011年上半年国内生产总值(GDP)同比增长9.6%，其中二季度同比增长9.5%，环比增长2.2%。二季度GDP自一季度9.7%的同比增幅温和下降，但优于分析师原预计的增长9.4%。 中国6月规模以上工业增加值同比增长15.1%，为2010年5月以来最快增速；经济增长回落与CPI高位同步，政策选择面临两难；

l  成本推动、需求拉动已经在沪铝的上涨中得到逐一兑现，基本面将在未来几个月内发生根本性改变，沪铝高位不胜寒，应准备好行情调转思路，短期内近月铝价仍旧保持较好的上涨动力，但对于远月不宜抱有过度乐观的态度。

沪铝自5月末上涨以来，涨幅已近1000元/吨。尽管目前的成交量并不高，但沪铝的亮点还是引起了投资者的广泛注意。在冲破17000元/吨大关以后，市场的看多情绪甚嚣尘上。有人看到18000元/吨乃至18500元/吨等位置。然而从实际情况看，铝价前景并不似众人所理解的那般乐观。

沪铝的上涨主要有两大力量推动：第一是供应上所遭遇的成本提升问题。发改委在6月份，在15个省市范围内上调过一次销售电价。自此以后铝价便上破17000元/吨。尽管中间有过一段回落，但回落幅度并不深，很快铝价又被推升上17000元/吨。对于夏季用电高峰所导致的限电问题市场也有所期待。第二是需求拉动，国内的铝加工如火如荼，由于产地河南的加工企业消耗了大量的铝锭，导致华东华南等传统消费大区到货量不足，从而导致社会库存直线下降。从2月份的接近90万吨，到最近降至40万吨附近，库存降幅已逾50%。交易所库存也从3月份的40万吨以上降至最近的23万吨左右。

这两个因素已经在当前的铝价上涨中得到了反映，如果要把它作为铝价未来继续上涨的理由，那么就务必要看这两个因素是否具有可持续性。供应端主要是看电力上涨所引发的成本上升，以及可能出现的限电问题。去年铝价在6月份的上涨就有限电导致河南铝企减产停产的因素在里面。但是尽管用电紧张在媒体以及市面上流传甚广，但是到目前为止，尚未有哪家企业因为限电问题而导致减产和停产。当然我们不能排除在未来一个月之内有可能会出现用电高峰而迫使铝厂减产停产。但是随着时间推移，这种可能性正在逐步降低。如果市场对于用电紧张的预期，在现实被打破之后，那么对于铝价则可能起到反向作用。目前从秦皇岛煤炭库存，发电企业煤炭库存等数据看，最近都在增加。这排除了因缺煤导致的发电不足问题。当然同时煤价并没有回落，还处在上行通道当中，目前尚不能排除发电企业因盈利不足导致的发电不够问题。

而对于需求来说，我们认为很大程度上要受惠于铝材出口的大幅度增长。自2月铝的内外比价跌破铝材出口比值线以来，铝材出口便出现了超乎寻常的增长。3,4月份铝材出口量达到26万吨，5月份铝材出口达到34万吨。6月份铝材出口预计也将继续保持在一个较高的水平。除了比价过低造成铝材出口以外，关于国家降低出口退税的传言也使得铝材出口企业加快铝材出口速度，这也是造成铝材出口巨幅增长的原因。但是调低出口退税的消息是6月份在市场传开，到目前也尚未得到验证，这也会使加紧出口的力度稍减。而从国内需求上看，房地产和汽车两个行业尽管没有发生大幅下跌，但表现平平，其同比增速与往年均不可同日而语。房地产行业有一千万套保障性住房作为保证，对商品房受到调控影响而形成的成交量减少存在一个替代作用，但保障性住房的装修用料将可能更少于商品房。而汽车销量增速在今年年内也难以走出低谷。

那么需求端在未来是否具有可持续性增长空间，我们认为关键要看LME铝价的走向。事实上目前的内外比价已经回归到出口比值线之上。那么如果LME铝价不能大幅上扬，比价将持续保持在这一位置之上，铝材的大量出口就很难持续。在6月8日以后，LME铝价发生了大跌。如果我们观察6月份的LME库存变动情况，就会发现这个月库存没有一天是增长的。这在金融危机以来是开天荒的第一次。这背后对应的是高盛等大型金属储运商（高盛收购了几家LME仓储公司）对铝市场的操纵的嫌疑。可口可乐向LME申诉高盛等公司涉嫌操纵抬高铝价。根据我们以往对库存和铝价的变动关系看，我们认为这一诉讼是很有可能成立的。而诉讼案件很可能将约束高盛等公司的市场操纵行为。因此我们也不难理解为什么在近一个月来LME铝价的表现一直不能尽如人意。对未来而言，如果LME铝价缺乏大型机构商的推动，要在整个行业过剩的背景下发生一波大幅上涨，其可能性是较小的。那么当LME铝价难以得到有效上涨，比价也就难以回落，那么由于比价过低造成的铝材出口的放大也就不可持续。国内的需求也就不能够在出口大幅增加的前提下保持长久的旺盛。

根据统计局公布的数据，6月份我国原铝产量达到159.1万吨，再创新高。而这还是新疆产能尚未释放的结果。新疆产能预计可能在年底左右逐步得到释放。对于国内的供应，将再度形成巨大压力。

从沪铝的隔月差价上我们可以发现一个秘密：远月贴水在逐渐扩大。1201合约与1107合约的价差目前已经扩大至将近300元/吨。沪铝价差的这种排列格局与我们基本面分析得出的结论是一致的：近期由于现货紧张，造成现货升水较大；而对于远月铝价，市场并不看好，因此形成远月贴水格局。

短期内，市场的供应紧张格局还不能得到迅速的改善，在社会库存不断下降的依托下，市场的看多热情依然高胀，但从以上分析可以看出，沪铝的供需面的紧张仅仅只是目前的表现，供应紧张这一现象将在未来逐渐得到舒缓，而当市场预期到这一基本面的改变之后，价格的回落也就势在必然。

（华泰长城期货研究所 童长征）