沪铜“底部”重心上移 有望震荡小幅上扬

　前言：5月铜市的主要关键词体现为“美元反弹”，“中国紧缩性货币政策”以及“中国铜采购预期”。铜价在5月总体表现为宽幅震荡，探底回升，但两市比价在铜价重挫之际，逐步上扬，表明沪铜抗跌性较强。展望6月行情，我们认为铜价在探底回升之后，下跌风险有所解除，后市有望演绎震荡上扬行情。6月影响因素依旧体现在中国消费和美元走势上。

　　一、2011年5月份沪伦铜市场走势回顾

　　铜价5月份触底反弹，内外铜价月线图均收下影线十字星，暗示未来铜价有望延续反弹行情。在铜价下探过程中，沪铜表现出较强的抗跌性，两市比价呈现小幅上升。截至5月27日，伦铜收跌1.74%至9207美元/吨，沪铜指数则下跌0.93%至68735元/吨。5月伦铜上下波动876点，沪铜指数波动5463点。

　　二、宏观方面分析

　　1.OECD领先指标显示中美增长前景改善

　　2011年，全球经济依然存在较大的不确定性。总体来看，全球经济料延续双速发展，其中美国和欧洲将以较低的经济增速延续复苏势头，而以中国和印度为代表的新兴经济体将继续保持较快的经济增长速度。根据最新的经济合作与发展组织（OECD）公布的全球3月份的经济活动领先指标为103.2，高于前值103，也远高于100的长期均值。数据显示主要工业国家的增长前景分道扬镳，北美、中国和俄罗斯经济活动提升，而大部分欧洲国家则有所趋缓。

　　2.中国通胀水平依旧高企，紧缩性货币政策基调未变

　　据最新数据显示，中国4的CPI同比上涨5.3%，较上月的5.4%出现小幅下滑，但该水平仍高于此前预期的上涨5.1%。数据公布之后商品市场大幅下挫，因市场担忧中国将采取进一步的紧缩货币政策，而在5月12日，中国央行即立马宣布于5月18日起上调金融机构的存款准备金率0.5个百分点，这是央行年内第五次上调存款准备金率。该消息公布之后，商品市场立马实现了绝地大反弹，因央行采用调准而不是加息来进行货币调控，使得市场炒作利空出尽的概念。但由于这种预期而导致的商品价格的上涨并不具备可持续性，因为鉴于依旧高企的CPI数据和PPI数据，我们预计中国未来紧缩性的货币政策预期将继续存在。

　　今年来央行不惜以牺牲经济增长速度来控制日益高涨的通胀水平，而持续多次的紧缩性的货币政策已经对实体经济产生了一定的抑制作用，这点我们可以从中国采购经理人指数，中国工业增加值以及中国固定资产投资增速中得到验证。其中4月中国工业同比增加速度为13.4%，低于3月14.8%的水平。通过以上分析我们认为只要中国继续实行偏紧的货币政策，那么铜的实物需求和投机需求都将受到一定程度的抑制，该因素也将如达摩利斯之剑一样，悬在铜价上方，成为其下跌的主要风险。

　　3.美国经济持续受基本面拖累，未来还需低利率政策给以刺激

　　至于美国我们预计其还需要实行低利率政策来提振本国经济。主要原因有美国失业率高企导致消费者支出减少，而美国房屋市场持续低迷阻碍了经济复苏的步伐。作为一个消费大国，美国的消费支出占到本国经济增长的70%左右，据最新数据显示，美国4月个人消费支出仅增长0.4%，差于预期的增长0.5%，3月为增长0.5%，且在剔除了物价0.3%的涨幅，其实质消费支出增长仅为0.1%，实质所得成长亦显迟滞，美国个人所得增长0.4%，与预期一致。3月为增长0.4%。美国消费者支出和收入之所以未有明显改善，是因为美国目前的就业形势依旧严峻。截至2011年4月，美国失业率升至9%，高于3月的8.8%，结束此前连续四个月失业率下降态势。

　　另外美国房屋市场一直是美国经济的软肋，若房屋不能复苏，其他原材料以及建筑装饰等诸多相关行业也将会受到影响，进而影响美国经济持续复苏。美国4月新屋开工年化月率减少10.6%，年率为52.3万户，差于预期的56.8万户，数据还显示，美国4月营建许可减少4%至55.1万户，亦差于预期的58.5万户；美国4月成屋销售年率为505万户，差于预期的520万户；美国4月新屋销售量较上月增长7.3%，年率为32.3万户，预估为30万户，以上各类房屋数据表明美国房屋市场并未出现真正意义上的反弹，总体仍处于相对疲软状态，而且未来还不排除二次探底的可能。

　　美国就业市场和房屋市场的走向关系着美联储货币政策的倾向。鉴于目前依旧高企的就业数据，不排除二次探底的房屋市场，以及较低的通胀水平，在美联储将于6月结束第二轮量化宽松的货币政策之后，就算美国不开启QE3，其基准利率有望继续处于较低水平。

　　4.由空头主动回补所造成的美元反弹受阻，利多铜价

　　因铜具有较强的金融属性，因此在分析铜价未来走势时我们需要关注美元指数的走势。在今年4月之前，美元指数与铜价之间的负相关性有所减弱，两者出现了齐跌现象，表明美联储实行的量化宽松的货币政策已经不能给商品带来太多刺激，商品走势开始回归到自身的基本面当中。不过进入到5月份，美元指数由于市场避险需求的上升，而出现反弹走势，从而对铜价带来回调压力。另外从美元隐含净持仓的变化中我们也可以发现持续看空美元的力量已经降至1月份的水平，表明5月份美元指数的反弹更多的是由于空头主动性回补仓位所导致。截至5月24日当周，美元隐含净空头较上月减少120599份至102037份，降至1月11日以来最低水平；美元指数自1月25日以来首次转为净多，因多头增幅大于空头；美元指数未平仓合约数目前升至1年多高位61833份。数据显示，随着美元的持续反弹，市场上看空美元的力量已经降低至1月份时的水准，美元的进一步反弹可能需要额外的因素推动，否则不排除短期回落的可能。

　　5.4月全球各国PMI延续回落走势，限制铜价反弹高度

　　在分析了美国经济以及美元对铜价的影响之后，我们再来看下对铜价具有较强影响力的全球制造业的发展。2011年4月中国官方制造业采购经理人指数(PMI)为52.9，环比回落0.5个百分点，4月PMI指数经过前一个月短暂回升后，再次延续回落势头，显示出伴随着我国经济结构调整，经济增长处在适度回调过程之中。5月份欧元区制造业PMI自4月份的57.7降至54.8，为7个月以来的最低水平，但仍连续第21个月高于50的荣衰分水岭。4月份欧央行进行了自金融危机以来的首次加息，这将扩大欧元区成员国之间的偏差。其中德国的经济情况依旧好于希腊以及西班牙。4月份美国芝加哥制造业PMI为68.5，自上月的70.6出现小幅回落，但为连续第21个月处于扩张状态。全球的PMI数据对于未来经济前景具有一定的领先作用，对铜价的影响也相当关键，因为如果制造业转差，那就意味着企业未来对铜的需求有望放缓。

　　6.中国进口量的持续减少，对铜价的影响可谓是多空交织

　　在信贷紧缩的背景下，中国精炼铜的进口量同比大幅减少。据最新数据显示，中国4月精炼铜进口同比大幅减少48.27%，环比减少16.61%至160236吨，为2008年11月创下的141728吨以来的最低水平。中国精炼铜出口量为44595吨，较3月的36768吨增加21.29%，并创下历史新高水平。自去年12月开始，中国精炼铜的出口量逐月增加，这解释了为何每次伦铜库存的增加主要体现在亚洲仓库之上。而从5月伦铜亚洲库存的继续增加中，我们可以推断出未来5月精炼铜的出口量也有望出现增加。今年来中国精炼铜的进口量较去年同期出现较大幅度的减少，这可能跟去年的基数较大有关，另外两市比价长期处于亏损状态也导致了进口量的减少。

　　对于中国精炼铜进口量减少对铜价的影响，笔者认为要从多空两个方面去考虑，而不能想当然的认为是中国需求的放缓，因中国是世界上第一大铜的消费国也是最大的进口国，进口量的减少可以减轻国内的供应压力，所以进口量的初期减少会导致铜价下挫，但其持续减少，势必会对国内的供应带来影响，而目前就处于这样一个转折期，这点我们从沪铜库存长达9周的减少中可以得到验证。而且我们发现在5月铜价大幅下挫之后，两市比价有所回升，这在一定程度上刺激了贸易商的进口积极性，5月中国精炼铜的进口量就算没有出现明显增加，但其减幅有望放缓。

　　8.伦铜库存增幅放缓，而且沪铜库存持续减少

　　在需求方面，我们可以从全球各地的库存去分析。本月伦铜库存虽继续表现为增加，但其增幅明显放缓，截至5月27日伦铜库存总量为469475吨，较4月末增加5825吨，为连续第六个月增加，但其增幅仅为1.26%，为近6个月以来最低。此轮库存自去年12月10日开始增加，到目前为止总计增加120850吨或34.66%。通过仔细分析库存的结构变化，我们发现此轮库存主要是在亚洲仓库增加，5月份亚洲仓库增加7075，欧美仓存反而减少1250吨。对于后期库存的变化我们可以从注销仓单占库存比去分析，目前注销仓单为23000，较4月增加1500，而注销仓单占库存比为4.9%，快接近于5%的水平，预示后期库存增加的态势有望出现放缓且甚至转为减少。

　　国内库存高企是国内消费需求难以启动的主要原因，但近期沪铜库存的持续减少暗示国内下游消费已经有所启动。截至5月27日沪铜库存较上月减少45959或55.84%至82309吨，从纵向来看，5月份沪铜库存低于2010年和2007年的同期水平，这表明了现货企业继续消耗前期库存，未来面临着再次入场采购的需要。自去年12月开始，铜价持续走强，企业备货意愿不强，多以按需采购为主。

　　9. 两市持仓出现背离，伦铜减仓而沪铜增仓

　　在持仓方面，截至5月27日沪铜指数持仓量较4月增加49076至354106，其中该持仓在5月4日当天就增加32778手，当天沪铜指数向下跌至67962，低于3月14创下的年内低点68269，数据表明随着沪铜的大幅下挫，逢低买盘积极介入。而伦铜持仓较上月减少7534至284826，目前该持仓水平回到去年9月2日以来的低点。本月伦铜持仓继续减仓趋势，但是价格在下探至8504之后，结束跌势，出现较强反弹，暗示空头出现主动性平仓，再结合内盘积极的增仓，表明投资者看好铜市前景，未来铜价有望重拾涨势。

　　10. CFTC投机净持仓与铜价发生背离，需引起警惕

　　另外我们还需关注CFTC投机基金对铜市的操作动向。因该投机基金一般是趋势的推动者和追随者，因此对于我们研判铜价未来走势具有一定的参考性。截至5月24日CFTC投机多头较上月减少13694至28382，回到2009年10月13日以来的低点，而空头则增加3956至22354，为2010年11月23日以来的低点，其净多持仓较上月减少17650至6028，为2010年7月20日以来的低点。总持仓为120829，较上月减少10020。目前CFTC总持仓和投机多仓均回到2009年的较低水平，表明投机基金逐步退出铜市，不看好未来铜市前景，这使得此次铜价反弹的高度受限。

　　五．后市展望

　　鉴于以上分析，笔者认为铜价虽有上涨动力，但上方阻力重重，从而导致未来铜市有望演绎震荡小幅上扬走势，其运行重心较5月有所上移。目前支撑铜价做多的因素主要体现为国内去库存化后的补库预期，以及美元指数反弹受阻之后的小幅回调。不过由于全球的通胀形势依旧严峻，特别是中国的物价水平依旧高企，使得中国相对紧缩性的货币政策基调保持不变，而且还不排除未来采取加息或调准的策略，这将成为商品市场上的一把达摩利斯之剑。另外美国依旧高企的失业率和持续低迷的房屋市场，也使得全球经济的成长前景不容乐观，市场风险情绪反复无常。因此总体而言，铜价较难演绎大幅上扬行情，但在中国采购预期和国内由于电力供应短期而引发的对铜市供应忧虑的推动下，铜价有望演绎震荡小幅上扬走势，其震荡区间为66000-72000.