破位态势明显 弱势沪铜或探6万

近期内外盘铜市在宏观和基本面利空共织下纷纷跌破年初震荡区间的下沿支撑，弱势明显。其中伦铜自年初高点10190下跌至8750，跌幅近14%；而沪铜则由77280的年初高点下挫至65500，跌幅超15%。当前来看，内外盘铜市的联动性依然明显，而外强内弱的特征仍未改变。宏观面的不确定性对市场的多头起到明显的压制作用，而铜市本身基本面的疲软则未能给予市场实质性的支撑。笔者认为，铜市5月将在市场的去库存化过程中维持弱势，不排除下探6万的可能。

原材料库存高企，企业去库存化需求明显

图：PMI原材料库存指数图

来源：Wind,东兴期货研发中心

从国内的PMI分项指标中原材料库存指标来看，当前企业面临着较高的去库存化需求，这种强劲的去库存需求多会使商品市场承压下行。历史上，一般当原材料库存指数超过51，市场会出现明显的转势迹象。如，2008年4月时，原材料库存指标创新高达到51.2，而后在企业强劲的去库存化进程中，全球商品市场呈现深幅回调，其中当年伦铜价格由8940一路跌至2817.5，最大回撤近70%；而沪铜价格则由67000下落至21510，回撤近68%。再转至2010年1月份，PMI指数升至52.2，而对应的伦铜则由7743跌至6225，跌幅19.6%；沪铜亦由63630下跌至51460，跌幅近20%。再看2010年4月，PMI指数重新回到51以上至51.5，伦铜由8043.75下跌至6038.5，跌幅25%；沪铜则由63790跳水至49070，跌幅超过23%。

此外，从企业去库存化的时间来看，去库存的进程平均近5个月时间，即意味着商品市场加权的平均下跌时间亦在3个月左右。2011年4月份的原材料库存指标再创全年新高，已达52高位，企业去库存化需求迫切，而对商品所将产生的利空压制不言而喻。

据笔者的粗算统计，倘若经济并未像08年般出现大幅回撤，而亦未像今年1月份般去库存化进程因节后消费旺季过度备货而中断，此次去库存化的时间或会维持4个月左右的时间，即由2011年5月维持至2011年9月；而根据相关数据所得的测算，4个月内的内外盘铜价最大回撤幅度或均值为21%（忽略外强内弱），伦铜此次的下跌的最大回撤底部或至7360（由9944.75计算），而沪铜此次的最大回撤或至58500（由73980高点计算）。

宏观数据明显利空，美国非农数据或不佳

由当前的宏观面来看，市场并无任何可供多头炒作的因素，在此背景下，铜市反弹乏力。先看美国近期的数据，从制造业数据来分析，美4月份的达拉斯联储、里奇蒙德联储、ISM制造业、非制造业指数均环比亦或同比出现不同程度的跌幅，其中尤其值得关注的是制造业指数的环比下降，这并不符合制造业季节性因素的特点，凸显出美国制造业的疲软。而欧洲方面，欧元区工业订单月率、德国3月季调后制造业订单月率的大幅下滑亦显示出欧洲制造业的忧患。

再看市场关注的美非农数据问题，其非农数据或会继续恶化，而非预期般完美。当前市场对美4月非农数据的预期中值为增加18.6万人，并且预计4月失业率将维持在8.8%不变。从数据的预期来看是明显向好且偏乐观的，但由近期的民间就业数据来分析，此次非农数据的表现很有可能略欠人意。先看近期公布的美国ADP就业人数，4月全美私营企业的季调后就业人数虽然增长了17.9万，但远低于3月份的20.1万及此前市场预期的增加19.8万人。此外，近阶段美国周初请失业金人数连续高于预期，最新的季调后初请失业金人数四周均值已经高达43.125万人，较前值的40.85万人增加了2.275万人，量化值则为增长5.6%。由此可见，此次美国的非农数据或不会向好，失业率也不会达到8.8%的水平，或会重归9%以上，因从民间所公布的数据来看，美国就业市场仍十分疲软。

库存延续上涨显示出铜市基本面十分疲软

库存持续的上涨主要反映在LME铜仓库的库存增加，而国内显性库存中小记和期货库存确出现不同程度的回落，但总体看，国内库存的回落并不能很好的诠释出当前铜的现货状态，对铜市的提振十分有限，而市场的焦点更关注于伦铜的库存。

关注伦铜库存的上涨是不无道理的，就近阶段伦铜库存增长的地点来看，我们可以明显发现，库存的主要流入点集中在亚洲。其中韩国的光阳是库存持续流入的第一大港口，而其仁川及釜山两个港口亦有间断性的大量库存流入迹象。此外，新加坡及最新出现仓单持续大量流入的马拉西亚巴生港，均地处亚洲。大量的LME亚洲仓库流入的库存来自哪里? 由我国近期公布的全国3月铜进口分项数据来推敲，3月全国精炼铜出口同比增长2011.67%，20倍以上；1-3月全国精炼铜累积出口同比增长1133.08%，亦达11倍。而其中主要流至的地区恰为韩国、新加坡及马来西亚，分别累积同比出口增长125648%（1256倍），5677.65%（57倍）及5.63%。由上，我们不难得出，LME仓库中增加的铜，绝大多数是来源于中国。

为何在传统的消费旺季中仍会有大量仓单流出的现象发生？据笔者分析，主要原因有三个。其一，如前文所述，当前企业的原材料库存很高，本身有强烈的去库存需求，在这种去库存化进程中，企业对现货的需求呈现萎靡，对铜价产生下行抑制。而不断下行的铜价反过来又会促使企业保持观望态势，不会轻易购入现货，形成一个恶性循环。其次，来源于铜的金融属性。由于此前铜一直被用作融资工具之一，而随着外汇管理局加强对银行结售汇综合头寸管理后，大量转口贸易的融资企业受到直接影响。而随着中国进入加息周期，所需要的融资成本亦不断上升，直接抑制了铜的需求。其三，则是外强内弱的现象一直持续，沪伦比值自年初至今大多时间均在7.5以下，进口商无明显正向套利机会，在反向套利亏损或会减少的背景下，不排除部分持货商将中国保税仓库中的铜移至LME仓库以保证资金的盈亏比。

技术面看，铜价已经明显跌破前期震荡区间底部，破位下行态势明显。按10年4月份企业去库存化进程时铜价下跌的幅度，笔者模拟了黄金率区间并且平移至此次下跌的始点（2月中旬），可以发现，沪铜于跌破68600（黄金分割62%）后有继续下探63700的意愿。

在触及63700后市场将呈现出两种情况：一是支撑有效，铜价反弹而后震荡；次则是支撑失效，铜价破位而后下行。笔者认为，这两种情况很大程度上取决于企业的去库存化进程及宏观面的风险偏好度（包括流动性政策的调控）。第一种情况下，企业去库存化进程较短，投资者的风险偏好获得修复，资金重新流入商品基金，使得铜价在63500处得到支撑，而后或向68600处上探。但在这种情况下，铜价突破68600压制的概率不大，一段时间内或会维持在区间63500-68600内震荡。第二种情况则是，企业去库存化持续时间较长，达到4个月，此外流动性政策不断收紧，投资者避险意识增强，市场资金持续流出，铜价或会跌破63500支撑，转而探寻58500提振，但从当前宏观面依然较健康的形势看，铜价跌破58500的可能性不大。