铅价中期走势振荡上行 但是难以突破历史新高

铅成本坚挺使得短期回调空间有限

　　铅矿的产量周期性较强，国内铅精矿产量增速从2009年12月开始回落至今，但精铅产量的增速自2010年6月份以来持续加快，这使得铅精矿的产量增速落后于精铅。另外，铅精矿进口的增速从2010年7月份以来由负值变为正值，这也支持目前国内铅精矿供应偏紧的现象，也使得铅精矿加工费一直处于较低水平。

　　由于精铅的生产工艺决定了铅精矿占精铅生产成本的80%以上，因此铅精矿价格的走势对精铅成本的影响至关重要。同时，铅精矿中含白银，白银的价格高低对铅冶炼企业的利润也有直接影响。目前的上海现货铅价/铅精矿价格比值属于2007年以来的较低水平，这意味着上海现货铅价与铅精矿价格差距不大，再加上较高的加工费，使得铅冶炼企业很难从单纯的电解铅业务中获得较高的利润。那么这就可以解释去年11月各冶炼企业的财务数据中，为何铅锌冶炼利润累计值逼近高位区间？原因就在于：冶炼过程中的附属品白银价格的暴涨，2010年白银价钱大幅上涨,由年初的4045元/千克大幅上涨63.3%至6065元/千克,涨幅远高于黄金的23%。我们从全球第一大铅生产企业豫光金铅的年报中就可以发现，白银是公司最大的利润贡献者，2010年全年毛利润贡献比例高达20.27%。

　　由于铅精矿价格坚挺，精铅的生产成本较高，因此铅价的每次回调都可能快速接近成本区间并获得支撑。

　　铅价中期振荡上行但难以突破历史新高

　　LME铅价在3月份成功站上自2008年金融危机以来的高点，但是离2007年创下的历史高点还有一段距离。LME铜价在2010年底成功创下历史新高，这让市场对LME铅价同样存在遐想，LME铅价是否能够如铜价一样创下历史新高站上3895点？我们首先对几个时点所处的现货市场指标进行对比分析，这三个时点分别是2007年6月的2745点（和目前的点位差不多）、2007年7月的3505点（历史第二高价位）和2007年10月的3895点（历史最高价位）：

　　LME铅价现货市场指标对比

　　从以上的图表中我们可以看出，从2007年6月至10月的铅价屡创新高的过程中，LME库存持续减少，LME升水幅度持续加大，现货加工费持续增高，可以看出当时的期货价格的暴涨是由扎实的现货市场指标支撑的，如今3月份创下的2747点的现货市场指标与2007年6月创下的2745点的指标相比，LME升水幅度大于当年，现货加工费差别不大，从这两项来看如今的LME铅价的现货指标是比较扎实。唯独就是如今的293850吨库存远高于2007年48250吨，但是根据我们的分析，伦铅库存之所以出现大幅的增加，最主要的原因是由于前期套保企业以现货交割的方式来平仓，这就需要很大的库存来满足交割，而不是精铅过剩导致流入期货库存的。

　　同时，如果LME铅价继续上涨到2007年7月的3505点，如今的现货指标也与2007年7月的指标差别不大，这说明4月份LME铅价上涨到3505点是有着现货市场指标支撑的，但是2007年10月创下3895点的历史高点时的现货指标却远远高于如今的现货指标，除非是4月份的现货指标继续向好或者铅自身的金融属性放大，那么LME铅价才有可能上涨到3895点，但是根据我们的分析，上面两个假设条件成立的可能性都比较小。

　　2009年中国政府出台的扶持汽车产业的政策使得中国的汽车产量猛增，这使得下游的铅酸蓄电池企业大幅受益。铅酸蓄电池产量2009年井喷式的上升，令当时铅价即使属于涨势中，企业也开始补库存以备生产。但是好景不长，随着2010年国内汽车产量增速的下滑，铅酸蓄电池产量增速也出现大幅下滑，并在10%—30%增速之间徘徊，除了在2010年7月份铅价中期回调见底的时候有过短暂的补库存外，在2010年至今的大部分时间里，铅的下游消费企业更多的是在进行去库存化，因此铅价在短期内缺乏大幅上涨的现货基础。

　　通过对各金属矿石全球前五家主要生产企业的产量占比来看，铜精矿为50.5%，铅为27%。供应集中度的差异表现为对于全球金属供应控制力的差异，从而反映到金属价格是否可以享受到“寡头垄断溢价”。从供给集中度的角度，我们认为铜具有较好的供应控制力，铅的控制能力较弱。同时，中国铜资源最缺乏，对外进口依存度高达80%。中国是铅锌的最大生产国和消费国，且资源储量也并不缺乏，储量位于全球前列，中国铅的资源达到65%，虽然中国不缺铅资源，但中国铅锌矿的生产集中度不够。

　　在国际大宗商品市场上存在着一条潜规则，就是“中国缺什么资源，那种资源就会被资金追捧”，中国铜资源的缺乏使得铜价容易被较为集中的铜矿企业控制，再加上近几年全球铜供需仍处于供小于求的格局，使得铜仍旧会成为全球资金投资的有色金属品种中的首选。但是全球的铅锌矿企业并不集中，而且全球铅的供需近几年处于供大于求的格局，因此铅价对资金的投资吸引力跟铜相比，相对较弱。

　　从以上的分析我们可以看出，目前沪铅主力1109合约止步于19500元/吨，多空分歧较大。由于成本坚挺，铅价即使短期回调空间也是有限的，中期来看由于美元指数破位下跌，国际油价高位运行以及有色金属价格领头羊铜价的继续看涨，铅价在4月份仍可能继续振荡上行，LME铅价将运行到3240—3500区间，该区间是受到现货指标支撑的，如果继续上冲到3895点是缺乏现货指标支撑及资金支持的，可能性较小，长江现货铅价有望冲击22300元/吨，但上行高度将止步于历史高点。