沪锌强攻欲填估值洼地

年后金属市场走势出现分化，在去年表现突出的铜价陷入回落，而锌价领涨基本金属。截至到2月18日，沪锌所有合约持仓量达到41.5万手，较上周末增加五万余手，显示出资金短期内大量涌入沪锌市场，从而起到锌价上涨的推动力之一。但是我们分析，此轮沪锌上涨资金并不是一时炒作而已，而是锌市的基本面正在发生变化。

　2010年全年，不论是LME还是SHFE的锌价表现均不如人意。从基本面供需来看，锌市疲软的主要原因之一就是市场过剩量较大。根据ILZSG的统计，2010年1—11月全球精炼锌供给过剩22.3万吨，而2009年同期全球精炼锌过剩38.1万吨。尽管2010年供给过剩量有所缩小，但是精炼锌的库存量却一直持续增加，截止到2月18日LME精炼锌库存高达70.87万吨，而SHFE的库存也创出历史新高，达到24.54万吨，仅交易所库存就将近100万吨，为2010年全球精炼锌生产量的8%左右，如此高的库存对于锌价的压制显而易见。

　　进入2011年，精炼锌的全球库存量继续增加，但是锌价反而出现异动。我们分析锌价上涨有以下几个原因：

　　首先，供给过剩量开始逐步减少。我们分析了精炼锌月度过剩量可以明显看出，每年的12—2月份是精炼锌过剩量最高的一段时间，进入3月份以后，供给过剩量开始逐步减少，一直维持到第三季度结束。此后，供给过剩量再度增加。这明显的周期变化与我国的工厂开工周期关系较大，进入12月份，许多下游企业逐步降低开工率，然后进入传统的新年假期当中，这也使得消费不旺，因此在供给量维持不变的情况下，过剩量自然越来越高。目前，新年结束，下游企业开始逐步进入生产高峰期，供给过剩量开始进入下降周期，这为锌价的上涨打下了基础。

　　其次，锌行业面临精矿相对不足的局面。2009年全年，全球经济逐步从底部回升，前期因金融危机大量停工的冶炼厂和新增产能开始逐步恢复，但是相对冶炼产能的增长，精矿产能的增长却受到制约。从WBMS公布的全球精炼锌产量和锌精矿的产量相对比，从2009年6月份开始，精炼锌的产量就一直高于锌精矿的产量，从产能利用率来看，全球锌矿产能利用率在2010年已经达到97%，这也意味着未来锌矿产量增加有限。

　　锌精矿供给相对不足的局面也在加工费上反映出来。2010年，国际上大型冶炼商和矿山订下的年度加工费大约为270美元/吨，而国内现货加工费仅仅为134美元/吨，几乎只有年度加工费的二分之一，与2007年的311美元/吨的历史最高价比较，下降了57%。而市场普遍预期，2011年的加工费谈判，在冶炼厂能过剩的情况下，矿山掌握主动性的可能性极大。2011年开年，中国现货加工费很低，市场预期2011年的现货加工费与年度合约价格之间的价差将会继续加大，这也说明2011年，精矿的供给将会继续紧张，甚至出现短缺。我们认为这个因素将在未来3年内主导全球锌价走势。

　　第三，商品基金调整头寸，进入估值相对较低的品种。年初国外商品基金开始进入头寸调整时期，去年大量基金进入铜市，从COMEX的CFTC报告上也可以看到，尽管期铜的基金头寸仍旧处于历史较高位置，但较2010年年底已经有所下降。而LME期锌持仓略有回升，这说明了铜价创出新高之后，部分基金获利了结，然后将头寸调整入估值相对较低的品种，资金的逐步进入也推动了锌价的上升。

　　总体来看，我们认为2009年年初锌价开始触底回升，历经3年的熊市就基本已经结束，在2010年中锌价尽管并不抢眼，但在未来3—5年中，在多方面因素的影响下，牛市格局还将占据市场主要格局，但在近期内库存压力还将会对锌价产生阻力，我们认为沪锌还是以振荡上扬为主。