铜价上冲乏力 陷入区间整固

伴随宏观经济逐步复苏，市场投资情绪升温为铜价上涨奠定了基础。叠加铜供应端纷扰不断，海内外库存持续下降，沪铜主力合约一路向上探至最高49940元/吨。笔者认为，铜价此番强力上涨多为市场对于供应偏紧及宏观好转预期的提前反映，铜价运行区间有所上移，但铜矿偏紧状态尚未真正对精铜产出造成影响，下游需求仍未真正兑现。随着市场情绪回落，铜价存在一定回调空间。预计在库存和加工费低位的背景下，铜价将回归高位振荡。

原料供应紧而不缺，冶炼或维持正常运作

2019年12月23日，有消息称我国大型铜冶炼企业将于12月26日针对减产可行性进行讨论，市场对于精铜偏紧预期愈发强烈，铜价大幅上行。从结果来看，本次会议尚未就该事项达成一致，并且已确定减产企业多为民营企业，具体减产数量不明确，是否将对精铜产出造成影响，还需后续进行验证。

此次“计划减产”可以看作是我国中小型冶炼企业为抵抗一路下滑的加工费及不断紧缩的铜矿供应所做出的应对措施。据SMM预测，2020年全球精炼铜产量将达到2456万吨，较2019年约上升1.4%，全球精炼铜预计过剩95万吨。面对全球目前高企的冶炼产能，随着利润不断被压缩，未来铜冶炼端将呈现大鱼吃小鱼的格局，行业更为集中化运营。

铜矿尚未短缺，加工费止跌回升。在2019年11月结束的亚洲铜会上，江铜、铜陵等我国大型冶炼厂与自由港确定了2020年TC长单价格为62美元/吨。这虽创下自2012年以来冶炼加工费的新低，但对于具有国有背景的大型冶炼厂来说，仍可维持正常经营，保有小部分利润。2019年12月26日，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）在福州召开的小组季度会议上，我国铜企争取到了2020年第一季度67美元/吨的加工费地板价，较2019年第四季度上升了1美元/吨，目前虽未有冶炼企业与海外矿企就该价格签订冶炼协议，但加工费止跌、铜价回升，这无疑增强了冶炼端企业的信心。据Mysteel产业情绪调研，相关企业普遍看好未来铜价。据海关总署数据，2019年11月我国共进口铜精矿215.52万吨，环比增加12.63%，同比增加29.24%，这也侧面反映出目前我国冶炼端开工未受明显影响。因此，笔者认为，未来虽可能存在冶炼企业因利润挤压、资金流等原因进行减产，但减产数量预计不会对精铜总供应量造成实质性的影响。

节前补库政策支撑，需求恢复有待验证

从现货表现来看，伴随前期铜价强力反弹，现货价格也一路走高，年末现货企业结算资金紧张，导致采购受限，现货交易由升水转向贴水，实际成交一般。新一轮降准将于2020年1月6日落地，市场资金预计重回宽松，下游为春节备货的底气和动力或将有所增强。但春节备货采购并非实质意义上的消费转好，未来需求是否恢复还需时间验证。

全球呈低库存状态，谨防隐性库存抛出

全球铜库存快速下降是支撑目前铜价高位运行的重要原因。据三大交易所数据，截至2019年12月31日，全球显性铜库存为24.09万吨，较上年同比下滑12.53%。在2019年全球经济消费疲软的大背景下，终端整体用铜表现并不乐观，且全球精铜产能处于较高位置，目前的低库存状态虽对铜价有所支撑，但同时需要谨防隐性库存抛出。

2019年我国铜现货大部分时间处于高升水状态，而期货盘面上沪铜一直为Contango结构。一般来说，若商品的现货价格高于期货价格，贸易商通常会选择在期货盘面上接货转手在现货市场上出货，或者套利者在期市上进行买近卖远的套利操作。无论是哪种操作，都会缓解现货市场上高升水的状态或是扭转期市Contango的结构，所以造成高升水与Contango结构在长时间并存，有可能是贸易商在期货盘面中接货后未抛向现货市场而是转入了隐性库存。这就造成了交易所库存的持续下降，但市场上现货紧张的状态。未来铜价若无明显起色或者快速上涨，谨防隐性库存抛出打压铜价。

综上所述，此轮铜价上涨多为供应偏紧及宏观转好预期下的提前反映，若短期内铜市场无明显利好刺激，铜价或存在一定回落空间。但在铜加工费、库存低位的背景下，预计铜价运行区间将有所上移，延续振荡走势，等待下游需求恢复。