2020年：成本支撑下移 铅价震荡走低

核心观点

驱动转换，价格重心下降。过去两年铅市场行情受环保主导，冶炼减排限产以及再生铅无法交割导致软逼仓行情频现。2019年市场变化在于供应整体受环保冲击减弱，铅市场主要矛盾从供应端转向需求端，需求趋势性下降令铅价重心不断下降。

铅矿山成本支撑下移，市场出清或通过价格下跌实现。我们预估2019年伦铅2000美元均价下仍有14万吨的过剩，当前精矿进入增产周期，未来矿端过剩预期延续，这意味着市场出清将需通过矿价的快速下跌来实现。结合当前成本曲线，预计2020年伦铅均价将回至1800美元之下。国内铅锭价格或在13500元将获得较好成本支撑。此外，占比六成的废旧铅酸电池对原料补充也令铅价成本重心下移。

政策导向提高利用率，废铅酸电池不存在供应瓶颈。再生铅原料废旧铅酸电池一度成为再生铅冶炼瓶颈因素，随着政策导向下废铅酸电池循环流转规范化，我们认为即便2020废铅酸电池理论报废量有所下滑，但再生铅产业利润回升，市场不会产生废铅酸电池供需缺口。

环保影响削减，2020铅市场供应增长。2020年在矿端充裕条件下，境外供应也处于恢复性增加，预估境外供应增速1.2%。国内由于再生铅不合规产能下降及空气质量明显好转使得环保对市场影响逐渐削弱。加工费提升使得原生冶炼厂增产动力增强。而废铅酸电池价格仍将下降，再生铅成本重心下移，我们预期利润改善因素推动铅市场供应量提升。

传统消费下降，锂电对铅酸电池趋势替代。2019年贸易摩擦导致对美出口下降，拖累国内需求增速约0.45%。这加重铅消费前景悲观预期。国内电动自行车新国标的实施及动力电池梯次利用，使得锂电替代加剧。对于2020年，消费增速仍将下滑，终端亮点难现。成本支撑下移，铅价震荡走低。2020年我们看空铅价逻辑在于铅市场成本支撑下移，冶炼利润端走强，消费疲软导致累库提速。从市场运行节奏来看，相对看好三季度市场旺季行情，不排除市场悲观预期修复下提前修复。操作策略上以累库加速逢高抛空为主，终端消费在旺季来临之前可逢低买入，预计2020年伦铅价格波动区间1550/2100美元，沪铅波动区间在13000-16800元/吨。