铜价反弹结束

10月最后一周，铜价反弹势头明显乏力，此前沪铜活跃合约12月合约最高一度冲高至4.767万元/吨，LME三个月铜价一度反弹至5941.5美元/吨。10月，铜价反弹的三大驱动力来源于美元走弱、中美贸易磋商取得进展和9月季节性旺季下需求边际改善。

然而，铜价要逆转为牛市或者大级别上涨行情，需要满足以下几个条件之一：中国地产新一轮刺激带来需求持续改善、中国货币大规模宽松和美元进入大级别贬值周期。目前这些条件都不具备，且10月宏观数据——制造业PMI和微观数据基差等都意味着铜需求提前走弱，铜价反弹已经步入尾声，后市关注新一轮下探的可能。【宝城期货】

显性库存下滑

持平于去年同期

进入10月下旬，全球铜显性库存再次明显下滑，LME和SHFE（上期所）两地库存下降，而COMEX铜库存止降回升。数据显示，LME铜库存在10月29日降至25.08万吨，为7月3日以来最低纪录。不过，10月30日LME铜库存回升至27.04万吨，去年同期为13.93万吨，这意味着当前库存较去年同期依旧增长了94%。

而SHFE铜库存在10月25日降至14.30万吨，此前在10月18日一度升至15万吨，去年同期SHFE铜库存为14.89万吨，同比略微下降4%，这意味着国内铜库存下降并不会带来精炼铜供应紧张。

对比之下，COMEX铜库存则在近期出现明显回升。截至10月30日，COMEX铜库存回升至3.60万短吨（3.27万吨），此前在10月25日一度降至3.47万短吨（3.15万吨），去年同期为15.80万短吨（14.33万吨），同比大幅下降了77%。

不过，笔者并不认为COMEX铜库存下降对铜价是利好，从历史情况来看，1995年至今，COMEX铜库存和铜价反而呈现-0.49的相关性，主要原因市场1995年以后美国铜消费出现峰值，COMEX铜库存上升意味着实际上是美国投机需求发力（美国对冲基金等），而COMEX铜库存下降主要是投资需求在下降。而LME铜库存上升和COMEX铜库存下降往往意味着全球铜投资需求在持续降温。

10月下旬，COMEX铜库存止跌回升，并不一定代表铜价立马反弹，从历史情况来看，COMEX铜库存上升，铜价反弹会滞后一年以上。更何况，目前尚无法判断COMEX铜库存是否进入上升周期。

综合LME、COMEX和SHFE三大交易所的全球铜显性库存，在10月25日降至43.55万吨，较前一周下降3.6%，与去年同期几乎持平，因此，尽管全球铜显性库存和沪铜活跃合约收盘价呈现-0.47的相关性，但沪铜价格反弹动力并不足。

LME铜库存并没有转移至中国

从库存转移角度来看，一旦发生LME铜库存转移至SHFE，那么铜价会出现一波反弹。从海外投资者角度来看，中国铜库存和进口同步增加，不管是实际用于消费还是投机，都视为中国的表观消费。

实际情况是，LME铜库存在10月份并没有转移至中国，部分可能流向COMEX。数据显示，截至10月25日，从环比来看，LME铜库存较前一周下降7375吨，SHFE铜库存下滑至14.30万吨，二者同步回落，唯独COMEX铜库存在10月25日之后略微升至3.6万短吨。如果LME铜库存和SHFE铜库存同步增加或减少，并不意味着铜库存转移，而是全球铜消费在下滑或转为隐性库存。如果LME铜库存下滑而SHFE铜库存增加，意味着LME铜库存转移至中国，但目前并没有出现这种情况。

统计发现，1999年10月28日至今，沪铜活跃合约收盘价与LME-SHFE铜库存的差值呈现负相关关系，二者相关度为-0.53。截至2019年10月25日，LME-SHFE铜库存差值略微增加值11.80万吨。

进口铜精矿现货TC反弹

铜冶炼企业产出保持高位

尽管市场主流观点都认为铜矿供应会因罢工、新增产能减少、矿石品位下降而趋向紧张，但是从目前的现货进口加工费TC来看，铜矿供应已经明显的反弹，进口铜精矿现货TC也开始回升。数据显示，截至10月31日，20%的进口铜精矿加工费已经反弹至58美元~65美元/吨，预计2020年全球铜精矿产量会恢复较快增长。

而且中国铜原料联合谈判组（CSPT）敲定四季度进口铜精矿TC为66美元/吨，较三季度的55美元/吨增长20%，国内铜冶炼企业维持较高的开工率，四季度，国内精炼铜产量会保持稳健的增长。

从粗炼来看，尽管废铜进口因政策原因有所下滑，但是随着国内废铜回收系统进一步完善、汽车和家电报废高峰来临，国产废铜叠加从东南亚拆解过来的废铜，废铜冶炼企业或有氧铜杆企业的产量也会恢复，对原生精炼铜有替代作用。

洋山铜溢价回落

进口需求下降

由于中国精炼铜需要大量从海外进口，因此到岸溢价的高低，及到岸升水的高低也会影响国内精炼铜的价格。统计2013年1月至今的数据发现，洋山铜溢价和沪铜活跃合约收盘价呈现0.6的正相关性，因此，洋山铜溢价回落往往代表中国需求降温或者海外供应压力较大，需要转嫁至中国，但进口亏损又导致铜流动性暂时首先，到岸升水就此下降。数据显示，截至2019年10月30日，洋山铜溢价回落至72美元~82美元/吨，此前在9月20日升至80美元~90美元/吨，去年同期高达105美元~120美元/吨。

我们还可以验证中国铜进口在减少，即通过测算进口盈亏来判断铜报关是否合适。通过测算，10月下旬，三个月铜进口亏损都在1000元/吨以上，由于当前融资铜退朝，中美利差和汇差缺乏套利空间，所以亏损在1000元/吨以上都意味着贸易商不会报关进口，精铜进口量会下降。10月30日，三个月铜进口亏损1043元/吨，实际比值为8.07，而要实现盈亏平衡的比值需要升至8.25。

基差转为负值

铜现货贸易大幅下降

由于铜供需基本面短期反映在价差结构上，并不一定带来绝对价格的波动，因此价差结构如果表明铜现货供应宽松的话，那么铜价短期反弹可能进入尾声。

首先，作为反映现货相对于期货（远期）的供应变动，基差转为负值，意味着10月份精炼铜现货供应充足，而期货较现货升水，反映出正常的持有成本或者风险溢价。数据显示，2019年10月30日，分别以长江市场和上海市场1#铜测算的基差分别下降至-30元/吨和-120元/吨，去年同期为-120元/吨和-200元/吨，去年10月沪铜价格是下跌的。

其次，现货贸易商升贴水也反应除贸易商的预期和现货供求情况。数据显示，10月底长江市场和上海市场1#铜现货升水大幅下滑，在10月30日分别降至60元~80元/吨和10元~20元/吨，此前在10月上旬分别一度升至210元~230元/吨和130元~170元/吨，而去年同期则都是贴水。

10月未能延续需求改善的势头

据上海有色网调研的数据显示，9月份，铜管企业开工率为78.06%，同比超预期回升6.11个百分点，环比回升5.02个百分点；9月，废铜制杆开工率环比回升6.28%，同比增长6.83个百分点。9月份，铜板带箔企业开工率为70.62%，同比下降6.16个百分点，环比回升1.16个百分点。9月漆包线开工率为70.35%，与8月相比环比上涨0.31%。9月份精铜制杆企业开工率为76.81%，同比下降3.32个百分点，环比上升1.36个百分点。

从终端行业来看，中期协发布的数据显示，汽车产量同比降幅继续扩大，环比出现回升，不过作为销量的领军车型——新能源汽车在9月产量反而环比下降；9月汽车销量同比降幅有所缩小，环比大幅回升16%。而9月电网建设同比从负增长回升至增长0.88%，空调产量9月同比增速和环比增速都出现明显改善。

不过，从经济数据来看，10月份未能延续工业制造业回升的势头。先行指标——中采制造业PMI在10月再次回落至49.3，9月一度回升至49.8。从铜价和制造业PMI的关系来看，2005年1月至今，沪铜活跃合约收盘价和中采制造业PMI呈现0.45的中等正相关性。

从生产新订单指数差值来看，10月份，该差值收敛至1.2个百分点，从历史情况来看生产新订单指数差值越大，代表工业企业产出超过需求，企业会进入被动补库阶段。而该差值缩小，代表企业进入主动去库存阶段，铜价会下跌。如果该差值进入负值，那么代表需求旺盛超过产出，铜价会相应的反弹或上涨。

美联储年内最后一次降息

美元继续下行空间有限

此前，我们提到美联储降息对铜价的提振，需要美元贬值来配合，回顾历史，1995和1998年两次预防式降息，都没有带来美股和美元持续下跌，铜价也没有出现趋势性的大级别上涨行情。

10月31日，美国联邦储备委员会（FOMC，美联储）宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至1.5%至1.75%的区间，符合市场预期，这是美联储年内第三次降息。

不过，美联储FOMC声明显示，美联储可能暂时按下降息“暂停键”，美联储在政策声明中删除了政策制定者将“采取适当行动”以维持经济扩张的措辞。这表明美联储不打算在12月进一步降息，美联储主席鲍威尔反复重申的“周期中调整”（mid-cycle adjustment）是预防经济下行风险的“保险型降息政策”，目前也会暂告一段落。声明中的“评估利率合理路径”，也表明美联储在作出利率决策时将更加依赖经济数据。

鲍威尔在记者会还提到，美联储仍在寻找适合金融市场的流动性水平，短期内货币市场融资难不能轻易解决，美联储认为，银行准备金规模最低为1.45万亿美元；近期启动的短期美国国债购买纯粹是技术性措施，重申不应视为量化宽松（QE）。

鲍威尔在新闻发布会上强调，购买国库券纯粹是技术性手段，不应该和QE混为一谈。购买国库券不会对长期证券的需求造成影响。这一讲话基本打消了市场此前对美联储重启QE的说法从经济数据来看，美联储在12月继续降息的必要性不强。美国商务部公布数据显示，美国三季度实际GDP年化季率初值1.9%，预期1.6%，前值2%。美国第三季经济增长放缓幅度小于预期，因企业投资下滑被消费者支出和出口反弹所抵消，这可能进一步缓解金融市场对经济衰退的担忧。当日公布的“小非农”表现也好于预期：美国10月ADP就业人数增加12.5万，预期10万，前值13.5万。

至于美元走势，主要取决于美国经济前景和其他非美经济体的相对强弱效应。整体看，美元继续大幅下跌的可能性并不大：一是尽管美联储降低利率，但欧洲也因为经济数据恶化而加码宽松政策，美元因利率相对优势受到支撑。10月29日，美国10年期国债收益率收报1.854%，较同期的德国十年期国债收益率（-0.35%）高出近2%。资金流入美国国债，推动美元价格走高。

二是在欧洲和日本，宽松政策尽管已经推动负利率进一步深化，但通胀仍未有回升迹象。在这一背景下，欧央行有望长期维持利率至负数区间，且展望未来欧洲经济增长现状继续弱于美国。美国和欧洲经济指标强弱会导致美元波动，其中花旗美国和欧洲经济意外指数差值自2003年至今与美元指数呈现正相关关系。

数据显示，截至10月30日，花旗美国经济意外指数升至7.8点，而花旗欧洲经济意外指数回升至-52.2点，9月底一度曾跌至-99.4点，花旗美国和欧洲经济意外指数差值降至60点，这使得美元兑欧元在10月出现一定的贬值，美元指数出现走弱，但是未来二者差值很大可能继续扩大，美元受益于避险和海外购美债而被动走强。

从宏观层面来看，三季度经济数据验证了中国经济还在减速，9月份主要是季节性因素驱动部分工业指标回暖，但是9月工业企业利润同比降幅扩大，意味着这种回暖势头难以持续。尤其是地产调控还在趋严，短期地产投资、开工等指标坚挺，但是滞后性冲击会影响很多中上游原材料市场。

10月，制造业PMI回落，意味着9月份铜需求季节性边际温和改善的情况未能持续，预计10月工业增加值、地产投资和汽车产销可能会继续回归疲态，这意味着铜消费在“银十”旺季需求提前走弱，不利于铜价反弹。

从海外市场来看，9月份对铜价反弹有助推作用的美元贬值势头可能会减弱，包括美国公布的三季度GDP环比增速好于预期，美联储10月降息之后，12月继续降息概率下降，美联储政策进入观察的真空期。

从微观层面来看，10月显性库存回落，主要是进口亏损导致进口铜下降，而进口下降并没有带来铜供应紧张，基差转为负值和贸易升水大幅回落可以验证这一点。这反而说明中国表观消费在下滑，实际消费也在走弱，9月中旬启动的反弹临近尾声。而11月进入季节性消费淡季，铜价后市可能会有再次下探的可能，短期关注4.7万元/吨一线的支撑，11月可能再次测试4.6万元/吨的支撑。

铜价反弹结束