从海外冶炼厂成本看本轮伦铝下探

从伦铝三月的收盘价来看，从2018年5月开始，伦铝从4、5月冲高至2548美元/吨以后一直处于震荡回落的下行通道，相应的沪伦比值也从2018的5~6的区间上涨到目前8左右。不少投资界和实业的市场参与者都在寻找内外比值的方向，目前市场较为一致地认为沪伦比值已经到了绝对高位，内外正套或存在机会，那么本文就从财务报表出发，寻找海外电解铝厂的成本变化趋势。2018年4月份俄铝遭受制裁带来的上涨行情之后，伦铝一直在寻找底部数据来源：SMM沪伦比值创新高数据来源：SMM海德鲁：电解铝价格的价格下行，但利润率却在2019年得到修复数据来源：公司公告SMM（注意本数据中使用的近似现金成本为公司按照LME价格扣除EBIDTA的成本，理解为剔除折旧摊销、融资成本及税收的生产成本）海德鲁：氧化铝成本跌至近两年低位，但利润率处于较高水平数据来源：公司公告SMM（注意本数据中使用的近似现金成本为公司按实际销售的氧化铝价格扣除EBIDTA的成本，理解为剔除折旧摊销、融资成本及税收的生产成本）海德鲁的氧化铝外购比例在2019年Q3基本恢复正常

数据来源：公司公告SMM 2018年3月开始海德鲁Alunorte氧化铝厂开工率降为50%，叠加3月份开始俄铝的氧化铝供应也受到限制，氧化铝价格在2018年全年稳步上涨，海德鲁外购氧化铝占比从2017年Q2的29%上升至2018年的53.5%。目前截至2019年Q3，海德鲁的外购氧化铝占比已经恢复到35%，比2017年Q3的29%略高，其氧化铝产量在2019年Q3恢复到132万吨，占2017年Q3产量的82%，与官方公布80%左右的目标开工率基本吻合。数据来源：公司公告SMM（注意本图标中使用的电解铝为俄铝官方公布的现金成本，而价格为其实际实现的电解铝销售价格）俄铝利润率在2018年相对平稳，在2019年Q1触底，直到2019年半年都是低位运行，其现金成本变化不大，利润主要因为电解铝价格的下行被压缩。数据来源：公司公告SMM俄铝氧化铝成本也相对平稳，在2018年Q3、Q4市场价格抬升后利润明显增厚。

数据来源：公司公告SMM数据来源：公司公告SMM横向对比俄铝和海德路的电解铝及氧化铝成本变化可以明显发现，在2018年Q4氧化铝价格达到阶段顶峰，俄铝的氧化铝及电解铝利润都环比增厚，而海德鲁的氧化铝及电解铝利润断崖式下滑，由此可以发现2018年的氧化铝价格上涨更多的是供给收缩驱动而非成本驱动，拥有稳定的自备氧化铝成为利润安全垫。另外，海德鲁的现金成本到了2019年Q3预计基本下跌到和俄铝相当的水平，氧化铝成本在2018年Q1本身相对俄铝是具备优势的，随着Q3自产氧化铝放量，成本优势恢复，电解铝利润也得到修复。从海德鲁的成本及利润变化基本可以判断，2018年供给收缩带来的氧化铝短缺和价格上涨的影响基本被抹去。

回到伦铝价格，截至2019年第三季度，海德鲁和俄铝在2019年度氧化铝成本都在下滑，海德鲁的成本下滑要更为明显，主要是把外购氧化铝替换为自备氧化铝，而俄铝的成本下滑可能更多的是反应的生产原料成本的下滑，俄铝的成本下滑更具参考价值；从俄铝的历史成本来看，氧化铝成本已经非常接近底部。海德鲁的电解铝利润在2019年和LME铝价反其道而行，随着价格下跌，海德鲁的电解铝和氧化铝利润一直在修复，但是可以发现，氧化铝的利润已经遇见瓶颈。目前澳洲氧化铝FOB价格在280美元，距离现金成本只有30美元；而目前伦铝的盘面价格在1733美元，距离海德鲁的现金成本只有130美元。

总结：氧化铝的价格已经非常接近现金成本，距离现金亏损只有30美元，因此海外电解铝成本上有一定支撑；而电解铝利润事实上要好于2019年Q1、Q2，本轮伦铝下探空间更多是由氧化铝价格给的，如果消费端和贸易环境继续不能好转，海外电解铝的利润可能进一步被挤压，但距离现金成本只有130美元左右空间。