铝：成本支撑不再 产能压制价格

我国原铝进出口走势及比较资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理

2019年伊始，沪铝在持续下跌后进入了宽幅震荡的平台期。去年年底持续下行的铝价带来了电解铝全行业的主动、被动停产潮，铝价也因此得以喘息，在底部震荡的过程中静待转机。春节过后，由于宏观方面的刺激措施纷纷出台，减税政策也即将落地。加上春节期间铝锭累库状况逊于往年，节后需求增加，铝锭去库存周期延续等等利好，沪铝价格开始持续震荡反弹。

二季度中旬，此前对于下游消费的预期开始转弱，外加中美贸易问题的迟迟未决和出口量的下滑，铝价开始由高位回落，此前一轮的铝价上行也使得很多电解铝厂得以喘息，而中西部地区电费的下调也加快了部分新产能的释放，从而对电解铝的供应带来了较强的宽松预期。加之即将进入铝下游消费的淡季，贸易商也一改此前的囤货策略，以出货为主。铝价由此开启了震荡回调阶段。

伦铝在2019年出现了与沪铝较为背离的走势，在前期持续震荡后，沪铝发力上冲，而伦铝则持续走弱，这也跟伦铝库存持续上涨的情况有关，需求减弱叠加上游氧化铝海德鲁复产的预期，以及美国与欧洲的贸易摩擦等宏观因素影响较大。伦铝从4月开始就持续震荡走弱的行情，而此时的沪铝还在继续上冲的过程中。到了6月沪铝开始回调后，伦铝反而跌到底部开始了底部的震荡整理。

今年上半年，美欧宏观经济数据持续疲弱，核心美债收益率持续倒挂，多数欧元区国家债券收益率创新低，世界三大组织再次相继下调全球经济增长预期，经济放缓担忧加剧，欧美主要经济体经济疲弱下滑态势明显。欧美主要经济体重启或边际转向量化宽松，美联储释放降息信号，预计7月份降息25BP；欧盟寻求推动7000亿欧元投资刺激经济，量化宽松再次深化；英国放弃加息预期，保持现有利率不变，甚至有降息的可能；澳洲、印度以及加拿大等诸多国家已经开展降息逆周期调节。政治经济不确定性加大，贸易壁垒愈发严重，美欧日经济增长动力不足，全球新一轮量化宽松开启。

在上述背景之下，国内2019年以来经济总体走势依然偏弱，一季度末期至二季度经济曾出现从主动去库存转向被动去库存的迹象，但是这一变动被中美贸易摩擦重新激化造成的负面影响所拖累。这一变动也是上半年需求端的主要负面影响之一。外需走弱还拖累了制造业投资，但是在房地产投资维持一定增长和基建投资增速缓慢回升的情况下，国内投资需求基本稳定。受到汽车消费等结构性因素的影响，社会消费增速依然不振。通胀增速二季度有所回升，但上行有限，总体稳定，CPI受结构性因素影响明显，PPI表现则更乏力。

我国原铝供给端现状及走势

从铝土矿的开采到氧化铝的冶炼，最后到电解铝的生产，原铝的产业链从上游来看并不长。而从铝土矿的储量来看，虽然我国铝土矿储量并不低，但是品位不高，因此依然常年依赖进口。另外供给侧结构性改革以及新增产能的释放也为原铝上游产业链带来了巨大影响。

铝土矿进口量持续上升

据最新海关数据，5月份我国铝土矿进口量970.91万吨，同比增长33.18%，环比下降4.59%；1~5月份进口铝土矿总量4702.56万吨。

分国别看，几内亚、澳大利亚、印尼三个国家的进口量依旧稳居前三，占总量的92.12%。来自几内亚的进口量500.15万吨，环比增加39.61万吨；澳大利亚296.61万吨，环比下降38.81万吨；印度尼西亚112.28万吨，环比减少29.04万吨。除此三国外，5月份进口自巴西29.24万吨，环比增加14.55万吨；马来西亚12.01万吨，环比略减1.93万吨；土耳其7.40万吨，环比增加6.87万吨；所罗门群岛4.96万吨，环比增加4.2万吨；越南4.2万吨；牙买加3.97万吨，环比减15.52万吨；印度仅0.07万吨，环比减16.06万吨；5月份进口自西班牙及黑山的铝土矿极少，占总量不到0.1%。

从上半年的情况来看，铝土矿进口量持续快速上涨，这也说明国内铝土矿供应偏紧的趋势。我国不属于铝土矿资源丰富的国家，不仅储量远低于几内亚、澳大利亚、巴西，即便在亚洲也低于越南和印度尼西亚；再者，中国铝土矿整体质量较差，98%以上为加工困难、耗能高的一水硬铝石型铝土矿，加工成本高，而且适合露采的矿场仅占34%；在同等条件下，我国企业更倾向于进口国外高品位的矿石。目前，中国铝土矿对外依存度大概在40%左右，预计未来2~5年，中国铝土矿对外依存度有望稳步增至55%~60%，即进口增长3000万吨左右。

氧化铝产量或将前紧后松

据最新数据显示，5月全国氧化铝产量624.3万吨，同比增长0.1%，1~5月全国氧化铝产量为3077.7万吨，累计增长6.9%。今年以来，我国氧化铝产量增速就同比持续下滑，且5月勉强维持在正增长的水平，这也是氧化铝价格持续走低所带来的直接影响。

我国4月氧化铝进口量为6万吨，1~4月累计进口22万吨，同比分别下降42.6%和23.9%。今年以来的氧化铝进口量较去年下半年有了一定幅度的提高，但同比依然呈现大幅下降的态势。在国外氧化铝价格经历了去年的冲高回落后，内外价差回归到正常区间，进口量也出现上涨。而国内氧化铝价格在一季度的持续下跌后，4月迎来了强势反弹，这种势头一直持续到6月开始再度走弱。在环保停产的压力下，氧化铝产能受到一定影响，另外铝土矿的稀缺也使得很多计划中的氧化铝新产能暂时搁置。预计下半年氧化铝产量或将呈现前紧后松的变化趋势，整体增幅依然有限。

原铝内外价差扩大使得进口量持续增加

最新数据显示，4月我国原铝进口量1551.66吨，1~4月累计进口26205.51吨；4月原铝出口20667.92吨，1~4月累计出口42110.77吨。从原铝进出口的情况来看，3~4月我国已经转为原铝净出口国。二季度以来，伦铝价格和沪铝价格走势出现了明显背离，沪铝持续走强随后开始回落，而伦铝则是在不断的震荡走弱过程中，直到近期才有所企稳反弹。考虑到进口的滞后性，预计原铝的进口量将呈现上涨趋势。

5月份，未锻轧铝及铝材出口量54万吨，同比增长10.9%；1~5月份，未锻轧铝及铝材累计出口量248万吨，同比增长12.4%。5月份未锻轧铝及铝材进口量6万吨，同比增长134.9%；1~5月份，未锻轧铝及铝材累计进口量27万吨，同比下降11.8%。进口铝及铝材的大幅上涨除了贸易问题外，也有国内外价差持续扩大的缘故。预计这种进口持续扩大且出口收窄的趋势还将持续一段时间。

原铝产量、产能持续增长

据最新数据显示，中国5月原铝（电解铝）产量较去年同期增长2.4%至298万吨。数据显示，今年前5个月，我国原铝产量为1445万吨，较去年同期增长2.7%。5月份，国内铜、铝、铅、锌和镍等十种有色金属产量同比增长2.2%，至474万吨。1~5月份，我国十种有色金属产量同比增长4.0%至2341万吨。从上半年情况来看，原铝产量保持一定增速，整体较为平稳，但是铝合金产量同比在二季度却是负增长状态。

据百川资讯的统计，截至6月26日，我国电解铝有效产能4749.5万吨，开工3579.45万吨，开工率75.36%。电解铝待复产规模涉144万吨，已复产5.5万吨，待复产138.5万吨。电解铝已建成且待投产的新产能364.55万吨，已投产104.3万吨，新产能待投产260.25万吨，年内另在建且具备投产能力新产能90万吨，预期年内还可投产145.25万吨，预期年度最终实现累计249.55万吨。

从上半年的情况来看，电解铝总产能在经历了去年年底的较大幅度调整后一直保持着稳中有升的态势。开工率也是在春节季节性因素结束后，开始持续小幅上涨。从目前最新的数据来看，电解铝的新增产能释放有所加快，此前停产的置换产能预计将在下半年投产。再加上少量复产产能，未来下半年电解铝产能增加的压力将进一步加大。

铝锭去库存速度有所放缓

上半年以来，铝锭继续去库存行情，并且在春节后库存下降速度加快。沪铝以及社会铝锭库存基本维持相同趋势，直到近期下降速度才有所放缓，但是去库存周期依然在继续。伦铝库存则是在4月底出现了一波上涨之后，又开始了去库存的进程。当时价格也随着伦铝库存上涨开始持续走弱，开启了与国内沪铝相背离的行情。从目前情况来看，国内铝锭由于原铝生产结构性变化继续呈现库存下降的趋势，但是三季度淡季来临恐将影响其下降速度，预计铝锭库存下半年将呈现先抑后扬的局面，降幅整体比上半年趋缓。

铝加工行业表现分化

铝加工行业今年以来表现有所分化，铝型材以及铝板带箔相对表现较好，尤其是二季度呈现出了持续正增长的态势。但是铝合金以及铝线缆相对较为疲软，开工率呈现负增长，产量同比也在下滑之中。横向比较来看，铝合金产量峰值一般在二、三季度，这也和下游旺季提前备货有关。因此，在未来三、四季度铝合金加工将经历一个从淡季到旺季的先抑后扬的过程。整体上预计能够维持正增长的水平。

我国原铝下游消费情况及预测

地产投资以及施工增速稳定增长

1~5月份，商品房销售面积5.55亿平方米，同比下降1.6%，降幅比1~4月份扩大1.3个百分点。国家统计局发布的数据显示，2019年5月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为100.85，比4月份回落0.07点。从房地产开发投资完成的情况来看，1~5月份，全国房地产开发投资4.61万亿元，同比增长11.2%，增速比前4个月回落0.7个百分点。

今年以来房价涨速趋缓，尤其是一线城市涨幅明显不及二、三线城市，成交面积增速略高于去年，总体市场情况较为平静。决策层继续推行“一城一策”的差异化房地产调控策略，少量城市放宽购房限制。但大部分城市在“房住不炒”思想的指导下依然保持政策定力。但随着后期房地产投资回落的风险上升，不排除更多城市放松政策的可能性。

汽车产销同比持续下跌

根据中国汽车工业协会的最新统计数据来看，5月份汽车产销同比降幅扩大。具体来看，5月汽车产销分别完成184.8万辆和191.3万辆，比上月分别下降9.9%和3.4%，比上年同期分别下降21.2%和16.4%。1~5月汽车产销分别完成1023.7万辆和1026.6万辆，产销量比上年同期均下降13%。5月，乘用车产销分别完成149.1万辆和156.1万辆，比上月分别下降10.2%和0.9%，比上年同期分别下降23.7%和17.4%。5月商用车产销分别完成35.7万辆和35.1万辆，比上月分别下降8.8%和13.4%；比上年同期分别下降8.5%和11.8%。新能源汽车产销分别完成11.2万辆和10.4万辆，比上年同期分别增长16.9%和1.8%。

从5月产销数据完成情况看，行业产销整体下降的趋势没有有效缓解。一方面消费动能没有得到有效提升；另一方面，生产企业主动放慢产销节奏，减轻终端市场压力。乘用车产销仍处于低迷态势，商用车产销也结束增长，呈现小幅下降。下半年，随着符合国六标准的车型不断增加，以及减税降费等一系列政策措施效果的持续显现，有望为乘用车市场带来相对积极的作用，但是整体能否恢复正增长并不乐观。

家电制造消费强势反弹

从家用电器行业指数的走势中可以看出，在经历了2018年下半年的持续下行之后，2019年呈现触底后迅速反弹的趋势，反弹至高位后也持续维持着高位震荡，这也说明今年以来家电消费还是比较亮眼的，未来下半年随着房地产消费好转，家电消费依然是值得期待的。

再生铝价格以及进口量持续弱势运行

最新数据显示，5月份我国废铝进口量约17.7万吨，环比增长约15.8%，同比增长约57.6%。今年1~5月份，我国废铝进口量累计约66.2万吨，较去年同期下滑约9.6%。5月份，中国自美国进口约4.3万吨废铝，环比增长约18.6%，约占总进口量的24.1%；自中国香港进口约2.2万吨废铝，环比增长约28.1%；自马来西亚进口约1.6万吨废铝，环比增长约56.7%；自澳大利亚进口约4197吨废铝，环比下降约10.0%。今年，铝价在大幅上涨的时候，废铝价格依然较为稳定，这也说明整体废铝供应量较为稳定，另外进口量的下降也说明了废铝进口趋于严格，未来废铝的进口量以及价格也将继续维持弱势运行。

后市展望

进入2019年，沪铝价格经历了底部震荡反弹再下行的过程。期间宏观事件成为了主要驱动因素，在面临经济调整期的宏观大背景下，沪铝也难以独善其身。之前消息面的利好消化过后，仍然是“一地鸡毛”。下游开工率低迷加上上游产能释放，即便有氧化铝价格作为支撑，也难以掩饰电解铝的疲态。未来从下游消费端来看，亮点依然较少，铝加工行业开工率普遍偏低。终端汽车行业依然在低谷徘徊，行业复苏言之尚早。房地产行业相对稳定，未来三、四季度值得期待。另外消费品行业用铝以及特高压用铝会成为下半年的增长点。另外，铝锭库存的去库存周期还将持续，随着原铝生产结构的变化，在四季度可能将出现库存拐点。在上游氧化铝的价格也不再成为成本支撑后，电解铝的产能释放问题将决定铝价未来的走向。预计铝价在下半年将呈现先抑后扬再下行的宽幅震荡行情，波动的主要区间为1.34万~1.42万元/吨之间。

（作者单位：方正中期）