锌：供给增多需求疲软 期价下跌空间仍存

一、今年以来锌价走势分析锌价今年以来走势分为两个阶段：第一阶段是2019年1月-4月初深跌反弹阶段，受到中美之间多达10轮的磋商影响，宏观悲观情绪缓和明显，而国外锌矿山复产尽管兑现，但国内受制于冶炼瓶颈问题，库存持续减少，国外库存更是降至历史极低位，挤仓情绪严重，锌价攀上23280高位，出乎市场预料；第二阶段是2019年4月-6月底，沪锌迅速从高位开始下跌近17%，中美关系的突然恶化使得宏观局势扑朔迷离，美国悍然升级关税使得磋商暂时停止，同时全球宏观经济再度恶化，欧元区仍深陷泥潭，美国见顶在即，基本面方面冶炼产能逐步恢复，包括湖南株冶、花垣和陕西汉中受高利润刺激复产打破了冶炼瓶颈问题，供给端产量增加明显，社会库存累积，国外LME库存从低位回升至10万吨警戒线上方，下游汽车市场持续疲软，家电市场库存高企，基建和房地产受政策影响较大，整体下游需求表现不佳，锌价一路下跌至19300元/吨附近。二、国内外锌矿山继续恢复性增长，TC高位震荡较难回落国外锌矿山方面今年以来快速恢复性增长，整体干扰性较小，尽管澳大利亚在2月遭受洪水冲击，但仅影响运输，并未影响锌矿产出，主要贡献锌精矿增量的矿山包括：澳大利亚Lady Loretta、南非Gamsberg、澳大利亚McArthur铅锌矿、Century的尾矿项目，将分别贡献10万吨、15万吨、5万吨、10万吨增量，今年预计国外锌矿总增量在85万吨左右。

国内锌矿山方面新增较小，受环保督察影响，通过环评的大、中型矿山在锌矿中占比较小，但对于低品位矿石也开始调整生产计划逐步开采，今年新增锌矿扩产基本集中在内蒙古，预计在12万吨左右，但受到年初银漫矿业安全事故影响，以及内蒙古政府出台的生态保护功能区影响，达成预期概率较小，与去年同比变化不大，下半年国内锌精矿增量仍有限。锌矿加工费方面，当前国内锌精矿TC返升至6500元/金属吨上方，较去年同期增加3000元/金属吨上下；进口加工费报至260-270美元/干吨上下,同比增加200美元/干吨左右，冶炼厂产能瓶颈限制矿需求，同时受国外锌矿增多外贸贸易商急于打开国内市场，价格战之下TC加速上行，但从最近两月来看TC已经出现高位企稳迹象，尽管国内外矿山恢复性增长持续，但伴随炼厂需求逐步释放，下半年锌精矿加工费难有继续拉涨空间，预计将在高位震荡。三、高利润刺激冶炼产能逐步释放，冶炼瓶颈问题突破2019年1-5月全国精炼锌产量为226.9万吨，同比减少0.6%，但5月份产量增加明显，同比增长7.4%。锌产量减少的原因主要是一季度锌产量减少较多，主要包括株冶搬迁，湘西地区部分厂放假停产；以及汉丰、四环锌锗、驰宏锌锗、白银有色、河池南方等炼厂减产检修，陕西汉中因环保问题等导致锌锭产量减少。

下半年随着汉源锌业、凉山索玛等炼厂投产，产能有望进一步增加，瓶颈问题大幅缓解，叠加文山锌铟和四环锌锗在上半年释放的产能，下半年新增产能将在25万吨左右，锌锭产量将明显增加。四、基建发力支撑镀锌消费，汽车及家电市场难有改善下半年预计基建投资将明显增长，作为经济增长的稳定器，在宏观风险较大的情况下基建托底经济概率较大，且近两年PPP项目投资受到中央限制金额有所收紧，但落地率较去年同期提升近15%，整体增长仍然较快，且中央出台地方债支持政策允许地方专项债作为项目资本金等一系列扶持基建投资的措施，也强调了要加强新型基建包括5G、工业互联网等，同时提出加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，下半年基建将会有所发力，增速逐步反弹。其余终端市场房地产仍受政策高压限制，延续缓慢下行状态。汽车市场受到前两年需求透支及上半年国六新标准影响，汽车市场一片惨淡，尽管已经出台了相关刺激政策，但预计汽车市场在下半年难有大幅回暖表现，止住当前颓势已属不易。

家电市场存在高库存和抢出口等问题，预计下半年国家仍将出台家电消费刺激政策来保持住当前市场回升的表现。五、去库速度明显放缓，下半年或出现小幅累库今年以来国内外的库存状态有所分化，且国外库存一度决定了锌价的短期走势，由于海外锌炼厂干扰因素较多，LME库存在1-4月份持续去化，一度跌至20年以来的最低位，市场一直存在挤仓情绪，5-6月份随着国内海外交仓逐步回升至10万吨警戒线上方，目前仍在10万附近徘徊。国内库存方面，一季度一直处于冬季累库阶段，随着下游消费回暖，开始在5月份去库，但由于冶炼产能增加，下游需求不及预期，6月份库存再度累积。

总体来看目前全球锌锭总库存仍处历史低位水平，但值得注意的是，今年去库速度较去年明显放缓，在供给同比减少下，自3月中旬开始至5月底国内累计去库9.3万吨（去年同期14.5万吨），而在下半年随着冶炼产能释放国内产量逐步增加过程中，需求受到宏观经济及中美贸易摩擦的影响，预计库存出现小幅累增。六、后市展望综合以上分析，我们认为中期沪锌价格易跌难涨，将继续承压，以震荡下行为主。随着国外锌矿的进一步复产，锌精矿市场在下半年继续维持宽松局面，冶炼端随着国内炼厂在高利润刺激下瓶颈逐步突破，尤其是大厂在环保、搬迁等干扰因素解决后，包括湖南株冶、陕西汉中、湘西等炼厂进一步复产，锌矿传导至锌锭的阻碍降低，精炼锌产量或将明显增加。下游需求受到宏观经济增长趋弱的影响表现不佳，镀锌或受到基建投资增加影响支撑一定锌消费，但房地产市场、汽车市场、家电市场均将弱势下行，尤其是镀锌和氧化锌共同终端—汽车市场大幅萎缩，下半年也难有较大改善，铁路船舶航空等也受宏观经济影响，整体来看需求较弱。综合来看，在供给逐步宽松需求维持弱势的局面下，锌价承压不可避免，但中美之间若出现突破性进展、美联储大幅降息、国内基建投资加速等因素在短期内也将支撑锌价，支撑力度需关注以上三因素表现，在没有超出预期的情况下中期锌价仍将继续寻底。