五矿经易有色金属月评12月

铝：下方的安全边际

12月观点:价格跌出安全边际

• 周期性去库存，供应偏紧状态持续。

• 市场化减产仍在继续，价格逐渐跌出安全边际。

• 前期偏空思路一方面在于氧化铝价格仍有高估，另一方面在于对19Q1累存的悲观预期。

• 目前氧化铝价格仍在调整中，但随着Q4减产持续进行，我们对于19Q1累库存幅度进行了修正。

• 即使将19Q1-Q2氧化铝利空因素完全考虑，基于产业链压缩利润后，13000元/吨的电解铝存在 较为充分的安全边际。

• 中美贸易战缓和背景下，12月电解铝价格预计小幅反弹，关注14000元/吨压力。铝价的驱动因 素，从产业角度考虑预计仍在19年Q2。

 铝:国内维持去库存

• 按照旧口径（五地库存）统计，国内库存从高位216.4万吨下降至128.6万吨，4季度目前为止库存下 降21.1万吨。 • 增值税调整预期曾导致2-4月期价差收至平水，但此预期已减弱，库存持续回落并不以支撑现货以及近 月走强。

铝:铝价已跌入现金成本

• 完全成本推算，现货价格13500元/吨，则国内冶炼利润平均亏损1300 元/吨左右。

• 跌入现金成本后，市场化减产加剧。

铝:国内市场减产在加剧

• 2018年11月26日，滨州市工信委公布“关于公布《滨州市2018-2019年秋冬季错峰生产工业企业清 单》。预计魏桥影响产能55万吨，影响产量12 – 14万吨。

• 11月30日中铝公司发布公告：山西华圣铝业有限公司、山东华宇合金材料有限公司等企业部分电解铝 生产线实行弹性生产，涉及电解铝产能约47万吨。

铝:价格因素是主因

• 2018年目前统计减产约239万吨，其中大量减产发生在4季度，约减产153万吨。

• 虽然减产省份最大在山东，主要由于取暖季原因，但价格因素减产约124万吨，占减产总量的52%， 这从侧面反映目前铝价已处于偏低位置。

铝:国内市场新增有限

• 预计4季度国内产能新增41.5万吨，全年预计产能新增216.5万吨。

• 2018年产量投放速度明显放缓，新增主要来自于中铝旗下冶炼产能的释放。

铝:19Q1的累库压力减小

• Q4国内大幅度减产将使得19年Q1累库压力大幅减小。

• 目前看，4季度国内消费仍维持在5%以上水平，国内库存大幅回落。若19Q1消费大幅回落至2.5%， 库存累积也仅43万吨，结合目前库存量看，春节前后的库存高点预计在170万吨附近。

铝:沪伦比值回升至均值附近

• 受伦铝价格大幅回落影响，沪伦比值回升至7.12附近。  

• 但若观察进口亏损比例，目前仍处于历史低位，反映沪伦相对伦铝价格仍偏低。

铝:出口仍是平衡两市的关键

• 2018年1-10月未锻造铝及铝材出口约426.11万吨，较17年同期多出口76.13万吨。

• 10月未锻造铝及铝材出口环比下降6%，但仍处于历史高位，处于对于沪伦比值的判断，我们认为出 口量仍将维持平稳。

铝:海外Q3产量平稳

• IAI公布10月海外产量236.4万吨，同比增长0.64%，1-10月海外累积产量2322.6万吨，累积同比增长 1.71%。

• 海外产量依然维持低增速，增量主要由Vedanta旗下Jharsuguda 2贡献33万吨。美铝旗下两西班牙冶 炼厂Aviles、LaCoruna约12万吨产量将在19年2季度完全关停。Delfzijl冶炼厂将在19年2季度重启其 12万吨产能。

铝:海外现货疲软

• Cash/3m在9月份最高贴水30美元/吨，11月份贴水也维持在10美元/吨以上。

• Premium表现同样疲软，日本贸易升水已回落至近年来低位80美元/吨，欧洲贸易升水同样回落至 141美元/吨，主要在于俄铝在欧洲的销售。

铝:LME库存下降速度放缓

• LME库存结束了持续下降的态势，9月底至今LME库存上涨6.19万吨。而Q3季度库存下降12.36万吨。

• 从分项看，LME库存的上涨主要由亚洲仓库贡献，欧洲地区除了俄铝时间冲击交过一次仓后基本上一直 处于库存下降状态。

铝:亚洲库存明显增加

• LME仓库中，库存增幅最明显的为马来西亚巴生港，从年初11.7万吨增加至40.2万吨，增加约28.5 万吨。另外，日本港口库存也从年初27.7万吨增加至31.7万吨，增加约4万吨。

铝:下方安全边际

• 若按广西的铝土矿价格计算（AI/SI>7，300元/吨），则3130元/吨的氧化铝价格仍有大约400元/吨利 润。但若考虑山西、河南目前铝土矿价格在500元/吨以上，则氧化铝利润仍处于小幅亏损80元/吨。

• 目前市场对于氧化铝价格回落仍有预期，计算其安全边际来看，我们认为铝土矿产量环比增加仍是大概 率事件，这使得山西、河南500元/吨以上的铝土矿价格恐有回落风险。

铝:产业链利润全部挤掉后

• 考虑将全产业链利润挤掉后，做多的安全边际位置。

• 铝土矿虽然供应环比增加，但产量同比下降同样确定，因此山西、河南铝土矿由于环保成本提升， 预计开采成本在400元/吨左右。

• 挤压完矿端利润后，河南、山西氧化铝成本约为2800 – 2900元/吨附近，另外广西铝土矿价格偏低 使得其成本将低于河南、山西。山东由于主要采用进口铝土矿，其成本也将偏低。

• 铝锭冶炼角度看，2800元/吨的氧化铝成本，若考虑产业平均现金成本，对应的电解铝价格在13000 元/吨附近。

• 需要注意: 此安全边际将把19Q1海外海德鲁氧化铝复产，阿联酋氧化铝投产等利空因素完全考虑， 并不考虑19年自备电补贴带来电费的进一步提升。因此，除非发生宏观系统性风险，不然我们认为 13000元/吨的电解铝安全边际较为充足。