五矿经易有色金属月评

铜：产业支撑不强，价格承压

 

6月观点回顾： l

 

国内精铜供应相对充裕。不过海外冶炼厂仍面临较大生产干扰，加上废铜市场相对紧张，现货市场 有望继续改善。意大利政局动荡使得欧洲经济前景不确定性加大，但整体仍偏积极。 l

 

由于海外冶炼厂面临的生产干扰，加上废铜仍相对紧张，精铜供应压力消减，现货市场改善将提振 价格。此外，铜消费难以出现明显下滑，基于远期铜矿供应增速下降的判断，中期铜价偏乐观，预 计本月铜价运行重心上移，操作上建议在51000元/吨下方适当建立多单。

 

反思： 6月份铜价经历一轮大涨大跌，月初从6900美元/吨涨至最高7348美元/吨，随后持续下跌，最低下探 6590美元/吨。推动铜价上涨的因素有精炼铜供应增速阶段性放缓、现货市场改善和铜矿潜在的罢工冲 击。海外需求预期转弱，及中美贸易摩擦升级等因素导致了铜价大跌。

 

6月基本面同比走差

 

l 6月全球精炼铜显性库存减少1.9万吨，远低于去年同期的13.6万吨，库存去化速度缓慢。

 

LME铜库存减少2.3万吨，至29.5万吨，库存仍处近几年高位，消费相对疲软。SHFE铜库存减少0.8至26.4 万吨，南方多地持续降雨和季节性因素导致库存去化比较困难。保税区铜库存增加2万吨，主要原因是国内铜 清关需求下降，进口亏损扩大。

 

 

下半年海外铜矿产出增速放缓

 

预计下半年海外铜矿产出增量28.6万吨，对应增速放缓至3%左右，全年产出增速约4%。

 

三季度铜矿供应将增加12.8万吨，四季度增加15.8万吨。扣除湿法铜部分，三、四季度以矿形式存在的增 量均为7.8万吨。供应增量主要来自Katanga的复产、Olympic Dam和Toquepala等项目扩产，以及第一量子矿 业Cobre Panama的投产。

 

 

5月国内精炼铜产出创新高

 

5月SMM中国精炼铜产量同比增长19.6%，至74.7万吨，1-5月累计产量增速提高至13.4%

 

5月国内产量进一步提升，主要原因是粗铜供应仍显充足，环保对废铜制粗铜的影响6月才得以体现，同时 Vedanta冶炼厂减产导致铜精矿流入国内，加工费上扬使得冶炼厂开工率提升，5月开工率提高至93.4%。由于 检修的增多，6月产出增速将现下滑。

 

 

三季度供应压力仍大

 

假设三季度冶炼厂开工率维持88%，保守估计国内精铜产出将增加约12万吨，同比增速为6%。

 

三季度国内精铜产出增速将维持高位，原因主要有：一是海外铜矿供应的增长及冶炼厂生产干扰，导致精 矿流入增多，二是冶炼厂检修活动同比明显减少，三是新扩建冶炼产能陆续投产，由于这些炼厂提前备有1-2 个月原料库存，所以短时间内产出不会受到原料的制约。

 

 

国内需求有所转弱

 

中美贸易摩擦、国内信用偏紧、房地产调控和季节性因素影响下，下游需求较弱

 

美方对中国500亿美元商品加征关税可能在7月6日如期实施，一定程度上影响国内企业出口。同时，国内金 融去杠杆和房地产调控趋严，使得企业资金压力大增，降准对信用扩张的刺激还未显现。此外，国内消费季节 性转淡，SMM调研数据显示，6月终端电线电缆企业开工率同比下降8.4个百分点。

 

 

海外炼厂减产的影响偏温和

 

从贸易数据看，Vedanta炼厂关停引发的供应短缺担忧有所消退。

 

Vedanta冶炼厂三月底开始停产，如果全部关停，精炼铜产量每月将减少3.3万吨。根据印度官方数据，4月 印度精炼铜净出口0.5万吨，同比减少1.8万吨，出口减量小于冶炼厂理论减产量说明部分精炼产能可能未受影 响。5月印度精炼铜进口增加，但主要来自今年计划增产的日本，对现有供需关系的改善较温和。

 

 

但生产干扰存在仍利好基本面

 

海外冶炼环节存在潜在干扰，下半年产出增量受限，基本面好于国内。

 

假设Vedanta下半年难以复产，保守估计将影响精炼铜产量10万吨，考虑去年同期海外冶炼厂检修11.8万吨 ，以及Katanga复产后下半年带来的8万吨增量，下半年海外精铜产出增量较小。此外，消息称菲律宾Pasar铜 炼厂将从7月起减产50%，该炼厂年化产能33万吨。在炼厂干扰影响下，海外精铜市场基本面好于国内。

 

 

对废铜市场是否存在误判？

 

废铜市场可能没有我们之前判断的那么紧张。

 

下半年废铜批文数量大概率增加，有利于七类废铜进口的提升，从而降低国内废铜成本。7月2日，环保部 公布第十五批限制类废铜进口批文，核定进口量15.4万吨，进口企业主要来自浙江省，前十五批批文核定进口 量64.2万吨，同比去年减少78.7%。三季度广东省废铜进口批文可能迎来增长

 

 

对废铜市场是否存在误判？

 

5月日本、美国废铜出口同比继续改善。

 

 

行情判断及操作建议

 

观点小结：

 

供应：预计下半年海外铜矿产出增量28.6万吨，增速放缓至3%左右，全年产出增速约4%。国内三季 度精铜产出增速预计超6%，海外炼厂干扰影响下，产出增量受限，下半年基本面好于国内。废铜方面 ，下半年供应可能比我们预期的宽松。 l

需求：中美贸易摩擦、国内信用偏紧和房地产调控可能引发内需减速。当下消费季节性转淡，下游订 单有所减少，6月终端线缆企业开工率同比明显下降。

 

行情判断：

 

三季度国内供应压力仍大，废铜对铜价支撑作用减弱，叠加下游需求转淡，预计铜价维持震荡偏弱走势， 操作上建议观望为主。中期铜矿供应紧张对铜价的支撑逻辑依然成立，所以若市场情绪反应过度，可考虑 在50000元/吨下方建立远月多单。

 

锌——等待反弹抛空

 

二季度海外锌矿增量小于年初预期

 

l二季度海外锌精矿产量约200万吨，同比增长4-5%，增速较一季度略有加快，但仍低于年初6%的预估目标，总的来看 上半年海外锌矿山复产、增产速度偏缓 l

 

加工费方面，6月进口矿现货TC均价上调7.5美元，至32.5美元/干吨，加工费上调反应出海外原料端供应紧张情况正在 逐步缓解，但同时我们认为用了6个月的时间回升了20美元，这个速度并不快，也印证了上半年海外矿增速速度未达预期

 

 

6月LME精炼锌库存继续增长

 

海外精炼锌供需格局相对平稳，二季度库存大增并非来自供应严重过剩，而是隐性库存显性化的影响，6月LME锌库存 只增长了0.36万吨，是今年单月变化最小的月份，表明受隐性库存大量交仓导致的库存波动趋于平缓 l

 

库存走势看，LME库存连续4个月保持增长，从而对外盘锌价构成压力，但Cash-3m再度维持40-50美元的高升水，表 明海外可交仓的精炼锌隐性库存可能所剩不多，三季度可能将再度回归去库存趋势

 

 

二季度国产锌精矿同比负增长

 

与海外锌精矿复产速度偏慢相比，国内锌精矿复产形势更为严峻，根据国家统计局数据，一季度国产矿产量同比基本持 平，即几乎无增量流出，考虑到环保政策限制，前期关闭中小矿山仍难复工，国产大中型矿山保供为主，并无进一步增产 计划，我们估计二季度国内锌精矿产量同比将下滑4-5% l

 

加工费方面，6月国产矿平均TC仍维持3500元/吨，也反映了目前国内锌精矿供应并不宽裕，估计全年国内锌精矿产量 实现同比增长的可能性不大

 

 

二季度国内精炼锌产量同比微增

 

过低的加工费限制了炼厂利润，二季度国内锌冶炼企业利润持续走差，目前利润水平已逼近去年二季度集中检修时期， 因此市场上再度传出联合减产传闻

 

 市场对集中减产是否能够得到落实存在分歧，我们认为持续走低的炼厂利润和过高的矿、冶收益分配比（目前在3.3左 右）可能会刺激炼厂减产，但利润并非绝对低点，炼厂能否充分响应减产倡议值得怀疑，因此出现大规模减产的可能性不 大，但也很难快速增长 l

 

二季度国内精炼锌产量同比增长1.3%，预计三季度同比小幅下降0.7%

 

 

二季度国内锌消费旺季效应不及去年同期

 

消费方面，二季度锌消费转入旺季，镀锌企业开工率平均维持在70%附近，较一季度环比走高了近10% l

 

根据表观算法，二季度消费同比增速为1.8%，去年同期为增长1.4%；相比一季度，今年二季度环比增长了16%，去年 二季度环比则增长了22%，因此总体看今年二季度消费数据并不差，但市场感受旺季效应没有去年明显 l

 

三季度我们预估国内锌消费同比增速将保持在2%左右

 

 

进口盈亏指标领先进口量2-3个月

 

由于海关暂缓公布进出口数据，我们通过进口盈亏对进口数据进行预估 l

 

通常进口窗口打开，会刺激两个方向的物流，一是海外库存向保税区移动，二是保守区库存入关，而前者通常落后于进 口盈亏指标2-3个月 l

 

由于一季度进口亏损较大，判断二季度进口量较一季度略低，预估约在12万吨左右 l

 

由于二季度进口亏损收窄，进口窗口有一段时间处于开启与关闭的临界点，判断三季度进口量将扩大，预估为20万吨

 

 

 

三季度国内精炼锌库存可能重回下降趋势

 

随着人民币贬值加剧，进口均衡比价快速抬升至8.2以上，再加上LME Cash转入高升水，进口窗口很难再次开启 l

 

因此二季度进口窗口临近打开导致的三季度进口锌增量，仍将会囤积在港口，从而有利于国内锌锭库存继续维持去化 l

 

6月国内精炼锌社会库存共增加了0.6万吨，增量主要来自保税区库存流入。预计三季度国内外两个市场都将回归去库存， 其中国内库存将降至10万吨以下，真正的库存拐点在四季度

 

 

锌观点总结

 

原料端复产速度偏缓，二、三季度TC仍将维持低位 l

 

低TC下锌价波动对炼厂利润打压较为明显，会激发产业链中游的抵抗情绪 l

但相对上游，产业链中游的抵抗对单边价格影响有限，对价差影响较大 l

 

中期（有可能是四季度开始）随着TC上移，炼厂利润获得进一步打压空间后，锌价底 部将下移至21000 l

 

单边操作，中长线逢高抛空思路对待 l

 

结构方面，由于继续看好三季度的去库存，沪锌仍将维持back结构，2-4m价差200- 250布局正套头寸，目标点位400，止损150

 

铅——逼仓行情可能接近尾声

 

二季度海外铅矿增量有限

 

二季度海外铅精矿产量约58万吨，同比基本持平，整个上半年，海外铅精矿产量同比几乎没有增长 l 

 

加工费方面，6月进口矿现货TC均价维持20美元/干吨，并未向锌精矿一样呈企稳回升走势 l

 

同锌矿逐步复产相比，海外铅矿增量有限主要因最大增产锌矿Antamina含铅量很少，同时最大铅银矿Cannington减产 l

 

预计下半年随着海外主要铅锌矿山增产速度加快，海外铅矿产量同比负增长的格局将会得到改善

 

 

 

6月海外精炼铅供应紧张程度趋缓

 

6月LME铅库存下降0.18万吨，仍维持在13万吨以上 l 

 

整个1-6月份，LME铅库存下降了1.06万吨，去年同期则下降了2.9万吨，伦铅基本面同比是走差的 l 

 

现货方面，6月LME cash-3m维持10美元左右的贴水，较一季度明显转弱，显示海外铅锭供应短缺程度在缓解

 

 

 

国内铅矿供应相对宽松

 

二季度国内铅精矿产量同比增长保持在5%左右，自去年年初以来，基本维持正增长 l 

 

年初开始，国产铅精矿TC由1200元/吨低点开始回升，6月再度上调100元，至1650元/吨 l

 

国产铅精矿TC回调速度较快，一方面由于国产矿产量增长，另一方面是由于环保限产使原生铅企业对原料的需求减少

 

 

 

6月国内铅库存继续探底

 

国内精炼铅市场则处于严重供应短缺格局，6月国内铅库存再下降5700吨，至1.3万吨附近，为2011年有数据以来的最 低点，而在过去两年，库存逼近5万吨通常都会引发逼仓风险 l 

 

库存持续下降的原因是二季度环保限产对安徽、江西等地再生铅企业和河南原生铅企业限制较大 l  

 

目前国内铅现货报价差距较大，最低的报价对08合约升水在800-900元/吨，部分厂家对07合约报价升水300-400元 l

 

后市影响铅行情的三个关键点：进口铅、再生铅和消费旺季兑现

 

 

 

人民币贬值使铅进口盈利大幅收窄

 

6月下旬人民币快速贬值，使铅进口均衡比价由8.0抬升至8.4左右，铅进口盈利大幅收窄 l

 

去年进口超7万吨铅锭，其中超半数囤放在保税区，这部分铅锭品级为99.99%（国内2号铅品级），无法交割，如交割 需经过再次精炼，边际成本加运费大约在500元/吨左右 l

 

目前收窄的进口盈利已无法覆盖这部分成本，因此再生铅流入转交割的可能性将很小

 

 

 

国内再生铅利润扩大，环保限产结束产量开始恢复

 

二季度铅价大幅拉涨，再生铅原料废电瓶铅价格跟涨缓慢，再生铅行业利润大幅扩大，目前利润水平基本持平于去年三 季度，但去年三季度利润扩张后，再生铅产量很快释放了出来，导致再生铅对原生铅贴水迅速扩大，两个指标时间相差大 约一个月 l

 

今年5、6月再生铅利润扩大，但6、7月再生铅贴水仅扩大了不足100元，并未明显放量 l

 

进入三季度，环保回头看结束，安徽、江西等地再生铅炼厂逐步开始复工

 

 

 

需求旺季仍无明显兑现

 

从终端消费行业数据看，今年铅消费维持同比负增长的可能较大 l  

 

但市场普遍预期6、7月为蓄电池更换旺季，铅消费有望好转，但6月消费并无明显好转迹象，下游维持按需采购为主， 6月下旬下游询价有所增加，但采购仍偏谨慎

 

 

 

铅观点总结

 

人民币贬值进口铅流入变得困难 l

 

环保回头看限产结束，炼厂恢复供应 l

 

但原生铅炼厂增量以弥补长单供应为主 l

 

再生铅增量较大，对市场影响需观望本月再生铅贴水变化 l

 

需求旺季仍未得到兑现，同时宏观环境偏空 l

 

总体看7月旺季过后铅基本面有转弱的风险 l

 

逼仓行情可能接近尾声 l操作上建议观望