镍半年报：结构分化延续 浅近虑深远忧

    结构性分化延续：红土镍矿偏松，硫化镍矿偏紧

    近20年来，全球镍矿供给的结构性变化有两大特征：一是亚洲地区供给增长显著，占比不断扩大；二是红土镍矿供给在总量中的占比不断加大。这种结构性变化本身由需求端结构性变化所推动，但未来却变数重重。我们认为接下来硫化镍矿的供给将更为市场所关注，自上而下去看，其变化将决定精炼镍供给的弹性深度。

    硫化镍矿方面：

    由于债务问题的困扰，叠加下游需求驱动不强，全球Greenfield项目投资停滞不前。虽然镍价已经回升至15000美元/吨以上，但矿企在投资Greenfield项目方面仍然非常谨慎，我们认为问题的症结有以下几点：

    1.海外矿企去杠杆周期远未结束；2.镍价前景不明朗；3.红土镍矿对硫化镍矿的替代威胁；4.缺乏优质矿山的勘探发现等。这些长期性因素暂未因为镍价上涨而发生实质改变，这意味着1-2年内我们将很难看到Greenfield项目投资有实质性进展，未来硫化镍矿的接续难题或由此埋下隐患。

    从统计情况看，全球硫化镍矿增量项目投产多集中在2020年及之后，其中，Skalisty，Raglan，Onaping Depth，Eagle East属于接续项目，旨在维持整个地区产量的平稳，并不会带来太多的额外增量。RNC旗下Dumont矿山是为数不多的Greenfield项目，该项目预计2019年开工建设，2020年正式投产，最初年产量约3.3万镍吨，5年后将增长到5.4万镍吨。总体上看，2020年之前，全球硫化镍矿增量项目的投产将非常有限，增量不足将给供给收缩埋下隐患，那么这是否意味着当前硫化镍矿供给偏紧的局面将有所延续，这个问题还需要“一分为二”来看待，2020年之前主要关注点还在于存量项目。

    3Q14-1Q16，镍价单边下行，处于成本曲线高位的镍矿不少被迫停产维护。据不完全统计，涉及的项目年产量约在11.4万金属吨以上，这个量对于硫化镍矿而言是个不小的边际量（参考2017年硫化矿产量，占比近8.5%）。

    3Q14-1Q16，镍价单边下行，处于成本曲线高位的镍矿不少被迫停产维护。据不完全统计，涉及的项目年产量约在11.4万金属吨以上，这个量对于硫化镍矿而言是个不小的边际量（参考2017年硫化矿产量，占比近8.5%）。

    考虑到LME镍价已在14000美元/吨以上运行，且矿山对未来镍需求态度乐观，我们认为接下来这些项目将逐渐开启复产，重启时点最早或今年下半年，但预计真正步入正常生产最早将在1H19，核心逻辑有以下几点：

    1. 从利润角度，这些项目已具备复产条件；

    （LME镍价已高于6.4美元/磅 vs. 高成本项目现金成本多低于6美元/磅）

    2. 从运营角度，这些项目停产维护不但不会产生现金流，还将产生维护开支；

    3. 从并购角度，这些项目流转而重启的可能性也在增大；（全球镍矿并购趋于活跃）

    4. 矿企复产阻力：资金到位、人员招聘、设备重启等。

    （预计启动复产—试生产需要一个季度以上时间）

    综上所述，全球硫化镍矿投资正在逐渐走出冰冻期，但由于矿企债务隐忧，以及宏观环境不稳定等因素，Greenfiled项目投资仍然凤毛麟角，当前投资恢复的主要围绕Brownfiled项目，以接续项目为主。总体上我们判断，2020年之前全球硫化镍矿增量项目投产将非常有限，增量不足将为中期供给收缩埋下隐患。中期看增量，短期看存量，2018-2019年硫化镍矿供给变化取决于停产维护项目的复产，我们判断部分项目将在今年下半年开启复产，这对缓解市场供给偏紧预期将大有裨益，但实际产出镍矿时间预计将在4Q18之后。这在某种程度上意味着，年内全球硫化镍矿供给偏紧仍难得到实质性解决。

    红土镍矿方面：

    政策变动与市场调节是下半年红土镍矿供给变化的关键。菲律宾方面，从政策变动角度看，市场下半年关注的焦点应该是DENR即将公布的镍矿审查结果。年报中我们已经详细分析了环保执法行动可能的走向，经过半年的观察，新部长Roy Cimatu上任之后，矿业监管不再一味强调环保，而是兼顾环保与经济发展，何况矿业协调委员会（MICC）也介入调查。可以判断，菲律宾环保督察对镍矿供给的实质影响将有所减弱。

    据路透报道，菲律宾政府专家组已对27座矿山进行了评估，23座矿山通过了评审，4座矿山未通过评审，其中3座为镍矿山。此评审结果已提交菲律宾总统及DENR做最后审核，三季度最终结果可能将公之于众。按照这个结果，关停的镍矿仅仅是非常小的一部分。对于最终结果，我们认为被关停的矿山很有可能是2017年已经停产的矿山，其关停对现阶段供给几乎没有影响。但如果Hinatuan、Marcventures、Eramen、Benguet等矿山最终获得通过，理论上菲律宾镍矿未来增产的潜力将会增大。总体上看，政策方面我们看到了明显的松绑迹象。

    据路透报道，菲律宾政府专家组已对27座矿山进行了评估，23座矿山通过了评审，4座矿山未通过评审，其中3座为镍矿山。此评审结果已提交菲律宾总统及DENR做最后审核，三季度最终结果可能将公之于众。按照这个结果，关停的镍矿仅仅是非常小的一部分。对于最终结果，我们认为被关停的矿山很有可能是2017年已经停产的矿山，其关停对现阶段供给几乎没有影响。但如果Hinatuan、Marcventures、Eramen、Benguet等矿山最终获得通过，理论上菲律宾镍矿未来增产的潜力将会增大。总体上看，政策方面我们看到了明显的松绑迹象。

    从市场调节角度看，菲律宾镍矿市占率正在下降，其低品位矿山的生存空间继续被压缩。印尼矿回归市场加速，其经济性及矿石质优备受国内冶炼厂青睐。据我们调研的情况看，今年国内多数镍铁厂已增加印尼矿的使用，接下来如果印尼矿流入继续扩大，无疑镍铁厂将进一步提高印尼矿的使用比例。菲律宾中低品位矿的市场需求接下来恐将进一步承压。

    从市场调节角度看，菲律宾镍矿市占率正在下降，其低品位矿山的生存空间继续被压缩。印尼矿回归市场加速，其经济性及矿石质优备受国内冶炼厂青睐。据我们调研的情况看，今年国内多数镍铁厂已增加印尼矿的使用，接下来如果印尼矿流入继续扩大，无疑镍铁厂将进一步提高印尼矿的使用比例。菲律宾中低品位矿的市场需求接下来恐将进一步承压。

    据铁合金在线数据，二季度伊始，菲律宾镍矿离港量同比开始下滑，出货下降的核心我们认为在于需求。但是，年迄今菲律宾Tawi-Tawi地区镍矿出货量却增长明显，主要是新项目投产及矿石品位较高的影响。预计Tawi-Tawi地区在下半年出货量将稳中有增，保守预计2018年该地区镍矿出货同比将增加200万实吨，折合金属量3万多吨。

    综上所述，菲律宾政策松绑意味浓厚，DENR接下来公布的最终审查结果，预计仅有少数“僵尸矿山”将被关停，对现阶段供给变化影响有限，同时，政策松绑无疑将增加菲镍矿未来增产之潜力。菲律宾镍矿市占率下降，市场需求结构变化恐导致菲律宾中低品位矿山出货下降，即便有Tawi-Tawi地区增量补充，2018年菲律宾镍矿整体出货量恐将出现萎缩。但由于出货整体品位将会提高，以金属量计算，出货量或与2017年持平，为此，我们下调了年报中菲律宾镍矿出货预期。除此之外，菲律宾Nickel-Cobalt Sulfide出货预计将有所提高，这点从亚洲镍业的增产计划可以确定。

    印尼方面，从政策层面来看，2019年将迎来印尼大选，在此之前，佐科维政府料将延续现行政策，经济发展仍然是第一要务，印尼镍矿出口政策的大方向料不会发生变化。据我们统计，截止6月中旬，印尼已批准镍矿出口配额约3200多万吨，从2017年4月份至2018年5月份，SMM监测的印尼镍矿出货量接近1200万吨，粗略估算剩余可出口配额在1800万以上（1Q17与2018年6月取预估值，合计估计200万吨），这个配额应该说足以保障下半年国内镍铁厂对印尼矿需求。

    有消息称，印尼政府将在3Q18对已获得原矿出口配额的企业进行审查，主要是监督这些企业冶炼厂建设的进度。目前来看，Blackspace、Integra、Toshida等矿企冶炼项目进展缓慢，重压之下理论上这些企业接下来冶炼厂建设进度会有加速。但外部环境的变化值得高度关注：全球贸易摩擦升级，叠加美联储加息节奏加快，新兴市场国家面临较大的市场风险，投资外流的现象已经出现。局面如果继续恶化，我们认为即便是中资企业，也会重新评估在印尼的投资风险，资金面紧张也是项目建设的阻碍之一。虽然外部环境变化可能导致外资在印尼建厂进度放缓，但是同样印尼政府也将在政策上设置更大的弹性已避免外资撤离，下半年这种角力或将成为印尼镍矿政策变动的最大看点，我们的观点是冶炼厂建设进度可能会有所放缓，但印尼政府不会因此对镍矿出口设置阻碍，相反可能会进一步鼓励镍矿出口以换取建设资金。

    市场目前对配额接续的问题存有担忧，根据前面分析，我们认为部分矿山获得接续配额的可能性偏大。Harita与Ifeshdeco配额已经使用完，Ceria Nugraha配额即将到期，涉及配额是否能展期的问题，Blackspace与Intergra配额使用量较低，假设将这些可能出问题的配额排除在外，在年底前能正常出货约在800万左右，也基本能够满足我们此前预计的全年1500万进口量的预期。因此，我们对印尼矿配额接续问题持乐观态度。

    综上所述，下半年印尼矿将加速回归市场，尤其是菲律宾雨季期间，斋月对出货的影响具有短期特征，7月份开始影响将明显减弱。政策方面，受外部环境变化影响，外资在印尼建设冶炼厂进度恐将放缓，但印尼政府可能不会为此去压降企业的出口配额，相反可能会进一步鼓励镍矿出口以换取建设资金。

    由于外部环境变化，我们下调了印尼下半年原生镍（包括镍硫）产出预期，预计全年镍产量或在34.9（NPI-25 Vale-7.3 Antam-2.6）万金属吨附近（2017年约28（18.5 7.3 2.2）万金属吨），出口至中国的镍矿增量折合金属量保守估计在14万金属吨以上。由内外需倒推供给，2018年印尼镍矿供给折合金属量增幅或在21万金属吨以上。

    综合各方面因素，我们预计2018年全球镍矿产量将增长8.8%至234万金属吨，较年报上调了印尼产量预期，下调了其他地区产量预期。硫化镍矿产出恢复已在酝酿，但实际产出增长预计在4Q18之后。年内红土镍矿供给偏宽松，硫化镍矿供给偏紧张料将延续。事件方面，下半年重点关注印尼与菲律宾镍矿政策变动，尤其是印尼镍矿出口配额的变动。

    综合各方面因素，我们预计2018年全球镍矿产量将增长8.8%至234万金属吨，较年报上调了印尼产量预期，下调了其他地区产量预期。硫化镍矿产出恢复已在酝酿，但实际产出增长预计在4Q18之后。年内红土镍矿供给偏宽松，硫化镍矿供给偏紧张料将延续。事件方面，下半年重点关注印尼与菲律宾镍矿政策变动，尤其是印尼镍矿出口配额的变动。

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    结构性分化延续：精炼镍产出修复有限，镍铁产出突飞猛进

    2.1、精炼镍：国内产出瓶颈已现，海外产出增长可期

    据INSG数据，1Q18全球原生镍产量为49.77万吨，同比增长约8.2%，增速较去年四季度继续扩大。印尼与中国NPI产量增长尤为明显，对产量增长贡献很大。精炼镍方面，供给修复逐渐体现，但增幅却相对温和。对于市场而言，NPI供给高速增长已形成共识，分歧或在于精炼镍供给的变化。今年上半年，无论是库存的持续去化，还是沪镍期货“软逼仓”压力，背后均有一个核心逻辑作为支撑，即精炼镍供需存在缺口，接下来我们将围绕这一点先从供给展开分析。

    年报中我们曾讨论，近年来精炼镍供给不足的主要原因在于：

    1. 不锈钢厂更多使用NPI（以及废不锈钢）替代精炼镍作为原料；

    2. 硫化镍矿供给偏紧，原料端对冶炼厂扩大（精炼镍）生产有阶段抑制；

    3. 生产商对生产结构进行调整，以及迫于镍价压力主动收缩产量。

    时过境迁，回头看一些因素俨然已发生变化。最重要的变化在于价格，镍价已从1Q16最低的7550美元/吨，最高上涨至15000美元/吨以上，涨幅已接近2倍，绝对价格也已经回到2015年初的水平。前面我们已经分析过，这个价格足以刺激硫化镍矿投资走出冰冻期，且前期停产维护的矿山也或将在2H18起逐渐复产，预计1Q19开始，硫化镍矿供给将有明显改善，原料端对冶炼厂扩产的限制将有所减弱。

    针对第三点原因，无论是Norilsk，还是住友、Vale，主要生产商生产结构调整已接近尾声，结构调整的本质是进一步降低精炼镍的生产成本或优化产品结构，预计2H18开始，这部分受抑制产量的修复料将加速。而迫于价格减产的冶炼厂，在当前镍价刺激下，也将恢复前期损失的产量。

    第一点原因的变化更耐人寻味。一方面，在不锈钢领域，NPI及废不锈钢对精炼镍的替代继续增强，我们认为这种趋势只会愈演愈烈，本质上是红土镍矿-NPI-不锈钢一体化生产工艺的推广及成本的巨大优势决定的。另一方面，从2017年初开始，高品质精炼镍升水不断走高，除了与供给增长缓慢有关，也与需求关系紧密，全球范围内，由于经济复苏，铸造、镍基合金、电镀、合金钢等行业复苏明显，非不锈钢领域对高品质精炼镍的需求形成了较强支撑，这将一定程度刺激冶炼厂增产。

    对比海外镍生产商产量变化，2017年主要生产商原生镍产量收缩约1.6%，按照最新的产量计划，2018年这些生产商产量料重回扩张，预计同比增幅在2%左右。需要注意的是结构性变化，由于现阶段高品质精炼镍在市场上享有更高的溢价，且未来供需基本面的预期好于其他镍产品，我们认为未来这些生产商的增产重点将放在高质量精炼镍上面，2017年高质量精炼镍产量同比增长约0.8%，今年预计同比增幅将超过3%。

    对比海外镍生产商产量变化，2017年主要生产商原生镍产量收缩约1.6%，按照最新的产量计划，2018年这些生产商产量料重回扩张，预计同比增幅在2%左右。需要注意的是结构性变化，由于现阶段高品质精炼镍在市场上享有更高的溢价，且未来供需基本面的预期好于其他镍产品，我们认为未来这些生产商的增产重点将放在高质量精炼镍上面，2017年高质量精炼镍产量同比增长约0.8%，今年预计同比增幅将超过3%。

    综上所述，海外原生镍供给修复已在进行中，高镍价叠加精炼镍高升水，势必将刺激海外生产商将增产重心放在高品质精炼镍上面。海外生产商主动调节生产结构，目的不只在于降低生产成本，还在于追逐更高的产品溢价。我们保守估计2018年海外精炼镍产量同比增长将超过3%，绝对量增长或在2万金属吨之上。

    虽然国内主要机构对精炼镍的产量统计存在差异，但从趋势上看，2014年伊始，国内精炼镍产量呈逐年收缩态势，主要生产商数量也一再减少，现阶段仅剩金川与新疆新鑫两家，产能合计约在1.5万吨/月。国内原生镍产能扩张主要集中在NPI与镍盐上面，这是需求驱动的差异造成的，预计未来很长一段时间内，国内将没有新增精炼镍产能。

    从市场环境上看，现阶段镍价将刺激冶炼厂增产，但是金川设备相对陈旧，且战略上仍在不断丰富产品线，因此可用于增产精炼镍的能力是较为有限的，在产能充分利用的情况下可达到的单月产量或在1.3万吨附近，而且还要受制于原料。从公司战略上看，目前主要维护长单为主，且金川镍在市场上溢价更高，进口镍在流通环节占据更大的市场份额，需求及价格上涨对其增产刺激不大，而新疆新鑫现阶段已接近满负荷状态。

    从市场环境上看，现阶段镍价将刺激冶炼厂增产，但是金川设备相对陈旧，且战略上仍在不断丰富产品线，因此可用于增产精炼镍的能力是较为有限的，在产能充分利用的情况下可达到的单月产量或在1.3万吨附近，而且还要受制于原料。从公司战略上看，目前主要维护长单为主，且金川镍在市场上溢价更高，进口镍在流通环节占据更大的市场份额，需求及价格上涨对其增产刺激不大，而新疆新鑫现阶段已接近满负荷状态。

    综上所述，国内精炼镍产能瓶颈凸显，即便在镍价大幅上涨，且市场对镍板需求阶段偏强的情况下，精炼镍产量也很难再上一个台阶，预计接下来产量区间或在1.2-1.3万吨之间，下半年产量相对上半年将有提升。预计今年全年产量或在14.5万吨附近，同比下降约7%，绝对量同比下降约1.2万吨。

    2.2、镍铁：国内产量整体修复，印尼产量突飞猛进

    新增产能投产，盈利持续扩增，中国与印尼镍铁产量快速增长，俨然已成为全球原生镍供给增长的引擎。在产能投放与盈利回升周期结束之前，全球镍铁供给增长的大趋势料难逆转，年内变数在于节奏，核心在于政策性因素对供给的短期干扰，这一点无疑会成为下半年市场的焦点。

    印尼镍铁产能继续扩张，据不完全统计，4Q18-1Q19投产确定性相对较高的项目，预计将带来5.9万吨/月以上的增量，折合金属量约0.65万吨/月。尚在规划中的项目，2019年如果全部顺利投产，合计可带来约10.2万吨/月的增量，折合金属量约1.12万吨/月。除此之外，台湾义联在印尼的规划产能，以及现有存量产能的扩容计划还尚未统计在内，应该说印尼镍铁产能扩张的潜力不容小觑。

    下半年我们首先要考虑的是外部环境的突变，主要指新兴市场资本外流压力巨大。即便是中资企业的海外项目，下半年资金趋紧可能成为项目建设的拦路虎。我们认为除开接近完工的在建项目，其他规划项目被延期的可能性偏大，迂回的策略在于，企业向印尼政府申请更多配额，通过镍矿出口以缓解项目建设的压力。短期来看，新增产能投产相对确定能带来的增量或在0.65万吨（金属）/月，其他增量还有待观察，由于外部环境变化，这些产能在短期释放存在较大难度。

    存量方面，镍铁价格涨幅显著高于矿价，印尼镍铁厂利润水平继续扩增，对比当前镍铁价格与印尼镍铁生产成本，RKEF工艺镍铁厂毛利率预计普遍在35%以上，高利润势必将刺激边际产能回归市场，以及存量项目增产。近期，市场传言印尼部分前期停产的镍铁产能将会复产，本质上就是受高利润刺激所致。我们认为在高利润周期结束之前，印尼镍铁存量项目大方向上将以增产为主。

    从增量与存量两个角度综合考虑，我们认为2018年印尼镍铁产量将出现爆发式增长，今年下半年产量增长将进一步提速，预计全年产量将突破27万金属吨，较2017年增长约7万金属吨。

    印尼镍铁产量增长加速，但中国下半年从印尼进口却可能出现收缩，主要矛盾在于印尼不锈钢产能投产或待投产，对本土镍铁的消化能力明显增强。以印尼青山三期为例，产能投产之后，青山在印尼不锈钢炼钢产能将达到300万吨，理论上至少需要配套镍铁产能250万吨，而青山印尼现有镍铁产能约150万吨，即便今年10月份达到200万吨，仍存在一定缺口，这意味着青山印尼需要外购镍铁来生产。其他镍铁厂也将根据下游建设进度调节镍铁出口量，预计在德龙不锈钢产能投放之前，印尼德龙发运回国的镍铁也将逐渐减少，需要为不锈钢产能顺利投产备足原料。

    由于印尼本土镍铁消化能力增强，下半年印尼出口至中国的镍铁预计将继续萎缩，除印尼之外，其他地区出口至中国的镍铁也将有所收缩，主要是国内镍铁产量增长抢占了部分市场，人民币兑美元贬值也将对进口产生抑制。中国从海外进口镍铁继续萎缩，这将一定程度缓解国内镍铁的供应压力。

    据铁合金在线数据，2018年1-6月份中国镍铁产量累计约23.1万金属吨，同比增长约17%。盈利回升周期，增产出现并不意外，意料之外的是2Q18增产节奏开始放缓，环保行动对镍铁供给的抑制超出我们预期。从短期供给变化的角度，我们认为下半年影响国内镍铁供给的主要因素有三点：一是环保；二是盈利；三是矿石品位。

    据铁合金在线数据，2018年1-6月份中国镍铁产量累计约23.1万金属吨，同比增长约17%。盈利回升周期，增产出现并不意外，意料之外的是2Q18增产节奏开始放缓，环保行动对镍铁供给的抑制超出我们预期。从短期供给变化的角度，我们认为下半年影响国内镍铁供给的主要因素有三点：一是环保；二是盈利；三是矿石品位。

    从环保角度看，受青岛峰会及环保督查“回头看”行动影响，国内环保行动骤然升级，2Q18镍铁生产受到了明显冲击。地域上看，内蒙古、辽宁镍铁厂受影响较严重，青岛峰会前后，山东与江苏也受到干扰。具体到量上面，我们通过对比正常产量水平与实际产量水平，估计影响2Q18因环保行动影响到的产量约6000-7000金属吨，约占全年镍铁产量的1.3%，这个量看似不大，但却会在边际上形成可流通货源的吃紧的预期。

    从宏观层面，外部风险升级，国内供给侧改革需要加速，去产能与调结构在下半年仍需政策去强推，我们认为下半年环保形势可能会更加严峻。除了环保，政策在电价等方面也可能给予落后产能以差别对待。本次环保行动超我们预期的是波及到了部分核心产能，这些产能从工艺上看并不在淘汰取缔的范畴（工信部淘汰名录中，25000KVA及以下电炉为淘汰目标，RKEF工艺为鼓励类）。对于政策具体的执行，现阶段我们只能走一步看一步，但可以肯定的是，未来核心产能受限将较为有限，但非核心产能受限将越发明显。时间节点上，四季度是重要窗口期，京津冀周围及冬季限产可能波及铁合金行业。

    从盈利角度看，参考最新矿价及辅料价格，截止6月21日，国内RKEF工厂的高镍铁生产成本，山东地区最低成本不到850元/镍点，内蒙古、辽宁地区最高成本不超过950元/镍点，而当期高镍铁招标价已达1080元/镍点，即使长协价（镍月均价*系数）也在1050元/镍点之上，理论上国内镍铁厂毛利已超过100元/镍点，现阶段国内高镍铁厂利润水平已接近2015年以来最好。

    从盈利角度看，参考最新矿价及辅料价格，截止6月21日，国内RKEF工厂的高镍铁生产成本，山东地区最低成本不到850元/镍点，内蒙古、辽宁地区最高成本不超过950元/镍点，而当期高镍铁招标价已达1080元/镍点，即使长协价（镍月均价*系数）也在1050元/镍点之上，理论上国内镍铁厂毛利已超过100元/镍点，现阶段国内高镍铁厂利润水平已接近2015年以来最好。

    高利润窗口期内，镍铁厂增产动能强劲，但前面我们也提及，核心产能利用率已接近瓶颈，产出水平若要继续增长，需要新增产能投产来驱动。在此之前，据我们估算，国内高镍铁增产上限最大在3.4万（金属吨）/月附近，这里暂未考虑边际产能的回归及新增产能的投放。本轮国内高镍铁复产高潮或出现在8月份，预计届时产量将修复至3万吨（金属吨）/月以上。

    由于镍价波动较大，如果下半年镍价从高位回落，高镍铁厂盈利或出现收缩，但今年由于镍矿供给趋于宽松，镍铁厂可以通过矿价的回调阻止利润显著缩水，因此，镍价回落最终导致镍铁厂产量收缩可能需要更长的传导时间。

    需要注意的是，国内低镍铁厂增产动能弱于高镍铁厂，由于焦炭在低镍铁成本中占比很高（超过镍矿占成本比重），焦炭价格高位徘徊一定程度压缩了低镍铁厂的利润空间。低镍矿到港价受海运费影响更大，海运费走高是阻力之一。今年1-6月份国内低镍铁产量约3.95万吨，同比下降约11%，侧面说明了这个问题，当然，环保行动也扮演了重要角色。

    需要注意的是，国内低镍铁厂增产动能弱于高镍铁厂，由于焦炭在低镍铁成本中占比很高（超过镍矿占成本比重），焦炭价格高位徘徊一定程度压缩了低镍铁厂的利润空间。低镍矿到港价受海运费影响更大，海运费走高是阻力之一。今年1-6月份国内低镍铁产量约3.95万吨，同比下降约11%，侧面说明了这个问题，当然，环保行动也扮演了重要角色。

    先不考虑品位变化，在高盈利周期结束之前，且假设环保对高镍铁核心产能冲击有限，预计2018年国内高镍铁产量折合金属量同比将增长4-5万金属吨，而考虑环保在下半年对低镍铁生产造成严重干扰，且增长动力相对不足的情况，预计2018年国内低镍铁产量折合金属量同比将下降1-1.5万金属吨，两者相抵，国内镍铁产量预计绝对增长在3.5万金属吨左右。

    从矿石品位看，通过多方调研，国内高镍铁厂在更多使用印尼矿之后，所产高镍铁含镍量有所提高。为了大家理解，我们先作一个简单的弹性测试。以2017年为例，据铁合金在线统计，当年国内高镍铁产量实物约389万吨，Ni含量取平均值8.5%计算，高镍铁产量折合金属量约33.1万吨，如果Ni含量提高0.5个百分点，产量将提高1.94万金属吨，边际上的变化非常明显。

    调研情况看，某大型镍铁厂在增加印尼矿的配比之后，高镍铁品位提高了近1个百分点，当然不是所有冶炼厂均能如此，我们换一个角度，从矿来看，假设10吨矿出1吨铁，矿石品位从Ni 1.65提高至Ni 1.7，理论上高镍铁中镍含量将提高0.5个镍点。综合考虑以上因素，我们估计今年国内所产高镍铁平均品位将提高0.25-0.5个镍点。这意味着我们需要在前面高镍铁估算的基础上，增加1-2万吨金属量，这是品位整体提高带来的增量。即2018年国内镍铁产量同比绝对增量或在4.5-5.5万吨，取均值增长约5万吨。

    调研情况看，某大型镍铁厂在增加印尼矿的配比之后，高镍铁品位提高了近1个百分点，当然不是所有冶炼厂均能如此，我们换一个角度，从矿来看，假设10吨矿出1吨铁，矿石品位从Ni 1.65提高至Ni 1.7，理论上高镍铁中镍含量将提高0.5个镍点。综合考虑以上因素，我们估计今年国内所产高镍铁平均品位将提高0.25-0.5个镍点。这意味着我们需要在前面高镍铁估算的基础上，增加1-2万吨金属量，这是品位整体提高带来的增量。即2018年国内镍铁产量同比绝对增量或在4.5-5.5万吨，取均值增长约5万吨。

    综上所述，我们预计2018年全球原生镍产量将增长6.9%至222.3万金属吨，较年报中有所下调，变化在于适当调低中国及印尼镍铁增量，调增海外精炼镍产量增量，调低国内精炼镍产量，考虑到镍盐需求增长低于我们此前预期，为此下调了镍盐的产出预期。与镍矿供给增速相比，原生镍供给增速慢2个百分点。

    综上所述，我们预计2018年全球原生镍产量将增长6.9%至222.3万金属吨，较年报中有所下调，变化在于适当调低中国及印尼镍铁增量，调增海外精炼镍产量增量，调低国内精炼镍产量，考虑到镍盐需求增长低于我们此前预期，为此下调了镍盐的产出预期。与镍矿供给增速相比，原生镍供给增速慢2个百分点。

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    结构性分化延续：精炼镍产出修复有限，镍铁产出突飞猛进

    ISSF数据显示， 2017年全球不锈钢粗钢产量约4808万吨，同比增长5.8%，增速较2016年放缓，中国不锈钢粗钢产量增速由16%放缓至不足5%。印尼、美国产量增长提速，考虑到印尼潜在产能不断释放，未来印尼势必将成为全球不锈钢供给增长的新引擎。

    结构上看，2005-2017年，中国不锈钢产能迅速扩张，产量占比从12.9%扩大至53.6%，其他地区则出现了不同程度萎缩，随着中国“一带一路”、美国“制造业回流”等战略实施、下个十年，预计中国产量占比将转入下降，东南亚及美国产量占比将不断提升。

    本轮全球不锈钢表观需求回暖已近3载，背后最核心的逻辑是全球经济复苏。据SMR调研数据，1Q18全球不锈钢表观需求增速高达10.3%，侧面说明这轮景气周期仍在延续，表象上看，景气度甚至还在提升。我们认为这与库存重建有必然关系，2014-2015年不锈钢产业链各环节持续去库存，去化周期持续1年以上，而2016年至今，各环节开始重建库存，重建的过程曲曲折折，这一定程度也吸收了部分供给的增长。时过境迁，全球贸易战愈演愈烈，美联储加息步伐加快，新兴市场债务危机再度隐现，中国经济增速稳中有降等，本轮全球经济复苏或已接近尾声，不锈钢需求前景有待重估。

    1）海外市场

    从两个角度来看待当前的需求状况：

    1. 终端需求角度，石油化工、交运设备、建筑装饰、工程机械等领域不锈钢需求表现较好。原油价格上涨—石油钻机数回升—钻机设备订单预期转好，与炼化及储运相关的设备订单也受到提振，石油化工领域需求预期颇好。汽车及其他交通工具需求回暖，以飞机为例，波音与空客的整机交付在2018-2019年增速将超过6%，而2016年增速仅为2.8%，交运设备领域需求仍在稳步回升。

    2. 生产角度去看，无论是奥托昆普，还是Aperam，以及我们没有列出数据的北美不锈钢， 2016年起不同程度增加了不锈钢出货。今年1Q18的出货更是达到了2015年以来的同期新高，这侧面反映出欧洲与北美市场不锈钢需求偏旺。

    2. 生产角度去看，无论是奥托昆普，还是Aperam，以及我们没有列出数据的北美不锈钢， 2016年起不同程度增加了不锈钢出货。今年1Q18的出货更是达到了2015年以来的同期新高，这侧面反映出欧洲与北美市场不锈钢需求偏旺。

    欧美不锈钢需求阶段偏旺是进行时，并不代表将来时。在全球经济复苏受阻的背景下，需求转弱可能已经在孕育之中。欧元区制造业PMI指数从年初开始持续回落，可以视为需求的风向标，对比过去制造业PMI指数与不锈钢粗钢产量，正相关关系还是较为明显的，且不锈钢产量的变化略滞后于制造业PMI指数。总体上，我们判断2018年下半年欧美市场不锈钢终端需求将逐渐开始承受收缩的压力，但真正对上游订单产生明显的下行影响，更有可能会出现在2019年。基于以上判断，我们将上调北美与欧洲地区2018年的镍料需求增速。但明年需求增速放缓的可能性较大。

    印尼不锈钢产能继续扩张，今年6月份青山三期提前投产，理论上投产之后，印尼青山不锈钢炼钢产能将达到300万吨，但前面我们也分析了，由于其镍铁配套产能尚未完全投产，下半年如果满产需要外购原料，是否满产可能还要根据利润情况来决定，但明年不锈钢产能达产的可能性将会很大。

    印尼不锈钢产能继续扩张，今年6月份青山三期提前投产，理论上投产之后，印尼青山不锈钢炼钢产能将达到300万吨，但前面我们也分析了，由于其镍铁配套产能尚未完全投产，下半年如果满产需要外购原料，是否满产可能还要根据利润情况来决定，但明年不锈钢产能达产的可能性将会很大。

    印尼德龙不锈钢项目正在建设，最快预计在4Q18投产，考虑到资金问题，投产时间可能延后。如果德龙一期100万项目如期投产，印尼不锈钢总产能将在2018年底达到400万吨。德龙后期还有200万项目规划，Antam、新华联(000620,股吧)、新兴铸管(000778,股吧)、金川各100万项目规划，义联集团也有规划，正常情况下， 2020年前后印尼不锈钢炼钢产能将达到1000万吨，短期对镍料需求将产生直接提振，但无疑也会加速全球不锈钢产能的重新洗牌。

    去年印尼不锈钢粗钢产量约125万吨，保守估计今年产量将达到230万吨以上，德龙项目如果在今年10月份能顺利投产，今年印尼不锈钢产量或接近250万吨，理论上看，对应的镍料需求增幅将接近2倍。折算成镍料需求增量在8.4-10万金属吨。

    2）国内市场

    下半年宏观经济面临下行风险，外部风险不断升级，“去杠杆”与“调结构”恐将加速。投资角度看，房地产开发投资稳中有升，房屋新开工同比继续上升，这种趋势预计在下半年还要持续一段时间，但楼市“高烧不断”也令政策调控不断升级。近期，棚改货币化收紧即是讯号之一，同时房地产企业资金面趋紧也将限制拿地与开工，国内房地产市场已处于转势阶段，地产对上游周期品提振在2019年恐将转弱。

    基建投资增速在2Q18呈加速下滑态势，中央对“去杠杆”与“防风险”的力度加大，地方债务问题已步入攻坚克难时期，虽然仍将考虑基建托底经济的作用，但债务问题的深入化解无疑将对基建投资产生抑制。下半年基建增速放缓的幅度或被控住，但下行趋势料难转变。

    制造业投资总体稳定，但结构性分化明显，轻工业投资放缓，重工业投资相对偏强，除制造业之外，采矿业投资在今年上半年回升显著，这说明大宗商品价格上涨对上游投资的驱动仍在。下半年我们认为处于上游的采矿业、制造业投资或平稳过渡。

    综上所述，我们认为下半年国内不锈钢终端需求以持稳为主，资金状况对下游补库将产生更深刻的影响。考虑到经济下行压力的增大，国内不锈钢终端俨然已进入景气周期的转换期，预计需求呈现明显萎缩的时点会在2019年。同时，调结构的深化将导致终端需求结构出现分化，现阶段需求偏强的上游采掘业、以及大型工程的不锈钢需求后期收缩的压力将增大，而现阶段需求偏弱的下游消费直接相关的不锈钢需求，预计后期增速会转强。

    综上所述，我们认为下半年国内不锈钢终端需求以持稳为主，资金状况对下游补库将产生更深刻的影响。考虑到经济下行压力的增大，国内不锈钢终端俨然已进入景气周期的转换期，预计需求呈现明显萎缩的时点会在2019年。同时，调结构的深化将导致终端需求结构出现分化，现阶段需求偏强的上游采掘业、以及大型工程的不锈钢需求后期收缩的压力将增大，而现阶段需求偏弱的下游消费直接相关的不锈钢需求，预计后期增速会转强。

    综上所述，我们认为下半年国内不锈钢终端需求以持稳为主，资金状况对下游补库将产生更深刻的影响。考虑到经济下行压力的增大，国内不锈钢终端俨然已进入景气周期的转换期，预计需求呈现明显萎缩的时点会在2019年。同时，调结构的深化将导致终端需求结构出现分化，现阶段需求偏强的上游采掘业、以及大型工程的不锈钢需求后期收缩的压力将增大，而现阶段需求偏弱的下游消费直接相关的不锈钢需求，预计后期增速会转强。

    不锈钢炼钢产能向海外转移，叠加市场过剩形势愈发严峻，前期轰轰烈烈的产能扩张已黯然减速。据不完全统计，今年下半年几乎没有纯300系炼钢产能投产，投放主要集中在400系（不会带来镍料需求）。从规划项目来看，2019年仍有部分300系产能有待投放，但多数项目是置换项目，增量主要在河北毕氏与柳钢这两个项目上面（以碳钢产能置换），预计带来新增产能250万吨。

    不锈钢炼钢产能向海外转移，叠加市场过剩形势愈发严峻，前期轰轰烈烈的产能扩张已黯然减速。据不完全统计，今年下半年几乎没有纯300系炼钢产能投产，投放主要集中在400系（不会带来镍料需求）。从规划项目来看，2019年仍有部分300系产能有待投放，但多数项目是置换项目，增量主要在河北毕氏与柳钢这两个项目上面（以碳钢产能置换），预计带来新增产能250万吨。

    纸面上，国内不锈钢炼钢产能仍在大幅扩张，但实际上规划项目是不是能如期或正常投产还存有疑惑。一是市场容量已趋于过剩，二是大环境在变化，资金与债务问题可能成为项目烂尾或下马的重大隐患。市场不应该对国企项目抱有天然的乐观情绪，在改革深化的背景下，国企财大气粗的日子未必持久。

    国内不锈钢产业链发展呈现两大特征：一是炼钢产能向海外转移，二是产能建设重心从炼钢转向钢材（冷轧）。大趋势上看，炼钢产能扩张将逐渐减速，从产能角度，中期不锈钢产量增速继续放缓已经定下基调（尤其300系）。与此同时，钢材产能继续扩张，而终端需求景气换挡，必然会导致市场过剩更加严重，不锈钢产能去化时间窗口已临近。

    据我的不锈钢网统计，中国1-5月份不锈钢粗钢产量约987.4万吨，同比增长7.6%，较去年同期增速（ 13.6%）有所放缓，其中，300系产量约478.3万吨，同比增长4.7%，较去年同期（ 11.8%）收缩显著。产量增速放缓，一方面受制于产能扩张的节奏放缓，另一方面则是受到钢厂利润收缩的影响。

    据我的不锈钢网统计，中国1-5月份不锈钢粗钢产量约987.4万吨，同比增长7.6%，较去年同期增速（ 13.6%）有所放缓，其中，300系产量约478.3万吨，同比增长4.7%，较去年同期（ 11.8%）收缩显著。产量增速放缓，一方面受制于产能扩张的节奏放缓，另一方面则是受到钢厂利润收缩的影响。

    年迄今，国内不锈钢厂盈利整体处于下行通道，镍料价格走强，不锈钢价格滞涨是主要原因，当然，铬铁价格回落一定程度缓解了钢厂利润收缩的压力。从去年开始，我们发现一个规律，在镍料价格急涨与急跌阶段，钢厂利润收缩最为明显，本质上是不锈钢基本面较镍料基本面更差：在镍料价格急涨时，钢价试探性涨价，但下游接受度却有限，钢价涨幅相对更小，钢厂利润收缩；在镍料价格急跌时，钢价受拖累明显，贸易商急于出货，钢价下跌幅度更大，钢厂利润收缩。

    年迄今，国内不锈钢厂盈利整体处于下行通道，镍料价格走强，不锈钢价格滞涨是主要原因，当然，铬铁价格回落一定程度缓解了钢厂利润收缩的压力。从去年开始，我们发现一个规律，在镍料价格急涨与急跌阶段，钢厂利润收缩最为明显，本质上是不锈钢基本面较镍料基本面更差：在镍料价格急涨时，钢价试探性涨价，但下游接受度却有限，钢价涨幅相对更小，钢厂利润收缩；在镍料价格急跌时，钢价受拖累明显，贸易商急于出货，钢价下跌幅度更大，钢厂利润收缩。

    下半年内忧外患之下，不锈钢与镍料基本面的差异，短期恐将更为突出，镍料价格波动对钢厂盈利的抑制将会更强。最终矛盾积累至一定阶段后，钢厂将开始主动减停转，或考虑用更多废料去替代镍铁或精炼镍。综合考虑不锈钢厂的经营前景，以及国内环保形势的趋严，我们认为国内镍系不锈钢产量在今年下半年会有进一步的放缓，预计2018年对镍料的需求增量折合金属量降低至3.5万金属吨（2017： 7.3万金属吨），假设废不锈钢使用比例提高10%，对镍铁或精炼镍需求增量将低至3万金属吨之下。

    库存方面，截止6月22日当周，两市库存合计约32.1万吨，同比增幅大约在2.5%，其中，我们重点关注的300系库存，同比下降约11.2%，两市库存增长在于200系。年迄今，两市300系库存的去化，离不开需求的稳定及供给增速的下降，但今年特殊在于，无锡电子盘仓单出现了大幅增长，如果将仓单考虑进去，对于300系而言，库存整体则略高于去年水平。

    综合前面分析，我们认为下半年不锈钢库存压力不容小觑。节奏上看，三季度季节性去库存，四季度库存压力大概率将卷土重来。由于库存对市场情绪的影响更为直接，我们认为今年四季度不锈钢价格将承受更大的下行压力。

    综上所述，我们预计2018年全球原生镍需求将增长7.7%至233.5万金属吨，较年报中有所提高，变化在于小幅调高印尼不锈钢镍料需求增长，以及大幅调高欧美不锈钢镍料需求增长，电池镍需求则维持年报中逻辑及判断。

    综上所述，我们预计2018年全球原生镍需求将增长7.7%至233.5万金属吨，较年报中有所提高，变化在于小幅调高印尼不锈钢镍料需求增长，以及大幅调高欧美不锈钢镍料需求增长，电池镍需求则维持年报中逻辑及判断。

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    投资建议

    供需平衡表

    从供需平衡表预测看，调整后2018年全球镍市供需缺口将较2017年继续扩大，冶炼端供给相较于需求端增长滞缓，尤其是精炼镍供给修复尚未得到显现。根据2017-2018年平衡表变化，两年缺口约20.5万金属吨，这也为库存的持续去化提供了底层逻辑。供需缺口扩大，核心在于需求端的高速增长，短期如此，但中期却未必：中期需求增速的关键在于不锈钢产能去化的时点，长期需求增速的关键则在于镍电池需求的爆发时点。

    精炼镍库存

    精炼镍库存

    全球精炼镍显现库存去化始于2016年5月份，库存去化加速则始于今年年初，截止6月29日，上期所与LME显性库存约29.96万吨，较库存高点（本轮库存去化周期中）下降约21万金属吨。

    从平衡表来看，2016-2018年缺口约18.5万吨，库存降幅已超过缺口。但实际上，平衡表更多是指出供需变化的趋势，由于镍铁在整个供需平衡表变化中起到的作用更大，这就很难解释精炼镍库存会下降如此之多，如果我们单独为精炼镍搭建平衡表，我们会得出结论，这批库存显然不是被终端消耗掉了。

    从平衡表来看，2016-2018年缺口约18.5万吨，库存降幅已超过缺口。但实际上，平衡表更多是指出供需变化的趋势，由于镍铁在整个供需平衡表变化中起到的作用更大，这就很难解释精炼镍库存会下降如此之多，如果我们单独为精炼镍搭建平衡表，我们会得出结论，这批库存显然不是被终端消耗掉了。

    显性库存与隐性库存转化，前期我们已经分析了很多。从2013年至今，LME镍库存变化与LME升贴水变化整体呈正相关关系。2014年年中的背离，主要是青岛港融资骗贷曝光之后，国内库存短期大量流入海外，短期对LME现货贴水形成了较大抑制。

    显性库存与隐性库存转化，前期我们已经分析了很多。从2013年至今，LME镍库存变化与LME升贴水变化整体呈正相关关系。2014年年中的背离，主要是青岛港融资骗贷曝光之后，国内库存短期大量流入海外，短期对LME现货贴水形成了较大抑制。

    从套利交易层面，LME现货贴水扩大，利于LME镍库存出库，在贴水超过一定幅度，持有现货在期货远期空单上不断展期可以获得不错的收益。反之，LME现货贴水收窄，则利于隐性库存流入LME仓库。这个角度看，LME贴水如果不出现持续收缩，LME镍库存很难出现转折。

    对供需的预期是影响LME现货升贴水的最直接因素，假设市场预期未来现货趋于宽松，结构自然会向近强远弱方向发展，而市场预期未来现货趋于紧缺，结构自然会向近弱远强方向发展。所以，LME贴水要出现持续收缩，根本上取决于市场预期的转向。根据我们前面的分析，市场正常情况下对预期发生明显转向或发生在2019年，但需要注意的是宏观因素的影响，如果市场对宏观利空的预期显著转弱，隐性库存显性化的时间将会提前。

    行情展望

    短期逻辑：

    供需新格局继续演化，结构性分化问题更为显著。红土镍矿供给趋于宽松，硫化镍矿供给阶段偏紧，原料端对镍铁增产支撑较强，但对精炼镍增产却保障不足。精炼镍与镍铁供给增长的差异性将扩大，这意味着镍铁与精炼镍价格倒挂会更持久且更严重。下半年国内环保高压态势可能对镍铁增产产生“意料之外”的干扰。从而孕育出阶段性上涨行情。

    不锈钢产业链扩张的前因，导致了镍料需求高速增长的后果。尤其是印尼产能的迅速扩张及投放，将对镍料需求形成较强支撑。此外，欧美不锈钢市场景气延续，也将对海外不锈钢生产商增产形成促进，从而阶段性利好镍料需求。2018年来看，镍市供需缺口恐将扩大，进而对镍价形成阶段性支撑。

    中期逻辑：

    担忧在于上、下两端，矿端供给增速显著提高，红土镍矿供给趋于宽松将为镍铁增产提供有利支撑，2019年除了高利润之下的存量修复，边际产能回归市场与新增产能入市将继续发生，硫化镍矿投资也走出冰冻期，前期闲置产能复产在即，2019年海外精炼镍供给修复将会提速。下游过剩风险仍在累积，巨量的不锈钢产能投向市场，远远超过终端承受能力，不锈钢去产能一触即发，信号仅在于经济增长的放缓，不锈钢行业对镍料需求高速增长的支撑并不可久持，而新能源行业对镍料需求的支撑则花开待有时，我们认为在两者接棒的中间时段（2019-2022），镍需求增速将经历一段滑坡期。

    宏观影响：

    下半年宏观因素对镍价影响是重点，中美贸易战、人民币汇率、美联储加息、中国经济增长前景等等，任何一个因素发生恶化，都可能对镍价形成强烈利空。精炼镍显性库存持续去化的基础，更多是市场对未来供需关系的乐观预期，从基本面看扭转这种预期尚需时日，但宏观利空如果扩大，很有可能短期之内扭转这种预期，从而造成LME库存短期跳增，这个风险点不得不防。

    综上所述，我们认为下半年镍价波动将更大且更频繁，全年来看，LME镍价重心将有提高，LME镍年度均价或上涨至14000-14500美元/吨。节奏上看，三季度价格或强于四季度。下半年沪镍主力合约震荡区间（105000，130000）元/吨，建议投资者从三季度末开始战略转空。套利方面，下半年重点关注做多沪伦比的机会。事件性方面，环保政策可能会短期推升镍价，窗口期在四季度。