经济颓势难掩 铜价将再次探底

    一、 宏观概述与交易逻辑

    （一）宏观经济难掩颓势

    （1）从新版《国防战略报告》将中国首次定位为“战略性竞争对手”，到特朗普内阁成员整体对华偏鹰，美国对中国定位的转变，乃至中美两国关系格局的转变，可能都是中长期的。因此，贸易战可能只是一个缩影；贸易战导致净出口对中国经济的拉动将下降，今年1季度我们就看到净出口对中国实际GDP转为大幅拖累0.6个百分点。

    （2）鲍威尔“渐进式实现货币正常化”， 高盛预计美联储6月加息概率达90%且本轮紧缩周期的高峰恐高于当前预测，资产价格重估风险进一步深化。

    （3）2018年1季度中国GDP保持了6.8%的稳定增长，从结构来看，基建投资大幅放缓、外需贡献出现下降，且尚未反映贸易战的负面拖累，房地产销售也持续放缓，中期需求层面的信号仍在转弱。房地产投资成为1季度投资结构的亮点，但投资数据和销售数据明显分化，但可能是源于公租房建设和口径调整。未来资金到位情况是房地产投资持续性的决定因素。

    （4）通胀 输入性通胀压力凸显，中美10年期利差已经过了舒服区，目前已经达到下边沿90个基点区，未来或市场化利率上行压力凸显，人民币贬值压力凸显。

    （5）政治局的风向 政治局提前购买了未来中国经济的看跌期权，“加快调整结构与持续扩大内需”就是支付这个期权费，可能是贸易战扩大化净出口恶化拖累，亦或是金融去杠杆与债务拖累。

    （二）铜矿TC 5月有望延续弱势

    近期，进口铜精矿市场交易较为活跃，报盘询盘均较为积极，TC 整体平稳运行，截至本周五 SMM 干净矿现货 TC 报 70-78 美元/吨。

    冶炼厂进入二季度后有较强的补库需求，成交较为积极，主流区间位于 73-76 美元/吨附近。贸易商表现也较为活跃，积极向矿商寻求货源，在国内冶炼厂集中投放的背景下多看空下半年 TC，且据 SMM 了解，部分贸易商已选择将较多的货源配置到下半年。

    （三）电解铜供应宽松

    2018年3月SMM中国精铜产量为71.34万吨，环比增1.31%，同比增加11%。1-3月累计产量211.85万吨，同比增长11%。

    近期铜精矿供应相对充裕且没有大的冶炼厂有检修动作，预计5月冶炼厂产量将稳步提升。此外，随着税改新规实施，冶炼厂也将加大出货量，届时产量必较4月出现明显上升。出口方面，冶炼厂通过加工手册出口至保税区的盈亏情况，虽然亏损幅度有所减少但仍未到达接近盈利的水平，冶炼厂出口至国外的动力不大。进口方面，5月到来，进口商增加进口量，将之前刻意滞压的进口铜清关至国内。由此可见，我们认为5月份电解铜的供应量必将较4月出现明显上升。

    （四）电解铜现货贸易

    国内市场：库存继续呈下降趋势，且持货商挺价出货使升水较上周小幅上调，但税改政策即将实施，预期升水回落导致下游采购不积极，当月票及下月票均成交乏力，区别于以往节前备货积极氛围，本月交投并不活跃，预计下月现货压力继续施压升水。本月粤沪两地现货升水价差先大幅拉大近一周开始收缩，本周五平水铜价差为250元，缩窄100元，升水铜价差缩窄80元至260元，套利窗口关闭。

    港口市场：保税区溢价基本维持在70-85美元附近，cif溢价维持在65-85美元附近，cif近期有下调风险。随着 5 月 1 日临近，增值税降税套利需求在本周已经基本结束，进口铜盈利窗口基本处于关闭状态，加上五一小长假即将来临，前期挺价明显的仓单需求减弱，流通货源相对增多，价格出现回落，周后较周初已跌 2-3 美元/吨，而提单目前来看价格保持平稳。4 月份因税率调整消息所推升的购买力，将促使 5 月进口铜涌入国内市场，供应端压力将增加。

    总结一下，节后无论是港口还是内地贸易，贸易逐渐活跃，量价齐升。

    （五）电解铜国内库存压力小于国外

    截止到4月28日，全球库存（不包括中国保税区）的库存为81.3万吨，较4月20日减少1.84万吨，去年同期为62.99万吨，今年多18.29万吨。全球库存（包括中国保税区）的库存为125.36万吨，较4月20日减少2.44万吨；国内库存25.49万吨，较月初下降近5万吨，比去年同期基本持平甚至略低，总的来看，随着消费旺季的到来，全球库存将迎来持续下降的阶段，国内压力小于国外。

    但值得忧虑的是，前段时间国内冶炼厂因发票问题，刻意减少发往仓库的量，随着5月到来，冶炼厂恐增加发货量，届时恐国内库存短暂增加。

    （六）下游消费一般

    4月即将过去，据我们了解这个月不管是大型电缆企业和中小型电缆企业的开工率都出现了季节性复苏，不少大型电缆企业更出现满负荷生产的情况，而且他们表示该情况将延续到5月份，5月继续保持满产的概率较高。但部分中小型的电缆企业表示5月的开工率将会出现一定幅度的下降，主要原因不在于没有订单，而是有订单不敢接。其表示春节过后企业的资金已经十分紧张，一方面是贷款利率高企，另一方面是下游压款的时间普遍要较往年长，电缆企业两头受压，因此不敢多接订单。总体上来将，从整个线缆行业来看，订单相较往年并未出现明显增长。

    另外，据我们了解5月空调企业的排产量已经较4月出现环比下跌；而且外销方面也出现一定幅度的减弱，原因是印度3月意外降雨直接削弱了空调旺季，业内人士统计，近几周印度空调销售额较去年同期下降15%以上。受此影响，铜管企业的订单量较4月出现2%的回落。总体来看，5月的需求量或较4月略有下降。

    （七）期货市场

    总结一下，5月份宏观中性偏冷，矿端供应维持偏紧预期，冶炼端供应宽松；下游需求逐渐恢复短期高点可能已过，电线电缆季节性走强并未明显超预期，其次家电的库存可能面临尾声。5月的驱动逻辑在于宏观与产业博弈可能形成共振，铜价大概率震荡偏弱下行。

    二、供给隐忧已经解除（一）铜矿

    铜矿生产

    2017年 12 月国产铜精矿产量 17.63 万金属吨，同比下降 2.24%，环比增长2.14%。2017 年 1-12 月国产铜精矿产量累计 184.47 万吨，累计同比小幅下降 2.2%。

    铜矿进口

    据海关数据显示，2018年3月份国内共进口了160.13万实物吨铜矿，同比增加-1.89%，累计467.56万实物吨，累计同比增加8.37%。精铜与粗铜产能的扩张，导致精矿的进口后续仍将进一步增加。

    TCRC与成交系数

    上月铜精矿价格与上月略降，干净矿现货TC主流报价在74美元/吨。上月国产铜精矿作价系数继续平稳上行。目前18%-20%的铜精矿到厂系数在82-83左右，21%-22%的铜精矿到厂作价系数在84左右，23-24%的铜精矿到厂作价系数在86-87左右。

    （二）精炼铜

    冶炼厂开工率

    据SMM统计数据表明，2018年3月份冶炼厂开工率为88.29%，环比增加-0.26%，同比增加3.11%。

    电解铜

    据统计局数据显示，2018年3月电解铜产量达75.30万吨，同比4.60%，累计产量为220.70万吨，累计同比增加8.70%。

    进口

    据海关数据显示，2018年3月份国内共进口了5.69万吨电解铜，同比增加5.69%，累计85.31万吨，累计同比增加-15.36%。

    出口

    据海关数据显示，2013年3月份国内共出口了2.26万吨电解铜，同比增加-48.71%，累计8.01万吨，累计同比增加-24.08%。

    净进口

    据海关数据显示，2018年3月份国内净进口了28.64万吨电解铜，同比增加15.32%，累计77.31万吨，累计同比增加10.60%。

    表观消费

    据海关数和统计局数据据显示，2018年3月份国内表观消费103.94万吨电解铜，同比增加2.67%，累计103.94万吨，累计同比增加2.67%。

    （三）再生铜

    精废铜价差

    精废价差今年以来一路走低，由最高3200元/吨一路下行到700元左右，主要是由于1月废铜进口爆减90%引发的进口货源担忧，目前这种情况逐渐缓解并price in。进口稍稍恢复，尽管缺口仍在，但已经预期，预计后期精废价差将维持在1600附近。

    废铜进口

    由于对废七类进口环保批文的逐渐收紧，部分批文被收回，受到海关进口新政的影响，废铜进口量大幅下滑；据海关数据显示，2018年3月进口废铜22.30万吨，同比增加-37.73%，累计进口了55.27万吨，累计同比增加-39.06%。

    随着东南地区特别是广州地区批文的逐渐发放，预计后期进口废铜量降幅将有所收窄。

    三、库存

    库存是观察市场供需平衡状态的一个关键指标，当库存下降了，那么一定程度上就说明供应存在阶段性的短缺；否则，供应存在阶段性的过剩。由于押注中国需求，LME库存倒手到中国（包括保税区），特别是亚洲地区韩国港口釜山、马拉西亚港口柔佛等库存转移到上期所库存或者保税区库存，表现为上期所库存增加，LME库存下降，整体显性库存略微增加，因此导致洋山铜溢价、LME升贴水、国内升贴水都出处在低位，压制期货价格进一步上行。我认为这一现象主要是季节性因素导致，以及套利所致。

    最近一段时间，全球显性库存下降显著，但是从领先指标价格、期限水平、升贴水、地区间价差等来看并没有得到积极地反馈，只有一个解释，也就是说显性库存隐形化了。

    （一）显性库存回落

    经济颓势难掩，铜价将再次探底

    （二）社会库存

    截止到4月28日，全球库存（不包括中国保税区）的库存为81.3万吨，较4月20日减少1.84万吨，去年同期为62.99万吨，今年多18.29万吨。全球库存（包括中国保税区）的库存为125.36万吨，较4月20日减少2.44万吨；国内库存25.49万吨，较月初下降近5万吨，比去年同期基本持平甚至略低，总的来看，随着消费旺季的到来，全球库存将迎来持续下降的阶段，国内压力小于国外。但值得忧虑的是，前段时间国内冶炼厂因发票问题，刻意减少发往仓库的量，随着5月到来，冶炼厂恐增加发货量，届时恐国内库存短暂增加。

    四、消费

    （一）初级消费1、铜材产量

    综述：据国家统计局数据显示，2018年3月铜材产量为157.90万吨，同比增加8.20%，累计产量为367.00万吨，累计同比增加10.50%。

    2、铜材开工率

    综述：整体上来讲铜材开工比往年稍弱；结构上来上，铜杆、电线电缆开工快速下降，铜管、铜板带箔开工保持相对高位，主要是受汽车、白电订单拉动所致。

    4月即将过去，据我们了解这个月不管是大型电缆企业和中小型电缆企业的开工率都出现了季节性复苏，不少大型电缆企业更出现满负荷生产的情况，而且他们表示该情况将延续到5月份，5月继续保持满产的概率较高。

    但部分中小型的电缆企业表示5月的开工率将会出现一定幅度的下降，主要原因不在于没有订单，而是有订单不敢接。其表示春节过后企业的资金已经十分紧张，一方面是贷款利率高企，另一方面是下游压款的时间普遍要较往年长，电缆企业两头受压，因此不敢多接订单。从整个线缆行业来看，订单相较往年并未出现明显增长。

    另外，据我们了解5月空调企业的排产量已经较4月出现环比下跌；而且外销方面也出现一定幅度的减弱，原因是印度3月意外降雨直接削弱了空调旺季，业内人士统计，近几周印度空调销售额较去年同期下降15%以上。受此影响，铜管企业的订单量较4月出现2%的回落。总体来看，5月的需求量或较4月略有下降。

    （二）终端消费

    电力

    国家电网公司公布2018年工作计划：预计电网投资额为4989亿元，较 2017 年计划投资 4657 亿元增长7.1%，实际同比增加2.8%。总量上如果完全落实，那需求有一定保证。结构上今年投资整体倾向于中西部地区和农村电网，用铜密度有望增加；节奏上，上半年偏缓，下半年值得期待。

    房地产

    房地产中铜消费分三个环节 ，明年新开工面积是关键： 施工前的“三通一平”、施工阶段、竣工后的装修阶段。根据我们的测算，竣工后的铜消费大约占 3 成，施工环节能占到 7 成。

    在衡量房地产对铜消费的拉动作用时，不能使用销售同比增速，销售增速是一个领先指标。中国的房屋销售中有很大一部分是期房，即房屋尚未完工甚至未开始施工，实际就已经被售出。也不能使用房地产投资增速，因为地产投资包括了土地购成本。

    在观察地产带动的铜消费时，我们更关注于施工面积和竣工面积的变动。

    从目前房地产调控力度来看，一二线城市房产未来的价格大概率是持稳甚至向下走的，一二线可能进入补库存的阶段；由于一二线城市的外溢效应，三四线城市仍待观察，仍是去库存的主力部队，也就是说未来的房地产投资还是能够保持不错的增速的，地产效应对于大宗的拉动作用仍存。

    汽车

    总体上来看，双积分政策落地后加之传统能源汽车出台退出时间表尽管点燃了新能源汽车的热情，新能源汽车产销有望再生一台阶；但传统汽车今年难以创出新高了，一张一跌难以抵挡消费的下滑。

    白电

    总体上来看，由于去年房地产销售火爆，家电相对于房地产消费一般滞后半年左右，家电国内消费高点可能面临尾声。出口方面，全球贸易正处于缓慢复苏当中，出口消费潜力依然很大，有望代替国内消费缺口。但是考虑到工厂库存创出近5年新高、社会库存重回高位，季节性消费高峰期可能马上就要过去，谨慎看待白电的产销两旺的状态。

    机械、船舶

    下游机械特别是重卡市场依然延续去年的火爆行情，甚至走出了新高，主要是由于下游基建、矿山开发等集中开工导致的需求拉动。

    据中国船舶工业行业协会发布，2018年一季度中国造船产能利用监测指数（CCI）为631点，与2017年一季度670点相比，减少39点，同比下降5.8%；与2017年四季度678点相比，减少47点，环比下降6.9%，仍处于偏冷区间。

    尽管BDI、航运指数底部反弹依旧，但是全球船舶订单尤其是中国依然不见回暖，考虑到全球贸易的复苏，后船舶市场可以肯定的是已经见底了，后期关注的焦点只不过是复苏的力度罢了。

    五、交易结构

    （一）持仓结构

    全球经济共振复苏可能已经走到了尾声，无论是发达国家还是发展中国家PMI指数均有掉头迹象，美指大幅回升，都是全球复苏结束的标志。COMEX则表现为多空头均减仓，空头减仓力度更大，表现为净多持仓增加。

    整体上是目前是一个弱势格局，多空均撤退，空头暂避，大概率是一个震荡弱的格局。

    （二）市场远期结构

    综述：沪铜市场价格远期曲线上翘，远月继续保持领先态势，近月受消费疲弱制约回落，微笑曲线消失，市场的焦点仍在于远月铜矿供给支撑。

    （三）基差结构

    综述：基差处于历史中轴附近，未来我认为将符合季节性规律，将继续走弱，建议企业可以做空基差进一步缩小或者适当开展卖出保值，比例控制在20%内。

    六、交易机会

    （一）趋势性机会

    总结一下，5月份宏观中性偏冷，矿端供应维持偏紧预期，冶炼端供应宽松；下游需求逐渐恢复短期高点可能已过，尤其是家电的库存可能面临尾声。5月的驱动逻辑在于宏观与产业博弈可能形成共振，铜价大概率震荡偏弱下行。

    （二）套保机会

    套保：建议企业可以做空基差进一步扩大或者适当开展卖出保值，比例控制在20%内。